黄文涛，
S1440510120015
7
月末
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增速回落至
9.2%
的低点，已连续
3
个月为个位数增长。
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持续走低是否会冲击实体经济？未来
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将如何变化？我们认为，当前
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走势是近几年商业银行金融市场业务膨胀后的一次深度调整，有助于抑制资金“脱实向虚”，增强金融服务实体经济的效率和能力，不会对经济增长造成较大负面冲击。主要理由如下：
一是随着金融市场化程度的提高，商业银行金融市场业务已成为
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重要派生渠道，并在一定程度上加剧了
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波动，影响到央行货币供应量目标的稳定性。加之金融脱媒日益明显，弱化了数量型目标的调控效果。全球范围内，越来越多的国家央行放弃了货币供应量目标，而选择短期利率作为调控目标。
各国
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呈大幅波动态势，与名义
GDP
之间的相关性较弱。
二是随着我国新旧动能转换、金融创新和金融深化不断发展，主要经济变量之间的数量匹配关系不断变化，数量型目标的可测性、可控性、相关性和有效性趋于下降。尤其是
2012
年以后，影子银行、互联网金融以及各类资管、通道业务快速发展，进一步暴露了
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内在不足。
期间我国央行虽两次修订
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统计范围，但
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与经济增长之间的关系仍在持续弱化，货币政策更加注重价格型调控。
三是近期
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回落表面上因证券类投资大幅下降所致，
但本质上却是前期相关业务大幅扩张后的一次深度调整，其触发因素是金融监管强化和货币政策边际收紧。
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下降更多体现了抑制监管套利、资金空转和脱实向虚等不合规行为，没有从根本上限制实体经济有效资金需求，社会融资规模仍保持稳定增长。
基于此，我们认为：
中长期看，
随着我国金融市场的不断发展，
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的波动会进一步加剧，其可测性、可控性、相关性和有效性还会继续下降，最终央行将淡化
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指标，更加依赖价格型调控目标。
短期看，
下半年
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的主要派生渠道在于信贷和债券投资两个方面，股权及其他投资可能仍是拖累因素。考虑到信贷和债券投资的增长，下半年
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或可以维持
9.0-10%
左右的增速。即使
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保持个位数增长，在金融监管强化和货币政策逆周期调控下，金融服务实体经济的水平和能力会持续增强，
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走势不会对经济增长造成明显拖累，也不会改变经济增长态势。
但同时，也要密切关注金融监管强化等因素可能导致信用创造过度萎缩，波及实体经济，把握好金融监管的力度和节奏。
近期
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增速持续下滑，
7
月末
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增速下降至
9.2%
的历史低点，已连续
3
个月为个位数增长。现有研究普遍认为，当前
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增速下滑是金融去杠杆的宏观背景下，金融机构减少证券类投资所造成的结果，这虽有助于防范金融风险，但也可能伤害实体经济增长。未来，随着金融去杠杆的不断推进，
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将如何变化？又将对实体经济造成多大影响？我们认为，分析当前
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变化及其影响效应，不能仅局限于
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的短期变化，更应该从
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演进的一般性规律中（非线性波动）寻找答案。研究发现，近期
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的变化仅是近几年
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趋势性变化中的一次深度调整，主要体现了抑制资金“脱实向虚”的政策目标，有助于提高金融服务实体经济的效率和能力，不会对经济增长造成较大的负面影响。
