（项目融资第215讲，利用资本市场实现城投转型。
第一部分：
云南城投大股东拟引保利集团混改。
第二部分：
镇江城投转型中的资本思维。
第三部分：
城投转型方向及金融机构业务机会。
本期主要介绍城投转型的方式和未来发展方向。
城投转型方兴未艾，一批先行者给我们提供了案例。形式各种各样：或是混改，或是上市；或是并购，或是重组；或是合并，或是削减。。。
会做资本挪腾的政府都是好政府。
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文章第三部分，小编觉得说的还是不透，其实只要进入资本市场，各种金融手段和工具都可以用，重点在地方政府的决心力度，以及领导人的金融视角。
本月18日，是第三个周五，公众号线下交流会如期举办，欢迎大家。
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第一部分：云南城投大股东拟引保利集团混改
前日下午，A股、H股公司云南城投(600239.SH)、云南水务（06839.HK）相继发布停牌公告，控股股东城投集团拟引入央企保利集团参与混改，该事项可能导致实控人变更。
城投集团是云南省国资委旗下的国资平台，近年来，因云南城投动作频频而备受关注。
最早始于2017年，云南城投筹划百亿蛇吞象并购，预案为通过发行股份及支付现金方式向城投集团、邓鸿、赵凯等股东收购成都会展100%股权，标的预估值高达240亿元。今年6月20日，公司宣告这一重组终止。
备受关注的是，今年5月，执掌云南城投长达14年的原“一把手”许雷涉嫌严重违纪违法，主动投案，接受审查调查。而截至今年一季度末，云南城投的资产负债率高达89.94%，一季度亏损3.75亿元。
保利集团组建于1992年，旗下拥有5家境内外上市公司。截至去年底，集团资产超过万亿元。去年，集团营业收入突破3000亿元，利润总额超过400亿元。
7月2日下午开盘后，云南城投紧急停牌。随后公司公告称，因受控股股东云南城投集团筹划混合所有制改革，云南省政府已与保利集团签署战略合作协议。该事项可能导致公司实际控制人发生变更。
当日，城投集团控股的H股公司云南水务也发布了公告，内容主要为保利集团计划参与城投集团的混合所有制改革，目前具体方案尚未最终明确，该事项可能导致城投集团控股股东和实际控制人发生变更。公告同时提及，混合所有制改革未必一定会实现。
城投集团组建已有14年，目前拥有云南城投、云南水务两家主板公司及一家新三板公司一成股份，参股诚泰财产保险等20余家公司，是曲靖商业银行第一大股东、莱蒙国际集团流通股第一大股东、闻泰科技第二大股东。截至去年底，集团总资产2924.73亿元，累计实现收入逾1400亿元，实现利润逾150亿元。
与之相比，保利集团实力更强。截至目前，保利集团已形成以国际贸易、房地产开发、轻工领域研发和工程服务、工艺原材料及产品经营服务、文化艺术经营、民用爆炸物品产销及服务、金融业务为主业的发展格局，资产总额超过万亿。
昨日，受上述消息影响，云南城投复牌股价高开，午后收了一个涨停板。
近年来，云南城投走得不太顺。2017年，公司曾筹划收购成都会展100%股权，希望借此将产业拓展至会展领域。不过，交易价格高达240亿元，溢价71.89%，这一估值是当时云南城投市值的3倍，且公司频频进行资产腾挪，一度受到市场质疑，证监会也高度关注。在反馈意见中，证监会针对此次收购，在发行价格调整机制、资金募集、收购目的、对赌协议等方面，共提出了44个问题，但云南城投迟迟未能给出答案。随后，云南城投称市场环境变化、收购事宜需进一步落实和完善，无法如期提交《反馈意见》的书面回复，并申请中止本次购买资产事项审查。
悬而未决半年后，今年5月，云南城投原党委书记、董事长涉嫌许雷严重违纪违法，主动投案。直到今年6月20日，公司宣告终止收购成都会展，理由是国内市场环境、经济环境等客观情况发生较大变化，交易各方在部分重要条款上无法达成一致意见。
