【华金策略邓利军团队-定期报告】短期风格是否会发生变化？

A股风格一般主要涉及两个方面，即大小盘风格和成长价值风格，此处我们分开进行讨论风格切换需要具备的条件。

历史上影响A股大小盘风格的核心因素是基本面、流动性、外部事件。 （1）我们选取上证50代表大盘、中证1000代表小盘，复盘2010年以来以上证50和中证1000比价为代表的A股大小盘风格，发现2010/1-2010/9、2013/2-2014/10、2015/1-2016/11、2019/12-2020/8、2021/2-2023/12期间小盘占优，而2010/9-2013/2、2014/10-2015/1、2016/11-2019/12、2020/8-2021/2、2023/12-2024/2期间大盘占优。（2）影响A股大小盘风格的核心因素是基本面、流动性、外部事件。一是基本面是影响大小盘风格的核心因素之一：首先基本面偏弱或经济预期悲观时大盘风格可能占优，如2010/9-2013/2、2016/11-2019期间基本面表现偏弱，加深了市场对于经济修复不及预期的担忧，大盘避险属性凸显；其次基本面有支撑或小盘盈利修复强于大盘时小盘风格占优，例如2015/1-2016/11期间制造业PMI、工业企业盈利、地产销售、社零增速等均有回升或处于高位，叠加中证1000的盈利修复（单季度归母净利润同比增速变化为0.0%→48.4%，下同）明显强于上证50（-3.0%→3.0%），因此期间A股市场呈现较为明显的小盘风格。二是流动性对大小盘风格的影响也较为明显，流动性宽松利于小盘风格，如2010年美联储QE2预期上升、2015年起央行大幅放松货币政策、2019年末美联储降息等，风格均导向小盘。三是外部事件和政策也会影响大小盘风格，外部风险、政策收紧或外资流入都会导致大盘风格占优，如：2010/9-2013/2期间欧债危机蔓延下风格转向大盘避险；2014/11沪港通开通后外资大幅流入核心资产，大盘明显受益；2016年末开始直至2019年末，期间供给侧改革持续推进，同时金融去杠杆等政策收紧下压制市场情绪，叠加2018年中美贸易摩擦开始下大盘风格相对占优；2020/8-2021/2期间中美关系紧张；2024年初出现的流动性危机等，风格均切换至大盘。

历史上影响A股成长价值风格的核心因素是基本面、流动性和产业趋势。 （1）我们选取国证成长代表成长、国证价值代表价值，观察国证成长与国证价值的比价走势来确定成长和价值占优时间段，得到：2005/1/11-2006/12/26、2007/5/23-2007/11/13、2008/11/7-2011/1/10、2015/1/5-2016/7/2、2018/10/16-2021/8/5期间成长占优，而2006/12/26-2007/5/23、2007/11/13-2008/11/7、2011/1/10-2015/1/5、2016/7/2-2018/10/16、2021/8/5-2024/8/27期间价值占优。（2）影响A股成长价值风格的核心因素是基本面、流动性、产业趋势。一是基本面是影响成长价值风格的核心因素之一：首先基本面偏弱或经济预期悲观时价值风格可能占优，如2007/11/13-2008/11/7、2011/1/10-2015/1/5、2016/7/2-2018/10/16、2021/8/5-2024/8/27期间基本面表现偏弱（PMI、地产销售增速、工业企业利润增速均有不同程度下滑），价值风格稳健的投资属性受到市场青睐；其次基本面有支撑或成长盈利修复强于价值时成长风格占优，例如2007/5/23-2007/11/13、2008/11/7-2011/1/10、2015/1/5-2016/7/2、2018/10/16-2021/8/5期间基本面转暖（PMI、地产销售增速、社零增速、工业企业利润增速均有不同程度回升）叠加成长自身盈利修复下，A股市场转向较为明显的成长风格。二是流动性对成长和价值风格的影响也较为明显：首先流动性宽松利于成长风格走强，如2005/1/11-2006/12/26期间处于利率低位、2015/1/5-2016/7/2年起央行大幅放松货币政策、2018/10/16-2021/8/5国内降准降息、美联储降息等，风格均导向成长；其次流动性收紧大盘风格可能相对占优，如2006/12/26-2007/5/23、2011/1/10-2015/1/5央行加息收紧流动性，同时期间内DR007有明显上升。三是产业趋势也会影响成长和价值的风格：2006/12/26-2007/5/23期间“煤飞色舞”行情、2007/11/13-2008/11/7城镇化趋势、2016/7/2-2018/10/16供给侧改革下价值风格占优；2008/11/7-2011/1/10智能手机趋势、2015/1/5-2016/7/2互联网周期、2018/10/16-2021/8/5新能源趋势下成长占优。

