2017年中央经济工作会议提出：“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。”“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”今年以来，人民银行采取稳健中性的货币政策基调，积极去杠杆、挤泡沫、防风险。在此背景下，年初以来，市场资金面平衡偏紧，以Shibor为代表的市场利率稳步上行。在个别时间段，Shibor出现了连续多日全线上涨的走势。
图1:2017年以来Shibor走势
特别是在面临季末宏观审慎评估（MPA）考核的时间点，市场利率飙升。下图2显示的银行间质押式回购、上交所国债回购利率今年以来多次出现跃升。5月19日，财政部800亿元3个月国库现金定存中标利率达到4.5%，较上次中标利率上浮30个基点。同时，近期债券市场利率稳步上行，最近新发行的一年期农发债中标利率达到了3.9801%。质押回式购利率（R00x）、银行间存款类机构质押回购利率（DR00x）也都在某些时点出现了跃升。
图2:不同类型7天回购利率走势
各种利率似乎让人眼花缭乱，无所适从。近期一则报道认为，Shibor一年期利率高于同期限的贷款基准利率（LPR），是实体经济融资成本提高的表现。很明显，这是对Shibor理解不够深入才得出如此结论。首先，Shibor代表金融机构之间拆借报价行为；其次，Shibor一年期利率报价只有象征意义，基本上没有成交量;再次，银行不是通过Shibor拆借获得资金发放贷款。毋庸置疑，利率是资金的价格，利率上扬表明市场资金面偏紧。不同类型的利率都从一个侧面显示出市场资金的总体状况，但含义却有一定差异。因此，明晰不同利率的确切含义，弄清市场资金的具体状况，对于央行采取适应的流动性操作手段，维持市场资金基本稳定及防控金融风险具有重要意义。
Shibor
Shibor是上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate）的简称，以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率, 剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种利率，是单利、无抵押、无担保、批发性利率。目前，银行报价团由18家商业银行和外资银行组成，报价行每个交易日（以下简称每日）上午10:55前通过上海银行间同业拆放利率网对隔夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6个月、9 个月及 1 年8个品种进行报价。全国银行间同业拆借中心受权为 Shibor的指定发布人，于每日上午 11:00 对外公布，同时公布各报价行的拆出报价。
从上面的表述可以看出，Shibor是银行间拆借的拆出报价，而非具体的成交价。在银行同业拆借市场最终成交利率基础上形成了银行间同业拆借加权平均利率。下图3显示，成交加权利率与报价利率并不相同，在大部分情况下，成交加权利率要高于报价的算术平均利率。
图3:7天Shibor和银行间拆借加权利率
《同业拆借管理办法》明确了政策性银行、中资商业银行、外商独资银行、中外合资银行、信用社、财务公司、信托公司、证券公司、保险公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等为银行间同业拆借市场的主要参与者。在8个期限的交易品种中，隔夜拆借交易最为活跃，占据了全部同业拆借金额的85%以上。7天期同业拆借交易次之，其他期限的同业拆借金额较小。
图4：同业拆借交易结构
从融入融出结构来看，政策性银行和大型国有商业银行是资金的主要融出者，信用社、财务公司、信托公司、证券、保险等则是主要的资金融入者。总体来看，银行间同业拆借规模增长较慢，而银行间质押回购规模则增长迅速，占比逐渐提高，这也使得Shibor作为利率市场“锚”的功能逐渐降低。
同业存单
同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。存款类金融机构包括政策性银行、商业银行、农村合作金融机构以及中国人民银行认可的其他金融机构。固定利率存单期限原则上不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，参考同期限Shibor定价。浮动利率存单以Shibor为基准进行浮动，期限原则上在一年以上，包括1、2、3年。同业存单发行实行备案制管理，单期发行金额不低于5000万元人民币。
股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行是同业存单发行主力，即资金融入者。数据显示，全国性股份制银行和大型城市农村商行同业存单发行存量占比达到80%；大型国有商业银行是同业存单的持有者，即资金融出者。今年年初以来，同业存单融入资金利率总体呈上涨趋势，特别是6个月和一年期限稳步上扬，表明存单发行主力资金需求强劲。