近年来，云南城投经营业绩并不理想。去年，其营业收入95.43亿元，同比下降33.69%，扣除非经常性损益的净利润为巨亏8.21亿元，同比下降832.66%。今年一季度，营业收入再次大降62.69%，扣非净利润为亏损3.81亿元。
更为主要的是，公司财务恶化。截至今年3月末，其货币资金为21.75亿元，而一年内需要偿还的短期债务高达153.15亿元，公司资产负债率升至89.94%，偿债压力不小。
保利集团与云南省政府深度合作，欲入驻云南有何用意？
近年来，云南城投的房地产开发业务以康养产业和旅游产业为战略发展方向。去年，公司相继储备了总计约3600亩康养及旅游地产用地。受限于康养产业及旅游产业的周期性特征，去年，这些产业尚未贡献大规模收入。今年一季度，公司又新增土地储备约136.6万平方米，可建面积高达250万平方米。今年，云南城投新增的土地储备基本位于昆明和西双版纳。
分析人士称，保利集团欲入主城投集团，其目的可能是相中了上述土地储备，借此大力推进养老产业，提升其在文旅地产、康养地产的布局。
其实，去年以来，央企密集布局云南。去年，华侨城集团收购了地方国企云南旅游，大力加码云南旅游产业。
（摘自：
长江商报
）
2019年9月20日，江苏索普发布公告，宣称要重启对索普集团名下醋酸及衍生品、化工新发展的相关资产收购，收购总对价40.52亿元。
这个收购方案已经不是第一次提出了。今年5月，江苏索普就已提起过这个收购方案，但是并未获得证监会批准。
江苏索普的这个态度，真可谓锲而不舍。
1、锲而不舍的定增——收购十倍于己的资产，不是蛇吞象？
2019年4月，江苏索普发布公布，拟以增发股份的形式收购索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债，以支付现金方式购买化工新发展主要经营性资产和负债，交易对价合计40.52亿元。
5月15日，江苏索普发布停牌公告，宣称由于重大资产重组事宜，公司拟于2019年5月16日起停牌。但5月16日即传来收购方案未获证监会核准的消息，5月17日公司复牌后股价一度跌幅达9.79%。
根据8月21日公布的半年报，2019年上半年江苏索普实现营业收入1.73亿元，与去年同期相比下降35.7%；上半年扣非净利润为-541.75万元，与去年同期的-463.95万元扣非净利相比，亏损幅度有进一步扩大的趋势。
往之前的年度追溯，2018年公司的经营业绩开始出现下滑，当年度实现营业收入4.74亿元，扣非净利-338万元；而之前的2017年，公司实现营业收入7.77亿元，扣非净利为5900万元。
2018年度，公司的经营业绩有大幅下滑，按年度报告中所载，主要为产品销量和售价双降所致。而按江苏索普的说法，也正是由于公司原有业务竞争力有限，增长乏力，未来盈利能力存在较大不确定性，主营业务经营面临萎缩的风险；所以公司将通过收购资产新增醋酸及衍生品业务。
按公司公告的说法，本次拟收购的标的醋酸年产量120万吨/年，同时还可以配套30万吨/年醋酸乙酯的生产能力，在国内市场份额为14.42%，这个交易方案若是成功，可以大幅提升公司盈利能力。
咱们先看看江苏索普的资产状况。2018年末，公司的总资产为5.3亿元，净资产4.7亿元；而2019年上半年末，公司总资产为5.89亿元，净资产5.07亿元。负债率相当低，但是资产总额也相当有限。
按2018年末的数据，标的资产的资产总额为35.92亿元，净资产为20.94亿元，当年度的营业收入为42.18亿元。至于财务指标占比，总资产占拟收购方的753.22%，净资产占971.76%，营业收入占542.67%。
也就是说，
江苏索普如果收购成功，资产规模将极有可能增加到原先的7-9倍。
证监会未核准的原因为，