当前来看，短期内大小盘风格可能偏均衡，成长可能占优。 （1）短期大小盘风格可能偏均衡。一是基本面可能利于大盘风格：首先，短期经济延续弱修复，企业盈利有一定走弱趋势，但稳增长政策不断出台和落地可能改善后续经济预期，经济的强弱短期可能指向大小风格偏均衡；其次，上证50归母净利润同比增速录得20.8%，而中证1000仅为-7.3%，大盘股盈利优于小盘股，可能有利于大盘风格。二是流动性偏宽松可能有利于小盘风格：首先，11月美联储进一步降息，海外多个央行同步宽松；其次，经济增长压力下国内货币宽松的需求仍较高，且政策提升经济预期下人民币汇率维持平稳，国内仍有降息降准空间。三是短期外部风险有限和政策积极落地下小盘风格可能占优：首先，特朗普当选可能提升中美摩擦风险，但后续可能加速全球地缘冲突的结束，俄乌冲突等地缘风险可能降低，同时美联储也继续降息，海外风险相对有限；其次，人大常委会批准总计10万亿的化债措施（包括从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额），以及央行互换便利等支持股市的政策不断落地实施，财政、资本市场政策方向依然积极。（2）短期成长风格可能持续占优。一是基本面可能利于成长风格：首先，经济延续弱修复，但政策改善经济预期，成长价值风格偏均衡；其次，成长行业三季报增速有所改善，电子、通信、汽车、机械等成长行业盈利增速高于价值行业，可能有利于成长风格。二是流动性视角下，流动性偏宽松下成长也有一定机会，海外多个央行同步宽松货币政策，国内利率水平维持低位，成长行情也可能延续。三是政策和产业趋势短期有利于成长风格：首先，政策导向上，科技创新、放松地产和化债等政策有利于成长和周期，一方面三中全会及七月政治局会议均强调大力发展新质生产力、支持上市公司围绕战略性未来产业等进行并购重组下成长风格继续走强，另一方面全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务财政、以及地产防范风险政策落地下基建相关周期也可能走强，综合来看，风格可能偏均衡；其次，产业趋势上，受益于信创大项目招标密集落地、各省印发行动方案计划下商业航天产业进入发展的黄金期、《国家数据标准体系建设指南》建设数据领域基础通用国家标准、华为鸿蒙操作系统发布、各省智能算力加速布局、数据要素政策密集出台及软硬件系统国产化大趋势下的科技行业景气持续上行，都指向成长风格可能占优。

经济延续修复趋势。 （1）10月出口同比增速大幅回升，结构持续改善。一是数据来看，10月当月出口金额同比录得12.7%（前值为2.4%），呈大幅改善趋势，受低基数及一揽子增量政策落地影响较为明显。二是具体结构上看：首先国别上，前十个月我国对欧盟、美国出口增速分别录得1.9%、3.3%（前值分别为0.9%、2.8%），同时我国对共建“一带一路”国家出口增长8%，对发达经济体及新兴市场出口韧性较强；其次产品上，前10个月我国出口自动数据处理设备及其零部件同比增长10.9%、集成电路增长21.4%、汽车增长20%，仍以机电产品为主，出口产品结构持续改善。（2）地产放松政策不断落地，一、二、三线城市商品房销售同比增速持续回升。一是地产“因城施策”政策持续落地：近日海南、安徽、江西等省份进一步出台地产优化政策，例如明确旧房装修补贴细则，以及严控增量、优化存量、提高质量的落实方法等，短期内政策落地预期仍较强。二是受强政策导向影响地产销售呈现边际改善趋势，最新当周一线、二线、三线城市商品房销售同比增速分别录得104.9%、5.8%、20.8%，仍呈现明显回暖趋势，政策落地效果有望逐步显现。

