【通灵珠宝（603900）】稀缺王室珠宝，资本助力扩张

中信研究 · 公众号 · · 2017-09-14 08:03

正文

请到「今天看啥」查看全文

——周羽；联系人：高恺阳

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料 仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者 ，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[email protected]。

稀缺王室珠宝，中高端定位，差异化竞争。 通灵珠宝始于 1999 年，品牌定位中高端，深耕钻石品类，与周大福、老凤祥等黄金为主的全品类珠宝公司形成差异化竞争。 2015 年凭借娱乐营销与标志性爆款迅速提升品牌知名度，产品附加值高， 55% 毛利率远高于行业。 2016 年作价 435 万欧元收购比利时王室珠宝 Leysen 81% 股权，王室基因助公司进一步取得全国优质渠道助力扩张，并重新设计店面形象与产品线，打造品牌印记。展店与同店回暖驱动 2017H1 收入同比 +16% ，归属净利润同比 +32% ， 2017H1 全国门店 618 家。

中国钻石市场规模 640 亿元，预计婚嫁渗透与馈赠 / 犒赏消费共驱未来三年行业 CAGR 15% 以上。全球垄断格局下裸石供应量与价格近五年保持平稳。消费端，国内钻石婚嫁消费渗透率 60% ，预计未来三年年均提升 10% 向成熟市场 80~90% 水平靠拢；同时人均 GDP 达 8000 美元消费正经历升级，参考美国路径，馈赠 / 犒赏钻石消费将迎爆发。竞争格局上，高端钻石市场被 Tiffany 等国际一线奢侈品牌占据，客单价高但渠道仅覆盖一二线城市；中端到大众市场品牌包括周大福 / 通灵珠宝 / 周大生等，但仍相对分散，估算 2016 年市占率最高为周大生（ 8.6% ）、周大福（ 7.4% ），通灵珠宝约 3.4% 。

携品牌运营与产品优势，预计 2017-19 年展店 115/150/180 家驱动收入、利润 CAGR 分别为 19% 、 28% 。公司具影视行业头部资源优势，持续以定制剧、赞助娱乐活动等跨界手段高效营销， 2015 年植入剧《克拉恋人》使通灵品牌全国知名销量大涨，预计新剧《归还世界给你》将于 2018 年初播映。产品具备设计 / 切工 / 文化优势，直营毛利率 65% 领先行业。运营上采用直营与加盟一体化管理，店面形象 / 铺货 / 人员培训 / 会员管理均形成标准化体系（会员复购占销售 26% ），加盟商盈利能力强，测算地级市加盟投资回报率 27%-30% ，已完成苏（ 200 家）皖（ 120 家）区域布局并向周边拓展。

动销水平持续改善，未来三年加盟比例逐年提升，预计 2017-19 年净利率分别为 14.6%/15.6%/16.8% 。公司自 2013 年以专厅 / 加盟为重点，近三年经营现金小幅净流入且募集资金充裕； 2013-16 年直营 / 专厅存货周转累计提升 5%/12% ，坚持系列化产品策略（蓝色火焰 / 王后 / 前 45 款 SKU 分别占销售 15%/23%/70% ）下运营效率持续提升。账期方面，加盟商采取先款后货，历史应收 / 收入 <0.1 。盈利角度，专厅 / 加盟收入占比持续提升预计带动综合毛利率 2016-19 年累计小幅下降 2.2pcts ，规模效应驱动同期费用率累计减少 6.3pcts ，净利率逐年提升。历史平均 ROE 15% ，处行业中上水平。

风险因素。 加盟门店扩张速度低于预期；可选消费回暖低于预期。

盈利预测、估值及投资评级。 预测公司 2017-2019 年收入增速分别为 +18.3%/+20.6%/+17.9% ，归属净利润增速分别为 +29.0%/+28.6%/+27.4% 。当前股价对应 2017 年 P/E 28x ，可比时尚品牌公司 2017 年 P/E28x 。考虑公司借助品牌、产品优势加速扩张，副品牌孵化、外延并购等看点众多，参考美国钻石品牌 Signet 业绩高增长时期 PEG 处 1.0~1.2 区间，给予公司一定估值溢价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 42.0 元，对应 2017 年 P/E 36x 。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

特别提示：

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写，仅供中信证券客户中的金融机构专业投资者在新媒体背景下观点的及时交流。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。

中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队，所提供的卖方研究服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和分类结果和评级结果评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下，在接受卖方研究服务前，还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

关于本资料的性质。 本资料的性质为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点，基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见：（1）该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断，因此，相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（2）该项服务是一项“标准化服务”，侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况，也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断，因此，不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议，也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。

关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。 （1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券对本资料提供的分析意见并不进行任何形式的担保或保证。以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。中信证券并不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

需要明确的是，上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者在进行投资决策时，须充分了解各类投资风险，根据自身的风险承受能力使用相关服务。投资有风险，决策需谨慎。

法律声明：

本订阅号中信研究（原始ID：gh_294e097afc75）是由中信证券研究部建立并维护的官方订阅号。若未经中信证券官方核准，其他任何明示或暗示以中信证券名义建立的证券市场研究信息的订阅号均不是官方订阅号，订阅人在阅读、使用相关订阅号信息前还请务必向中信证券销售人员或客户经理进行核实。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。订阅人及其他任何机构或个人未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号中的内容。中信证券未曾对任何网络、平面媒体做出过“允许报道相关内容”的日常授权。除经中信证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给中信证券造成任何直接或间接的损失，中信证券保留追究一切法律责任的权利。