并购重组委认为标的资产主要产品价格波动较大，持续盈利能力存在重大不确定性，不符合相关法律法规的规定。
查询公告中的交易文件可以看到，在2015年与2016年，由于受到供需关系及石油价格下跌等因素的影响，期间标的资产主要产品价格处于低位运行，2016年醋酸价格跌至历史最低点，导致2015年盈利8,295.51万元、但2016年却亏损5,550.54万元，业绩波动幅度过大。
而将时间轴向前后延伸，更可以看到2014年至2018年期间，整个醋酸行业也基本经历了跌宕起伏的一个小周期，标的资产的净利润更是起伏不定。
证监会出于稳妥的考虑，未核准本次交易，更多是出于对宏观经济下行的环境下大宗商品价格的不确定性。
但江苏索普本次再提收购方案，是否可以说，江苏索普重新测算了标的资产的盈利情况，做了充分的准备呢？
江苏索普在上市公司里其实是蛮特别的一只，不仅是因为它的政府背景，更是由于它的实控人变更似乎和政府平台剥离这事儿有千丝万缕的联系。
2018年12月19日，江苏索普公告，镇江市国资委与镇江城市建设产业集团有限公司(简称：镇江城建)签署了附生效条件的《股权转让协议》，约定镇江市国资委将其所持有的索普集团100%股权以协议方式转让给镇江城建，交易对价49.85亿元。
2019年3月21日，
根据天眼查结果显示，索普集团的唯一股东由镇江市国资委变更为镇江城建。
这样以来，镇江城建间接持有上市公司江苏索普54.81%的股份，足够将上市公司江苏索普的收入纳入自己的合并报表了。
天眼查显示，镇江城建的经营范围为城市路桥、污水处理、供水、垃圾处理、公园绿地等城市基础设施及其配套项目的投资、建设、代建；政府授权范围内的土地整理、区域开发；历史风貌街区建筑的保护性建设、开发与经营等。
而将上市公司装入财报后，镇江城建的转型之路将会更加趋于完善与成熟，业务板块上多了化工业务，每年收入也会有几个亿的增加。但是这个交易对价，是否会给本就吃紧的镇江政府债务带来新的压力呢？
城投界谚语有称“城投四天王”：东镇江，西凯里，南湘潭，北大连。四大天王中，镇江居首。
2018年末，镇江政府的债务限额为732亿（其中一般债限额264亿，专项债限额468亿），债务余额为702.17亿（一般债余额241.02亿，专项债余额461.15亿）。而在此之外，仅仅截至到2018年末，镇江发过债的城投有息债务余额合计约4000亿元，其中镇江城建的发债余额740.81亿元。
换句话说，
即使不考虑本金，镇江市政府及所有城投每年要支付的利息为280亿元，而镇江市的一般性财政预算收入也仅为每年300亿元左右。
镇江城建的这个交易对价还不是小数目，49.85亿元，将近镇江市一年财政收入的16%。
但是如果结合上文中上市公司收购资产一事，有个很巧合的数字，就是江苏索普在最初的资产收购方案中，交易对价合计48.91亿元，而资金来源则为拟通过发行股份及支付现金的方式；同时，标的资产的原主人也是上市公司的大股东、镇江城建的新合并进去的子公司——索普集团。
上市公司江苏索普的公告还显示，待此次项目并购完成后，上市公司大股东对上市公司的持股比例将由原先的54.81%增加至87.99%，进一步增强对上市公司的控制权。
这下就明白了，一旦本次资产收购方案获证监会批准，镇江城建本次收购索普集团所支付的49.86亿元交易对价，通过本次上市公司定增购买资产就可以产生48.91亿元的回流，那么镇江城建收购上市公司实际上仅花费了约1亿元。
而且还会产生两个优势：第一，镇江城建对上市公司的实际控制比例由54.81%上升至87.99%；第二，去年12月股权变更公告时，江苏索普的股价仅4元多，而今年9月24日江苏索普的收盘价则为6.61元。这个上涨的空间，不是计入公允价值损益增加，就是可以套取现金，里里外外都是钱。
金融业内曾经有大佬说过，
会做资本挪腾的政府都是好政府，有资本思维。
