特朗普上任以来，特朗普关税政策频繁、多变，令市场应接不暇，但特朗普加征关税的底层逻辑是
“
美国优先
”
，即关税用以推动贸易平衡、增加财政收入、作为政治谈判筹码，关税政策可分为政治谈判类和再平衡类。后续特朗普关税会配合对等关税对特定国家征税、对关键行业征税，但受美国经济有可能陷入
“
滞涨
”
风险和兼顾
2026
年中期选举选情的影响，关税政策节奏可能是
“
小步快走，反复摇摆
”
。
特朗普关税政策会抬升美国通货膨胀，拖累实际GDP，但会增加美国财政收入。根据PIIE测算，当前对加拿大和墨西哥征加25%关税、对中国征加10%关税会每年增加关税收入1000亿美元，但会导致美国2025年CPI抬升0.54ppt，拖累美国GDP0.33%。
当前特朗普交易进入新阶段，特朗普交易降温，美国经济基本面走弱，大类资产走势反转。展望未来，市场或延续当前走势，大类资产呈现震荡行情。具体来看，美股仍有下行空间，美债利率或会继续回调；对于美元，若特朗普关税力度加码，后市大概率会延续强美元格局，但若特朗普关税力度不如预期，美元有下行空间；黄金后市将会维持高位震荡。
一、特朗普关税政策的现状和逻辑
（一）特朗普推出一系列关税政策，关税政策频繁、多变
自特朗普上台以来，特朗普关税政策频繁、多变，令市场应接不暇。首先，
特朗普在其上任当天就签署了《美国优先贸易政策》总统备忘录，要求关注贸易逆差，调查贸易逆差来源、分析与影响，成立对外税收局，统筹关税和对外征收。
其次，特朗普针对特定国家、特定行业的关税以及全球关税都做出一系列安排。对于特定国家，首批关税迅速落地但反复无常，兼具威胁性和谈判性，
2月1日，特朗普签署行政令，动用《国际紧急经济权利法案》（IEEPA），以打击非法移民和芬太尼为由，对来自加拿大的部分产品和进口自墨西哥的全部产品征收25% 的关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，对来自中国的商品加征10%的额外关税；而后，在墨西哥和加拿大分别做出派遣1万名国民警卫队人员加强北部边境巡逻、耗资13亿加元加强美加边境管理的承诺后，特朗普在2月3日宣布将关税暂缓一个月执行；此外，特朗普在2月2日威胁将对欧盟征加关税，但时间表未知。
对于特定行业，关税意在推动制造业回流，
特朗普在2月10日签署行政令，对所有进口至美国的钢铁和铝产品加征25%的关税，并在2月20日威胁最早在4月对汽车、芯片、制药等行业加征25%关税；
对于全球关税，对等关税涵盖国家范围更广，旨在纠正贸易不平等问题，
特朗普在2月13日签署“对等关税”备忘录，宣布对美国所有贸易伙伴的非互惠贸易关系进行审查，结果或于4月1日前公布。
（二）特朗普关税政策兼具谈判性和再平衡性等多重功能
虽然特朗普关税政策频繁、多变，令市场应接不暇，
但特朗普加征关税的底层逻辑是“美国优先”，其关税政策不仅聚焦于解决贸易逆差，而是兼顾多重功能，这也在特朗普和其团队公开发言中有所体现。
特朗普注重经济利益和实际效果，在加征关税前通常会说明政策意图，因而从他对关税的表态中可以直接观测其关税用意，例如特朗普表态对加墨征加关税是为了“解决边境安全和芬太尼”、计划对汽车征加关税是为了解决“长期以来美国出口汽车在国外市场受到不公平待遇”、签署对等关税备忘录是为了“减少庞大且持续的商品贸易逆差”，等等；此外，财政部长贝森特更是明确表示，应从纠正不公正贸易行为、为联邦预算筹集资金、作为谈判工具三个角度来考虑政策关税政策。
因此，总结来看，特朗普关税政策旨在推动贸易平衡、增加财政收入、作为政治谈判筹码；进一步地，根据特朗普加征关税的目的，其关税政策可分为政治谈判类和再平衡类。