海内外流动性维持宽松。 （1）美联储11月继续降息25BP，海外流动性维持宽松。一是11月FOMC会议上美联储决定降息25BP，符合市场预期，在前期通胀数据持续回落，同时劳动力市场表现疲软的背景下美联储的降息路径确定性较强，CME预测来看12月也大概率继续降息。二是特朗普胜选后美元指数有所拉升，但国内政策发力导致经济修复的预期上升，人民币汇率仍相对平稳，短期外部风险对国内流动性的掣肘较为有限。（2）国内流动性大概率维持宽松。一是11月以来，央行通过公开市场操作净回笼资金近2.2万亿元，同时11月和12月MLF到期量较大（合计共2.9万亿元），可能打开后续宽松货币政策的窗口。二是年末政府债券供给压力较大，季节性等因素对资金面形成扰动，后续央行大概率实施降准操作释放流动性，国内流动性维持宽松趋势不变。

股市资金流入可能继续改善。 （1）外资维持净流入趋势不变。对照2016年和2020年美国大选来看，大选结果落定后短期内陆股通资金均大幅流入，例如2016年11月9日特朗普胜选后T+30和T+90个交易日内外资分别大幅流入139、551亿元，而2020年11月7日拜登宣布胜选后T+5、T+30、T+90个交易日内外资分别流入92、716、1966亿元，今年大选结束后外资大概率仍流入A股。后续来看，在当前在保增长政策不断落地、经济预期修复下外资可能继续大幅流入。（2）结构性牛市行情延续，融资短期可能继续大幅流入。当前市场情绪火热，11月以来全A单日成交额仍维持2万亿元以上水平，融资也维持连续3个交易日净流入规模超百亿，本周（截至2024/11/7）融资净流入851亿元，规模环比增加132%，后续A股结构性牛市行情下融资短期内大概率持续流入A股。

风险偏好在政策支撑下可能继续改善。 （1）特朗普当选可能引起投资者对美国通胀回升和中美贸易摩擦的担忧。一是本届美国大选结果尘埃落定，特朗普反超哈里斯胜选，考虑到前期特朗普宣称如果再次当选，将对中国商品征收高达60%的关税，中美贸易摩擦可能进一步恶化，此外特朗普大幅加征关税可能导致商品价格再度上涨，市场加重对于通胀复发的担忧，短期内可能有所扰动市场情绪。二是后续中长期维度来看，对A股影响可能相对有限：特朗普继续践行单边主义政策下可能增强对国内稳增长政策加码的预期，随着一系列产业优化政策逐步落实，我国自主可控领域的技术突破有望加速，同时财政政策可能提供有力支持，包括为优质企业发放补贴、减税降费等多项措施，助力多维度、全方位疏通内循环堵点，并推动制造业的高质量发展。（2）财政政策落地，将继续提振风险偏好。一是近期全国人大常委会审议批准重大化债举措，批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施，同时财政部称从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，同时再加上批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元，政策扩张力度较大。二是根据我们在报告《外部风险有限，行情未完》中所述，2008年“四万亿”落地期间上证表现明显偏强，比照本轮财政政策扩张期间对A股也大概率有积极影响，此外化解地方政府隐性债务有望改善对于经济长期发展的信心，提振风险偏好的同时对基本面也有支撑。（3）A股当前估值依然处于中性水平。一是换手率来看，当前上证综指、上证50、创业板指和科创50的换手率分位数（2005年起，下同）分别处于88%、68%、97%、89%左右的高位，但相较10月接近100%的极致仍有一定空间。二是估值来看，当前上证综指、上证50、创业板指和科创50的PE分位数分别为52%、51%、18%、99%，除科创外其余指数估值均处于中性或偏低位置，进一步上行空间充裕。三是MA200日均线以上个股占比来看，近期数据维持在85%以上的高位，自9月末以来大幅回升近80个百分点，市场情绪明显改善。