图5：同业存款存入报价
与Shibor、银行间质押式回购交易多为隔夜、一周交易不同，同业存单交易期限较长，
银行间质押式回购利率
质押式回购是交易双方以债券为质押物所进行的短期资金融通业务。具体来说，就是资金融入方把债券质押给资金融出方，并在到期之后，融入方支付本金和利息赎回债券的行为。银行间质押式回购的参与者主要包括商业银行、政策性银行、基金、保险、券商、特殊结算机构等,该市场在拓宽投资者融资渠道、促进货币政策执行和传导、推进利率市场化方面发挥重要作用。与同业拆借市场相同，银行间质押式回购市场也是一个批发市场，个人投资者无法参与其中。从实际交易情况来看，商业银行是（国有商业银行、城市商业银行、股份制商业银行）银行间质押式回购交易的主力，政策性银行、外资银行、证券、基金、保险是主要参加者。与Shibor的信用拆借不同，质押式回购需要提供质押品，质押债券一般包括国债、政策性金融债（国开债、口行债、农发债）、企业债、地方政府债。
从资金融出和融入来看，国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行是资金融出机构；城市商业银行、外资银行、证券、基金、保险主要是资金融入方。其中，城市商业银行融入规模最大，其次是证券、基金、保险和外资银行。所以，如果银行间质押式回购利率上扬，则反映了城市商业银行、证券、基金、保险等机构的资金需求旺盛。同样，作为短期资金融通渠道，1天和7天质押式回购是交易主体，其他期限交易规模相对较小。
图6：银行间质押式回购期限结构
银行间存款类机构质押式回购利率（DR）
银行间存款类机构质押式回购（DR）是指存款类机构以利率债（国债、央行票据和政策性金融债）作为质押物，获取短期资金并在资金到期时支付本金和利息赎回质押物的行为。DR参与者只能是存款类机构，如政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行及合作银行、外资银行、农村信用联社、村镇银行等。2016年11月中国人民银行发布的第三季度货币政策执行报告指出，相较于代表整个银行间市场的质押式回购利率，DR利率由于对方为存款类机构并以利率债作为质押品，剔除了风险因素对利率的影响，可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动,能够更好地反映银行体系的流动性松紧状况。存款类金融机构作为市场资金的主要提供者和银行间市场最重要和最基础的参与者，是央行的重要关注对象和货币政策调控的直接对象。因此，DR走势可以更加真实、更精确、更迅速地反应银行体系内流动性变化的根本情况；既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价，对于培育市场基准利率有积极作用。
从资金的融入和融出来看，大型国有商业银行、政策性银行是资金融出方，城市商业银行、农村商业银行、农村信用社等是资金的融入方。所以，在资金供给没有发生大的变化情况下，DR上扬表明城市商业银行、农村商业银行和信用社等机构资金需求提高。
银行间存款类机构质押回购与银行间质押回购存在两点重要区别：一是参与者不同，DR的参与者主要是存款类机构，而银行间质押回购的参与者则包含银行、证券、保险、基金等；二是DR质押品为利率债，基本上无风险，所以DR为无风险利率，银行间质押回购根据抵押品不同可能会影响利率水平，也就是说利率水平包含了抵押品的风险因素。下图以7天期质押回购利率为例，可以看出DR基本上都是低于银行间质押回购利率的。
图7：银行间质押式回购利率和DR
上交所质押式国债回购（GC）
前面谈到的Shibor、同业拆借、银行间质押式回购和银行间存款类机构质押式回购属于银行间批发市场交易，个人投资者不能参与其中。接下来介绍的质押式国债回购属于交易所市场，一个特点是银行不能参与回购交易，而个人投资者却可以参与其中。银行间市场和交易所市场都是资金融通的渠道，但总体来看，银行间市场交易规模要远大于交易所市场。
上交所和深交所都有质押式国债回购交易，鉴于二者的相似性，且上交所质押式国债回购（GC）交易量较大，所以我们这里只介绍上交所质押式国债回购。上海证券交易所于2006年5月8日起推出新的质押式国债回购交易品种，新质押式国债回购分为1天、2天、3天、4天、7天、l4天、28天、91天、l82天9个回购品种，其中以1天和7天回购交易最为活跃，两者合计占质押式国债回购交易的90%以上。个人可以参与上交所质押式国债回购，最低额度为10万元（深交所起点为1000元）。上交所质押式国债回购单笔额度为1000万元。
从资金融出和融入来看，融入方一般为保险、投资基金、券商、社保基金；融出方为自然人、一般法人、投资基金、资产管理公司。总体来看，上交所质押式国债回购是自然人、一般法人和资产管理公司向保险、券商融出资金。
逆回购中标利率
