来源 | 雪涛宏观笔记 雪涛

编 辑 | 陆 家 嘴 大 宗 商 品 论 坛 ， 转 载 请 注 明 出 处

10月初以来人民币结束了此前的升值趋势，再度走贬，人民币兑美元汇率从9月30日的7.02上行至2025年1月3日的7.31，贬值4%左右。

但是此次汇率贬值，并不是政策主动求贬。

首先，人民币对一篮子货币持续走强。 CFETS人民币汇率指数从9月末的98.36一路上升至1月3号的102.09，这期间 人民币对其他主要非美货币表现均较强，人民币兑欧元、日元、英镑分别升值了4.4%、6%、3.8%。

所以人民币对美元贬值，并不是人民币主动走弱，而是美元太强 。 自2024年9月底以来，美元指数从100.8的低点上行至1月3日的108.9，涨幅达8.1%。

强美元的背后是市场对特朗普2.0时期的美国经济“高增长、高通胀、高利率”的美好预期，这个定价是否正确还有待特朗普正式上任后的检验（详见《美元的强势能否维持？》）。

其次， 从历史经验看， 汇率贬值并不能刺激出口。 汇率是出口竞争力的果，而不是因。 中国“两头在外”的贸易模式，意味着 主动贬值对出口竞争力的影响并不明显。贬值降低 出口商品价格，同时也提高进口原材料价格。决定出口利润的是竞争力，而决定出口竞争力的，从来都不是汇率。

在汇率贬值时期，出口价格往往同步走高，而不是下行。而且，更低的 出口价格和更弱的人民币汇率，并不会带来更高的出口份额 。比如，2016年中国出口价格下滑了2.6个百分点，但出口份额下滑了0.7个百分点。2016-2017年人民币汇率连续两年走弱，中国出口份额也连续两年回落。

相反，出口增速与汇率存在明显的同向关系，出口强则汇率强，出口弱则汇率弱 。汇率是资金流动的结果，基本面（出口、通胀）、中美利差、主权风险溢价（中美CDS价差）等因素导致的跨境资金流动，能够解释超50%的人民币汇率波动（详见《 贬值的终点 》）。

出口决定汇率，也意味着当前 部分观点认为 主动贬值 有利于缓和出口压力的做法 并不奏效。 考虑到当前出口景气较高，2024年1-11月出口增长5.4%，11月当月出口增长6.7%，“抢出口”后续还会带来出口景气度的进一步上 升。另外特朗普的关税政策也存在许多不确定 性，直接跳过外交手段和贸易谈判，在其尚未就任前就通过主动贬值来稳出口，也为时尚早。

最后，从央行具体操作来看，也没有主动求贬的意思。

2024年以来，央行多次使用逆周期因子将人民币兑美元的中间价设置在7.2以下，根据即期汇率对人民币中间价的偏离幅度不能超过2%的规定，7.2以下的中间价意味着人民币在岸价不能超过7.344，所以自2023年以来在岸价一直处于7.35以下。

2024年10月以来，人民币兑美元中间价始终处于7.2以下，与离岸价、在岸价的差距走扩至2025年1月3日的1413、1215个基点，偏离幅度达到1.7%，但在岸价始终没有突破7.35。

近期央行也通过多渠道发声，表达了稳汇率的明确诉求。

比如，1月3日央行四季度例会恢复了此前“三个坚决”的表述：“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，并删除了三季度例会中“增强汇率弹性”的表述，强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”。

1月4日央行2025年工作会议继续强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。

1月6日央行主管的 金融时报连续刊发 《多方面积极因素将支撑人民币汇率保持稳定》和《央行明确释放稳汇率信号》 ，强调人民币汇率存在较多支持因素。

除逆周期因子外，央行已经形成了较为完善的外汇管理工具箱。 比如，流动性调控工具（外汇存款准备金率、外汇风险准备金、离岸央票等），价格干预工具（逆周期因子等），跨境资本管理工具（全口径跨境融资宏观审慎管理、企业和个人用汇制度）和其他工具（预期管理、窗口指导）等。

而在此前几轮汇率贬值阶段，央行也多次使用汇率稳定工具。比如，2022年汇率贬值阶段，央行动用了外汇存款准备金率、外汇风险准备金等多项工具。而 近期央行再次表示“1月将在香港新增发行离岸人民币央行票据，加大离岸市场高等级人民币债券供给力度，预计发行规模会远超过去单次最大发行规模”。

所以，政策既没有主动求贬的意愿，也有止住被动贬值的能力，当央行再次明确表示要稳汇率时，由美元走强导致的人民币继续走贬将暂时结束。 而 当前的强美元主要建立在市场对于特朗普2.0政策的乐观预期和对非美经济体特别是欧洲经济的悲观预期之上。

就美国而言，通胀、赤字、经济是不可能三角 ，特朗普政策目标之间的矛盾意味着它们无法同时实施。 当特朗普在1月20日带领团队回归时，许多政策可能并不像之前市场所预期的那样，强预期与弱现实之间的落差会出现。如果政策无法出台，或者出台后效果与预期大相径庭，那么当前强势美元的定价将出现修正。（详见 《特朗普2.0的三个预期差》 ）

就欧洲而言，如果俄乌战争的压力缓和，欧洲在能源供应和价格方面的压力也将得到缓解，这将有助于改善欧洲制造业的长期资本开支和投资者信心，欧元走弱对美元指数的支撑也有望缓和。

如果强美元的逻辑被打破，人民币将迎来新一轮升值。

风险提示

S P E C I A L

• 市场情绪多空博弈，铁矿石价格震荡运行

• 宋雪涛：美元的强势能否维持？

• 【银河期货】乍暖还寒，守时待势(玻璃纯碱2025年报)
  

把 最 优 秀 的 期 货 分 析 师 报 告

和 最 顶 尖 的 期 货 投 资 者 观 点

分 享 给