财政发力下科技和周期可能相对占优。 一是历史经验看，中国过去5轮财政扩张周期开始后的一个月、三个月、半年内，消费、科技及周期行业较为占优。二是11月人大常委会已明确总计10万亿的置放地方隐性债务规模，与化债相关的周期、科技等相关行业可能受益：其一，财政发力下，经济修复相关的周期行业可能受益：新增6万亿地方政府债务限额分3年安排，置换地方政府存量隐性债务以及稳地产政策可能逐步落地，预计对基建相关周期形成一定拉动，结合数据来看，受强政策导向影响地产销售呈现边际改善趋势，最新当周一线、二线、三线城市商品房销售同比增速分别录得104.9%、5.8%、20.8%，地产持续企稳下预计地产链相关建筑、周期等行业中部分优质国有资产受益。其二，财政发力下，科技企业可能受益：历史经验来看，五轮财政扩张周期中，计算机、电子和其他电子设备制造业固定资产投资完成额增速、利润总额增速及营收增速均有上升，平均增速分别高达17.9%、13.5%、23.1%；当前来看，今年以来计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资完成额增速均处于13%以上的高位水平，9月计算机、通信和其他电子设备制造业营收增速为7.5%，也处于中性偏高的水平，后续财政在新质生产力及新基建方向发力下，中央加强对科技创新等重点领域投入保障力度，科技行业营收及利润增速有望进一步提升。

服务型机器人、电信运营、船舶制造等成长行业具备补涨机会。 首先，根据复盘所得成长风格可能持续占优：一是基本面视角下成长行业自身盈利修复，三季报显示成长风格盈利增速整体改善；二是流动性视角下，流动性偏宽松下成长也有一定机会；三是政策和产业趋势视角下成长有望继续上行。其次，我们将电子、传媒、计算机、通信、军工、机械、汽车定义为成长行业，将7个行业中68个中信子行业中自9月24日以来的涨跌幅算出，通过排序可得当前服务型机器人、电信运营、船舶制造、卡车、客车、专用汽车、消费电子、工程机械、输变电设备等涨幅较低，分别达3.9%、9.5%、17.2%、17.9%、19.1%、22.0%、22.3%、23.1%、24.6%,后续行情进一步向上，或具备补涨机会。

焦炭、板材、锂、建筑装修等价值行业当前估值较低。 首先，我们将金融（非银、银行、多元金融）、周期（有色、基础化工、煤炭、公用事业）、地产（房地产、建筑、建材）、消费（家电、轻工）定义为价值行业。其次，我们将7个行业中60个中信子行业中截止2024/11/8日的PE（TTM）计算出，通过排序可知当前焦炭、板材、锂、建筑装修Ⅲ、物业经纪服务、城商行、全国性股份制银行、农商行、国有大型银行Ⅲ、航运、保险Ⅲ、炼焦煤、租赁、动力煤、公路、铝、港口、特钢等28个行业当前PE低于20，具备估值性价比。

