内需平稳，出口带动生产回升。
4月经济的主要特点是生产有所回升，固定资产投资和社零有所回落，地产持续筑底。
出口回暖拉动生产回升。
4月工业增加值当月同比增长6.7%，较3月回升2.2个百分点，季调环比由-0.08%上升至0.97%，显著强于季节性。而4月服务业生产指数当月同比增长3.5%，受去年同期高基数影响，较3月回落1.5个百分点。4月出口交货值同比增长7.3%，出口回暖拉动生产。分行业来看，内需为主采选相关行业工业增加值同比仍在低位，煤炭采选、非金属矿物制品、黑色冶炼及压延加工业工业增加值同比分别为1.5%、-1.5%、2.0%，对应的地产基建相关的水泥、平板玻璃、生铁、粗钢、煤炭等工业品产量仍在低位。
房地产市场压力持续，仍需更强力政策推动企稳。
4月地产销售面积当月同比为-22.8%，跌幅进一步扩大，新开工面积、施工面积、房地产投资当月同比分别为-14.0%、-11.0%、-10.5%。近期部分地方政府密集出台政策“收储存量房产以缓解市场压力”。但在目前地方政府化债持续推进的背景下，地方政府缺少举债的空间，除资金来源外，在不给地方政府增加债务负担和不给市场化供给造成冲击的约束下，收储后期如何运营以覆盖资金成本等细节问题仍需观察。近期北京等省市出台房地产进一步优化政策，但在收入预期较弱、商品房估值偏贵等背景下，商品房需求不足仍是最主要的问题。房地产市场在经历深度调整后，企稳仍需中央政府层面出台强力的政策。
政府债发行节奏加快，基建投资或持续维持高增速。
4月基建投资同比增长7.8%，较3月当月同比小幅下降，但继续保持较高增速。分行业来看，电力热力水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为26.2%、0.3%、8.2%，增速较上月小幅回落。今年政府债发行进度偏慢，叠加中高风险地区债务融资受限，道路运输和公共设施管理业等地方财政主导的基建项目增速仍在底部。政治局会议对地方政府债务的表述中提及“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，表述增加了稳定发展，叠加4月底以来财政部、发改委等多个部委督促地方政府专项债发行提速， 5月超长期特别国债也开始发行，伴随政府债发行节奏加快，基建投资或持续维持高增速。
社零增速有所回落。
4月社零增速同比增长2.3%，较3月回落0.8个百分点。社零同比回落主要受去年同期假日错月带来的高基数影响，2023年4月当月社零同比增长18.4%，为年内最高点，根据国家统计局测算，高基数因素影响社零同比增速回落超过1个百分点。近期公用事业类消费涨价，在居民收入预期未出现改善的情况下，居民消费率或维持平稳，公用事业类消费的涨价或抑制其他类消费，具体的效果仍需进一步观察。
中短端更具性价比，等待供给不确定性落地后的长端配置机会。
出口带动下生产有所回升，而固投和消费保持平稳态势，而近期房地产政策有所加码，从政策出台到效果显现或仍有一段时间。随着政府债券供给放量以及配套融资增加，曲线有望陡峭化。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。
风险提示
：
基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
内需平稳，出口带动生产回升。
4月经济的主要特点是生产有所回升，固定资产投资和社零有所回落，地产持续筑底。
出口回暖拉动生产回升。
4月工业增加值当月同比增长6.7%，较3月回升2.2个百分点，季调环比由-0.08%上升至0.97%，显著强于季节性。而4月服务业生产指数当月同比增长3.5%，受去年同期高基数影响，较3月回落1.5个百分点。4月出口交货值同比增长7.3%。
分结构来看，三大门类工业生产均
有回暖。采矿业、制造业、公用事业行业本月同比增长2.0%、7.5%、5.8%，增速较上月分别扩大1.8、2.4、0.9个百分点。分行业来看，内需为主采选相关行业工业增加值同比仍在低位，煤炭采选、非金属矿物制品、黑色冶炼及压延加工业工业增加值同比分别为1.5%、-1.5%、2.0%，对应的地产基建相关的水泥、平板玻璃、生铁、粗钢、煤炭等工业品产量仍在低位。
房地产市场压力持续。