第一，政治谈判类关税政策的核心在于利用关税作为与其他国家进行谈判的工具，并且在达成其政治目之后，相应的关税政策有可能被取消或推迟。因此，该类关税政策更倾向于是一种短期政治策略，即通过关税政策的实施，美国可以在谈判中占据更有利的地位，从而推动其他国家做出符合美国利益的决策。
例如，特朗普以芬太尼和边境安全为由对加墨征加关税，以哥伦比亚不同意接收美国遣返移民为由对哥伦比亚征加关税，在加拿大、墨西哥和哥伦比亚做出承诺和妥协后，美国宣布暂缓或者暂停对上述国家的关税。
第二，从长期来看，再平衡类关税是未来贸易战的核心，其有两个目的：一是减少其他国家对美国的贸易限制，解决贸易不平衡问题，推动制造业回流美国；二是增加财政收入，实现财政再平衡。
这类政策可以通过签署“对等关税”来实现，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，以减少贸易逆差和增加税收，同时胁迫他国配合美国非经济诉求。此外，该类政策还计划对钢铁和铝征加关税，并对汽车、芯片、制药等关键行业征加关税，以保护国内产业并促进制造业回流。
第三，特朗普关税政策通常兼顾政治谈判和再平衡目的，不同时期关税政策的侧重点不同。从短期看，特朗普关税政策为了配合政治谈判，以在政治谈判中实现美国利益最大化；但从长期看，特朗普关税政策旨在解决贸易赤字，实现财政再平衡。
以特朗普对墨西哥和加拿大加征关税为例，特朗普对加拿大和墨西哥关税政策反复摇摆，其表态涵盖“施加-推迟-推进-提前”四个阶段，并同时提及多个计划，关税时间表令市场困惑，但分析特朗普关税政策的逻辑，特朗普在短期以加征关税为威胁促使美国和加拿大对边境和芬太尼问题上做出妥协，以达到政治目的；在短期目标实现后，特朗普表示推迟关税；但最终从长期来看，特朗普试图通过对加拿大和墨西哥征加关税来实现北美贸易一致对外，从而实现“美国优先”目的，因而特朗普再次表态对加拿大和墨西哥征加关税。
二、特朗普关税政策的未来路径
从短期来看，特朗普关税政策是美国对外谈判的重要工具；从中长期来看，关税政策是解决贸易不平衡、推动制造业回流、实现财政平衡的重要手段。展望未来，特朗普有可能实施对等关税，对特定国家或关键行业施加关税，政治谈判类和再平衡类关税相互配合、互为补充：
第一，特朗普或对特定国家加征关税并配合对等关税，最终或落地歧视性关税。
特朗普签署“对等关税”备忘录，审查各国对美国进口的关税税率和贸易逆差，到目前为止，欧盟、印度、巴西等关税税率较高的国家已经被“点名”，而从贸易逆差角度看，越南、中国台湾、以及韩国等地区成为美国加征对等关税对象的可能性也较高。对等关税配合政治谈判目的，其实施与否取决于与各国谈判的结果，最终或会落地歧视性关税，即与美国具有盟友关系的国家可享受较低税率，非盟友则被加征更高税率。
第二，特朗普或会取消产业补贴，对进口依赖度高或高科技行业征税。
特朗普为了弥补对内减税造成的财政缺口，或会取消拜登时期的补贴型产业政策，转向对钢铁、铝、汽车、芯片和制药、农产品等关键行业施加关税，对在美国建厂的企业豁免关税，从而既可以获得关税收入，又可以引导制造业回流美国。
三、特朗普关税政策与美国经济的互动关系
从特朗普关税政策和美国经济的互动关系来看，一方面，关税政策会抬升美国通货膨胀，拖累实际GDP，但会增加美国财政收入；另一方面，当前美国经济有可能陷入“滞涨”风险，叠加兼顾2026年中期选举选情，特朗普关税政策的节奏可能是“小步快走，反复摇摆”。
（一）特朗普关税政策对美国经济的影响
1.关税政策对通货膨胀和实际GDP的影响