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT。 （1）计算机方面：国产软件方面，工业设计软件公司2024年前三季度收入较上年同期大多实现增长，国内厂商近年来加大研发投入力度，已在CAD（计算机辅助设计）、EDA(电子设计自动化)等赛道垂直领域取得国产化突破。人工智能的进步为软件类企业带来新的机遇；数据要素方面，近期2024全球数商大会上国家数据局表示将立足当前数据市场发展阶段，以明晰规则、补齐短板为重点，尽快建立完善数据产权制度，配套出台数据产权登记、质量管理、责任界定、合规管理等方面的具体规则，数据要素监管进一步完善；智能驾驶方面，近期世界智能网联汽车大会全体大会上，智能网联汽车“车路云一体化”一致行动宣言正式发布，北京等近20个试点城市共同商议将开展十项行动，加速推进智能网联汽车产业发展监管。（2）电子方面：消费电子方面，9月智能手机销售额同比增速为9.8%，上升了0.9pcts，手机终端积极推进AI的落地下消费电子景气有望持续上行；半导体方面，10月我国出口集成电路同比增长19.6%，AI带来的端侧换机潮推动芯片板块四季度景气上行。（3）通信方面：低空经济方面，近期《深圳市低空起降设施高质量建设方案（2024-2025）》对未来低空空域开放程度、商业运营航向数量、低空保障程度、低空航空器起降场所等方面提出明确建设目标，至2025年底深圳将建成1000个以上低空飞行器起降平台，产业基金奠定发展基础；智能算力方面，近期工业和信息化部组织正式启动北京、上海、海南、深圳四地增值电信业务扩大对外开放试点工作，试点实施后，外资企业可在试点地区独资经营互联网数据中心（IDC）、在线数据处理与交易处理等电信业务，可能为我国IDC及国产算力提供放量机会。（4）传媒方面：游戏方面，2024年除4月与5月外，单月发放国产网络游戏版号始终保持在百款以上，国产网络游戏版号发放稳定增长，各公司有望迎接新产品周期。

逢低配置受益于基本面可能低位改善和外资流入的核心资产。 （1）电新行业：一是电池方面。二是风电方面，近期中国中车“启航号”20MW漂浮式海上风电机组在江苏射阳中车时代绿色装备产业园成功下线、山东7个海上风电项目补贴规模总计达到了241.3万千瓦，四季度风力发电组建设速度加快。四是储能方面，近期福建电力交易中心对第一批受理注册虚拟电厂相关信息进行公示，福建电力交易中心受理了3家虚拟电厂的注册申请，目前电力市场已经进入攻坚阶段，预计在辅助服务、现货市场以及全国统一电力市场建设方面将提速；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向景气持续上行。（2）医药行业：政策端，根据中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网以及各公司官网公开资料，10月21日~10月27日，有6款1类创新药首次在中国获得临床试验默示许可（IND），包括了间充质干细胞药物、溶瘤病毒药物、NK细胞治疗药物、CAR-T细胞治疗药物以及双抗、小分子药物等类型，用于慢性眼部移植物抗宿主病、治疗晚期实体瘤、皮肤感染，创新药审批加速提振行业景气。（3）消费行业：一是家电行业，10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5%.二是社服行业，国内内需政策不断加码落地下9月社会零售额同比3.2%高于预期，后续内需政策发力有望使基本面继续上行。三是商贸零售，9月全国网上零售额累计同比增长8.6%，实物商品网上零售额增长7.9%，线下共振预计对消费形成提振。四是纺服行业，7-9月我国服装鞋帽针纺织品类外销高增，服装及衣着附件出口累计同比7-9月保持在10%以上较高水平；9月我国服装鞋帽针纺织品类销售同比降幅收敛至-0.4%，上行了1.2pcts，纺服行业内销转暖推动盈利修复。

逢低配置建材、建筑、有色、化工等。 一是建筑建材行业：近期人大常委会议明晰增加的6万亿地方政府债务限额分3年安排，2024—2026年每年2万亿支持地方用于置换各类隐性债务，地方债务风险进一步化解下地产、基建相关行业有望回暖，结合前期政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，进一步确立了近期金融会议相关地产政策的基调，另一方面提振内需政策发力下消费回暖，7-10月零售业景气指数(CRPI)回升了1.8pcts，居民购房意愿提升下地产有望企稳回暖。二是有色方面，美联储降息下全球经济回暖叠加地缘冲突升级下有色价值持续凸显，美元信用边际走弱、美联储开启降息之下全球经济进入修复期，全球定价的大宗商品铜、铝等有色金属景气可能持续改善，10月铝和铜的价格相对9月分别回暖0.3pcts、5.7pcts。三是化工行业，甲醇受益煤炭冬储季开启，成本支撑或转好；甲醇企业利润企稳，开工率位于高位，目前国内开工率为82.1%，中东地缘风险回落下供应整体宽松，行业景气上行。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。