尽管市场上对于政府债务处理中的“镇江模式”众说纷纭，但是有资本思维的，无论政府还是企业，都会在市场经济中寻找出属于自己的路。
融资平台是一种中国特色的事物，
集国企、金融、财政于一身
。
在国内的城市化与工业化的进程中，融资平台的价值在于以国企的身份，与正规金融合作，发挥金融的职能，弥补了财政缺位的空当。
中国经济发展对于政府投资的需求，和当前财政对于政府投资的供给，这两者之间的差额，由融资平台提供。这是融资平台存在的价值。
城投公司在思考自身存在的意义的同时，也在逐步寻找新的发展方向，做出很多有益的尝试。
比如：
1、
有的融资平台企业通过参与
产业基金
运作的方式，扶植地方产业。
2、有的融资平台在积极
发展实体产业
，
转型产业类国企
，比如说收购贸易类企业或进行产业投资，以做大做实自身资产负债表和提升现金流规模。
3、有的融资平台还收购并且控制
上市公司
，试图将自已打造成资本运作平台。
4、也有的融资平台反其道而行，
削减原有业务
，逐步偿还原有负债或是保持原有债务不增，计划退出历史舞台，等等。
据21世纪经济报道，维维股份（600300.SH）8月6日晚间公告称，公司控股股东维维集团拟转让17%的股份予徐州市新盛投资控股集团有限公司（下称徐州新盛），转让后徐州新盛成为第一大股东。徐州新盛为银保监会融资平台公司名录中的城投公司。
据21世纪经济报道记者不完全统计，去年四季度以来共有八家融资平台及其子公司入主民企上市公司，成为其第一大股东（详情见图表）。考虑到有诸多程序要履行，有的案例尚未实质完成并购。
统计显示，八个案例中，入股的城投方除了邳州经济开发区经发建设有限公司（下称邳州经开）外，
其他均为省、市级城投公司或其子公司，城投级别较高
。分析人士表示，对于城投公司而言，入主上市公司一方面可以纾困民企，另一方面可以实现转型。
除
潍坊城投
和
徐州新盛
外，八个案例中其他六个案例均为城投公司入主异地民企公司。
比如注册地郑州的河南省豫资保障房管理运营公司入股了注册地广东中山市的棕榈股份（002431.SZ）。
根据约定书，股东在入股协议签订后需向上市公司提供融资支持。
实际上，自2017年下半年起，城投融资持续收紧，外界也关注融资平台的收购资金从而何来。
“目前来看，高等级城投通过良好的信用形象更方便获得金融系统的资金支持，比如
贷款与增发纾困债
等，来弥补民企难以获得融资的尴尬现状。”吕品表示。
以区县级城投邳州经开为例，2018年末其银行授信总额度36.11亿，已获批尚未发行的债券额度11.5亿。其他高级别城投的融资情况将明显好于邳州经开。
与融资收紧同步的是监管层要求城投转型。21世纪经济报道记者了解到，监管部门已着手制定融资平台转型方案，地方层面上，重庆、湖南、陕西三省已制定融资平台转型方案。
总的方向上，对空壳类城投要撤销；对兼有公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有企业；对于有竞争力的城投公司转型为一般经营性企业。
事实上，对于目前仍然以政府项目为主的城投公司来说,通过并购实现转型的需求更为迫切。城投公司并购上市公司被视为转型的方式之一，尤其是区县级城投邳州经开入主ST中新更是被低评级平台视为希望。
邳州经开的经营范围为土地一级开发、基础设施建设，而ST中新是智能电子产品原始设计与研发制造商，两者业务并不关联。鉴于ST中新已财务亏损，市场分析认为邳州经发亦可能将其资产注入，从而实现借壳上市。
据21世纪经济报道记者统计，八个案例中除邳州经开、徐州新盛、河南豫资外，其他五家融资平台与其收购的上市公司标的主营业务有较强的关联性，收购后可以形成协同效应。
城投并购民企，不一定要实际经营，早期可以只当财务投资者，继续发挥民营企业家的作用，但是要加强财务管理，以免资金盲目投资。城投并购民企，初步的目标是实现财务并表，增加报表中的经营性资产和经营性收入，逐步实现机制转型、人才聚集和经营优化。