根据彼得森国际经济研究所（PIIE）最新测算，特朗普加征关税会抬升通货膨胀，具体而言，不考虑反制的情况，若仅对墨加加征25%关税，或导致美国2025年CPI抬升0.43ppt；若仅对中国额外加征10%关税，或导致美国2025年CPI抬升0.06ppt；若对墨加征收25%关税、对中国征收10%的额外关税，或导致美国2025年CPI抬升0.54ppt。此外，根据PIIE测算，若对加拿大和墨西哥征收25%关税、对中国征收10%的额外关税，或拖累美国GDP0.33%。
2.关税政策对财政收入的影响
特朗普关税政策的目的之一就是通过税收收入来抵补减税造成的财政缺口，以实现财政再平衡。2月25日，美国众议院通过《2025年财年预算决议》，延长2017年特朗普首个任期内出台的减税条款，决议计划在未来十年减税4.5万亿美元，强制性政府削减开支1.5万亿美元，若政府效率部门（DOGE）能再削减支出1万亿美元，则美国财政缺口为每年2000亿美元。根据美国税务基金会测算，对加墨施加25%关税和对华施加10%关税会增加约1000亿美元的财政收入；而对全球施加10%关税和对华施加60%关税会增加约2000亿美元的财政收入。
从财政再平衡角度来看，现阶段特朗普落地的关税水平无法满足减税政策的财政平衡要求，后续关税税率有进一步抬升的风险。
（二）美国经济基本面走势是影响后续关税政策的现实约束
当前，美国经济基本面降温，通胀存在上行风险，美国面临“滞涨”压力，表现为：
第一，年初以来通胀水平和预期出现明显反弹，2025年以来主要中长期通胀预期指标均在明显反弹，1月CPI环比创2023年8月以来最高增速；第二，居民消费走弱，1月美国居民实际PCE消费和零售销售降幅超预期，2月消费者信心指数创近四年最大跌幅；第三，地产销售下滑，1月新屋销售跌至近三个月低点、成屋销售环比降幅明显超预期；第四，劳动力市场降温，2月新增非农就业不及预期，失业率走高至4.1%；第五，经济增速放缓，亚特兰大联储GDPNow模型预测2025Q1美国实际GDP环比折年增速为-2.4%。
在美国经济走弱的背景下，如若关税政策过于激进导致美国通胀“飙升”，美联储或将更加鹰派，继续暂停降息或加息，从而形成“经济停滞-通货膨胀”的负反馈，也势必会对2026年中期选举产生影响。因此，特朗普关税政策的节奏受制于美国经济基本面和通胀前景，预计其关税政策不会特别激进。
从节奏上来看，关税政策或会“小步快走，反复摇摆”。
特朗普关税政策的底层逻辑是实施贸易保护主义和回归重商主义，从而实现“美国优先”，特朗普对外加税的决心或不会改变。关税政策是特朗普政府对外谈判、实现经贸及财政目标的重要工具，也是特朗普综合政策中不可或缺的一环，其实现路径可能会由于其他政治目标有所反复和变化，也取决于美国宏观经济环境和中期选举因素的影响，关税政策的执行或会“小步快走，反复摇摆”。
四、特朗普交易新阶段及大类资产走势
（一）特朗普交易进入新阶段，大类资产走势反转
特朗普就任后，特朗普各项政策主张陆续落地，市场不确定性降低，投资者情绪逐渐降温，特朗普交易被削弱，进入新阶段。本轮市场走势有两个明显特征：
第一，与特朗普宣布胜选相比，特朗普就任前后全球大类资产走势反转，
美股由强转弱，商品由弱转强，金价明显上涨后回调，美元和美债利率下行；
第二，与特朗普第一次就任相比，本次特朗普交易降温更快、幅度更大，
2025年特朗普就职后大类资产波动幅度大于2017年特朗普第一次就任后，黄金有明显涨幅，美债利率下行更明显，美股和美元走势反转更快。
本次大类资产反转有以下两个方面的原因：
第一，特朗普交易的动量效应减弱，市场情绪降温。
特朗普就职前，随着特朗普入主白宫时间的逼近，市场对特朗普政策主张的兑现程度和兑现时间的不确定性逐渐增强，投资者情绪日渐升温，这种动量因素在不断积累并实现自我强化；特朗普就职后，特朗普政策组合逐渐落地，市场情绪平复，大类资产走势出现回调。