4月地产销售面积当月同比为-22.8%，跌幅进一步扩大。需求不足，导致地产开工等增速仍在低位。4月，新开工面积同比为-14.0%，新开工持续萎缩。新开工放缓导致施工面积持续下行，施工面积同比下跌11.0%，2024年以来施工面积跌幅持续扩大。4月地产投资同比下跌10.5%，今年3月当月同比为10.1%。施工面积的负向作用开始逐步显现。
房地产市场仍需更强力政策推动企稳。
稳市场方面，政治局会议对地产政策提出诸多新的表述，特别是统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。我们理解，消化存量方面，继续压实各级主体切实做好保交楼工作，同时近期部分地方政府密集出台政策“收储存量房产以缓解市场压力”。但在目前地方政府化债持续推进的背景下，地方政府缺少举债的空间，除去资金来源外，在不给地方政府增加债务负担和不给市场化供给造成冲击的约束下，收储后期如何运营以覆盖资金成本等细节问题仍需观察。同时，近期北京等省市出台房地产进一步优化政策，但在收入预期较弱、商品房估值偏贵等背景下，商品房需求不足仍是最主要的问题。优化增量住房供给，意味着可能通过新的住房供给模式提供更高质量的住房，例如通过公共住房保障更多人的住房需求等。房地产市场在经历深度调整后，企稳仍需中央政府层面出台强力的政策。
政府债发行节奏加快，基建投资或持续维持高增速。
4月基建投资同比增长7.8%，较3月当月同比小幅下降，但继续保持较高增速。分行业来看，电力热力水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为26.2%、0.3%、8.2%，增速较上月小幅回落。今年政府债发行进度偏慢，叠加中高风险地区债务融资受限，道路运输和公共设施管理业等地方财政主导的基建项目增速仍在底部。政治局会议对地方政府债务的表述中提及“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，表述增加了稳定发展，叠加4月底以来财政部、发改委等多个部委督促地方政府专项债发行提速， 5月超长期特别国债也开始发行，伴随政府债发行节奏加快，基建投资或持续维持高增速。
制造业投资继续保持高增长，支撑总体投资增速。
4月制造业投资同比为9.7%，小幅低于3月9.9%水平。铁路船舶等运输设备、电气机械、计算机通信设备、仪器仪表等装备制造业投资增速维持高位。出口回暖，制造业投资持续保持较高增速，对总体投资形成有效支撑。1-4月，固定资产投资累计同比增长4.2%，较1-3累计同比小幅回落0.3个百分点，南方部分地区4月雨涝灾害在一定程度上影响了施工进度，但在大规模设备更新政策推动下，设备工器具购置投资累计同比增长17.2%，固定资产投资仍保持平稳增长态势。
社零增速有所回落。
4月社零增速同比增长2.3%，较3月回落0.8个百分点。社零同比回落主要受去年同期假日错月带来的高基数影响，2023年4月当月社零同比增长18.4%，为年内最高点，根据国家统计局测算，高基数因素影响社零同比增速回落超过1个百分点。但从季调环比数据看，社零增速仍弱于季节性。分结构看，服务消费恢复好于商品消费，限额以上商品零售同比增速为0.9%，而餐饮消费同比增速为4.4%。商品消费看，地产拖累格局延续，可选消费有所回升。地产链消费持续筑底，家具、家电、装潢材料同比增速分别为1.2%、4.5%、-4.5%，而前值分别为0.2%、5.8%、2.8%。可选消费小幅下滑，汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材消费同比增速分别为-5.6%、-2.0%、-2.7%、-0.1%、13.3%，而前值分别为-3.7%、3.8%、2.2%、3.2%、7.2%。近期公用事业类消费涨价，在居民收入预期未出现改善的情况下，居民消费率或维持平稳，公用事业类消费的涨价或抑制其他类消费，具体的效果仍需进一步观察。
中短端更具性价比，等待供给不确定性落地后的长端配置机会。
出口带动下生产有所回升，而固投和消费有所回落，而近期房地产政策有所加码，从政策出台到效果显现或仍有一段时间。随着政府债券供给放量以及配套融资增加，曲线有望陡峭化。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。
基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
本文节选
自国盛证券研究所于2024年5月18日发布的研报《
强供给，弱需求
》，具体内
容请详见相关研报。