融资平台未来的方向在哪里？
这既是融资平台关心的事情，也是金融机构非常关注的问题。
融资平台自身的价值体现在对于地方政府的价值。中国当前的政治经济形势决定，
对于地方政府价值最大的就是促进地方经济发展，在区域发展竞赛中获得胜利
。
未来融资平台仍然将在中国经济发展中发挥重要作用。融资平台的业务模式仍然是
通过自身的信用以及隐含的地方政府信用，融入低成本的资金，进行投资，提供核心生产要素以扶持地方产业发展
。
和之前十年不同的是
，在原来的工业化和城市化的进程中，融资平台的投资主要集中在基础设施和土地开发，为经济发展提供“土地”这一生产要素。
在未来的十年里
，融资平台的投资主要将集中在创新产业企业的股权，为经济发展提供“企业家才能”和“创新要素”这类生产要素。
对于中西部等目前仍然处于工业化城市化进程的区域，融资平台仍然维持过往十年的原有模式。
中国的金融体系和市场主体无法有效将储蓄转化为新型经济中的投资，融资平台将要填补这一空位
基础设施和土地等实物投资，对于工业化和城市化可以发挥重大作用，但是对于创新经济的发展，起到的作用很小。
比如说文化产业，建一百家甚至一万家电影院，对于拍出像“指环王”这样的优秀电影，没有任何推动作用。
高科技产业也是一样，最终是依靠于科学家和技术人员，而不是大楼或设备。就像原来有人说中国的大学只有大楼，没有大师是一样，这不是高水平的大学一个道理。
当代的科技研发等创新早已经不是爱迪生时代的单打独斗的形式了，需要企业组织大批人员，大量资金进行投入。但是人力资本的特性是其与人身密切结合，而人在法律下是不能被做为产权的。这就使得，对于人力资本投资，投资者很难回收收益。这会导致投资不足。
国家投资教育，也是一种形式的人力资本的投资。但是毕业的学生只是半成品，在学校打下了一定的基础。真正的人力资本是在企业里在实战中形成的。清华大学计算机专业刚毕业的学生，和在微软工作过十年的研发人员，人力资本不知差到哪里去了。
因此，从储蓄向投资的转化角度，由于人力资本的上述特性，除了个人本身，其他的市场化投资主体无法获得对所形成的人力资本的排他性权利，很难直接对于人力进行投资。通常需要间接的对人力资本进行投资，就是投资于企业股权，由股权招募人员进行创新，逐步形成包括人力资本在内的各类无形资产。
由于创新具有巨大不确定性，因此对相关领域的投资风险很大。
从历史惯例来看，中央财政主要承担基础性的重大性的科研研究，为社会提供高素质创新人才和科学知识。
比如在美国，像计算机、互联网等很多高科技技术都是依靠财政资金开发出来的。这类投资的产出具备公共性，大家可以共用。如果企业投资会很吃亏，将会导致成本劣势。
产业层面的投资应该是金融机构和企业进行。
但是这需要一个定价效率较高的股票市场。
中国当前的以银行主导的间接金融体系，无法将储蓄转换成有效的创新经济领域的投资。当前正在发展中的股票市场，也达不到所要的效率。关于此原因此处不予以展开。
另一方面，由于中国经济转型升级，未来面临的竞争对手都是经过多年发展存活下来的强者，如微软、西门子、丰田、三星等。竞争难度远不是工业化时的对手那样低。
这类投资，如果从单个企业自身角度来看，可能是无法产生回报的。正如凯恩斯说的，这种投资需要一定的动物精神，也就是非理性因素的驱动。
上述的这些因素，就使得当前中国的市场主体无法承担这一重任。因此，必须要有非市场化的主体来进行投资。
地方政府利用融资平台进行对于创新经济发展有重大作用的投资，即创新产业的企业股权，引导创新产业在其中形成集聚。
地方政府一方面通过所投企业股权退出获得投资回报，另一方面通过税收和土地出让收入获得投资回报。尤其是后一点，通常的市场化主体难以做到。
新型形势下融资平台的业务模式探讨及金融机构的业务机会