第二，当前美国经济基本面走弱，特朗普政策组合的经济增长空间有限，市场交易滞涨甚至衰退，加之DeepSeek异军突起，打破美国科技垄断，“美国例外论”遭受挑战，资产价格反转。
首先，从近期美国公布的经济数据来看，再通胀风险上升，居民消费信心转差，地产销售下滑，美国经济基本面降温明显，花旗经济意外指数持续下滑；其次，特朗普关税力度和节奏不断调整，经济政策不确定性增强，政府效率部通过裁员来削减政府支出，特朗普强硬的移民政策也会对劳动力市场产生不利影响，减税政策落地相对较慢，对居民和企业信心产生冲击，多种因素叠加降低美国经济增长速度，美国未来GDP增速堪忧；最后，DeepSeek异军突起，突破美国科技垄断，这在一定程度上打破美国科技优势驱动股市攀升并累积财富效应的宏大叙事，从而使得美股回调。
（二）大类资产未来走势研判
1.美联储降息预期略有回升，但仍需充分评估特朗普政策的影响
美联储担心关税推高通胀，政策调整之前需充分评估。
美联储公布的1月货币政策会议纪要显示，美联储官员就特朗普政府的关税政策、减少监管和税收的政策等展开讨论，认为在贸易和移民政策变化、地缘政治发展以及消费者需求强劲等因素的影响下，“通胀存在上行风险”，美联储希望在看到通胀形势进一步改善之后再对利率作出调整。
但近期美国经济基本面降温，美联储降息概率略有回升。
亚特兰大联储GDPNow模型预测2025Q1美国实际GDP环比折年增速为-2.4%，市场对美国经济陷入“滞涨”的担忧上升，美联储降息预期略有升温，从FedWatch最新预测看，下一次降息时点由7月提前至5月，并且降息幅度也从50bp提升至75bp。
总体来看，美联储利率调整进入一个相对稳定期，尽管美国经济有“硬着陆”风险，但除非美国经济数据出现重大意外，否则未来一段时间美联储的信号传递很可能不是影响金融市场走势的最主要因素。
2.美国经济基本面是决定大类资产走势的重要因素
随着特朗普政策组合陆续落地，市场不确定性逐渐降低，特朗普交易降温；美联储最新降息时点大概率在5月或6月，降息交易对大类资产的走势影响有限。在特朗普交易和降息交易减弱的情况下，大类资产走势主要是由美国经济基本面驱动，同时特朗普政策的预期落地效果亦会通过影响经济基本面作用于大类资产走势。
从近期地产销售、居民消费、劳动力市场等数据都指向美国经济增速放缓，加上通胀有上升趋势，市场担忧美国经济“硬着陆”；另一方面，从特朗普政策落地顺序来看，特朗普移民和关税政策推进较快，减税政策落地较慢，加上政府效率部为削减政府开支而裁员，这些政策有可能会拖累美国经济。虽然当前经济走弱，但基本面恶化仍需进一步确认。
因此，在美国经济基本面走弱的情况下，考虑到特朗普政策组合对美国经济有可能会造成不利影响，市场大概率会提前或超调交易
“
滞涨
”
或者
“
衰退
”
。展望未来，市场或延续当前走势，大类资产呈现震荡行情。具体来看，
对于美股，
受美国基本面走弱和
DeepSeek
冲击，美股回调，叠加当前美股估值较高，美股仍有下行空间；
对于美债利率
，
特朗普上台后期限溢价降低，经济基本面走弱降低实际利率，美国国财长贝森特表示在美国国会解决财政预算问题前暂时不会提高美债发行的中长期债务占比，市场对于美债供给冲击的担忧缓解，加之在降息交易下美债利率大幅超调，美债利率或会继续回调；
对于美元，
当前贸易战正式开打，若特朗普关税力度加码，后市大概率会延续强美元格局，但若特朗普关税力度不如预期，美元有下行空间；
对于黄金
，
在央行购金潮、避险情绪和
“
去美元化
”
因素的驱动下，尽管当前金价回调，但黄金仍有上涨空间，后市将会维持高位震荡。
【往期研究】
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