逆回购是央行向市场投放短期资金重要手段。逆回购是指中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖还给一级交易商的交易行为。实质上，逆回购就是商业银行以债券质押，获得短期资金的行为。逆回购的中标利率是通过央行招标、公开市场业务一级交易商投标产生的。逆回购的主要目的主要是向市场释放流动性。目前，逆回购包括7天、14天和28天3个期限。逆回购的资金融出主体是人民银行，融入主体主要是有资格的商业银行。逆回购交易频繁，可以在每个交易日开展，央行会根据市场资金状况决定是否开展逆回购操作。总体上看，逆回购中标利率波动较小，但今年以来，在市场资金面趋紧的背景下，逆回购中标利率也出现了多次上调。
各种利率之比较
从上面的阐述可以看出，不同利率所代表的市场交易存在一定差别，市场参与者结构、资金融入者类型、质押品等都不完全相同。总体来看，银行间市场国有商业银行和政策性银行是资金的融出者，而城市（农村）商业银行、农村信用社、证券、保险、基金等则是资金融入者。与银行间市场的批发性质不同，交易所市场则允许个人投资者参与其中，并且个人参与者成为交易所质押式回购的主要资金融出者。各个市场的具体比较见下表。
综合来看，当市场资金面趋紧时，各种利率都趋于上升，但幅度又有不同。因为各个市场的参与者结构有一定差别，所以当不同市场利率上升时，要区别看待，研判能否传导到长期利率，认真分析谁的流动性紧张，具体原因是什么，是否会产生重大风险。具体来说，有以下几个初步结论：
一是Shibor是拆借利率报价，反应的是资金供给方行为。Shibor上涨表明资金供给方的上调出借资金价格，反应的是资金供给方主要是大型国有商业银行资金供给行为发生了变化，这可能是由于其本身可供拆借资金有限影响，也可能是受市场环境影响。2007年1月，我国仿照Libor建立了Shibor利率报价机制。从市场交易量来看，Shibor框架下的同业拆借占比较小，同时Shibor是报价利率，而非实际成交利率，其作为利率“锚”的作用逐渐降低。另一方面，Shibor框架下的拆借是无担保的信用拆借，这就可能使报价利率包含了风险因素，从而可能无法确切反应流动性的真实情况。
二是同业存单是金融机构加杠杆的主要渠道，反应了银行机构之间的资金融通行为。近几年来，在利率市场化的驱动下，存贷利差逐渐缩小，为了提高利润水平，银行通过同业存单来扩大资产负债规模。同业存单更加标准化、流动性好、利率更低、同时同业存单被当成应付债券来处理，没有纳入到同业负债的考核监管之中。在监管趋严的背景下，同业存单发行量严重萎缩，利率逐渐攀升，这反应了银行业金融机构之间的加杠杆行为受到限制。同业存单一般期限较DR长，DR以隔夜和一周交易为主，同业拆借期限一般则在1个月以上。
三是存款类机构流动性情况看DR。DR是存款类金融机构拆借的实际成交利率，而且抵押品为利率债，基本上排除了风险因素的影响，而且DR是实际成交利率，能切实反应银行体系的短期流动性情况。为进一步完善银行间市场基准利率体系，提高货币政策传导效率，全国银行间同业拆借中心于5月31日推出DR定盘利率FDR（FDR001、FDR007和FDR0014），以每日上午9:00—11:00银行间存款类机构质押回购利率为基础。
四是上交所国债回购利率反映了一般法人、保险、券商等资金需求水平。虽然保险、券商也参与Shibor、银行间质押回购，但并不一定都能融得到资金，也就是口渴了，但并不一定有水喝（当不需要的时候，资金似乎到处都有，但需要的时候，资金永远是不够的。）。在不能满足资金需求的情况下，上交所国债回购也是获得资金的重要渠道，而且个人投资者可以参与其中，只要利率上扬，资金供给增加明显。
五是上述各种利率（除了逆回购）主要代表了金融机构（法人）之间的拆借成本，而且这种拆借基本上期限较短，与实体经济融资状况有一定区别。银行向实体经济发放贷款的主要资金来源是存款（政策性银行通过发行债券获得资金），而非通过拆借资金发放贷款。拆借基本上是为了满足短期资金需求，贷款大多是较长期限的行为，通过拆借进行放款是明显的期限错配行为，银行不会这么做。
六是逆回购中标利率变化反映了货币市场的基本情况，与存贷款基准利率上调，也就是央行加息存在较大差别。传统上讲，央行加息指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。
小结
流动性就像水，哪里有利就向哪里流动；流动性也像蜜糖，似乎再多都不够。在金融体系日益复杂的背景下，各种主体出于各种目的参与到逐利与资金融通行为之中，交织错综，令人眼花缭乱。由此，市场根据参与者的差别等因素形成了不同的资金价格，毫无疑问，价格是供求的直接反应。当价格上升时，可能是供给减少，可能是需求增加，也可能是供给减少的同时需求增加。当市场受到某种扰动时（监管趋严、风险显性化等），资金原本的流通方式受到了冲击，资金价格也会做出最直接的反应。
本文对货币市场上以Shibor为代表的各种短期拆借利率进行了简要介绍和比较分析，从而为正确观察市场资金面提供一个简单的框架，避免对市场进行误读和错解。当然，这里也只是一个抛砖引玉式的阐述，如果想深入了解各种货币市场的拆借行为和利率走势，还需要由面入点的研究探析。
