CAS干货|教育资产证券化解析

（一）民办教育发展概况

根据国务院发布的《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》（国发〔2016〕81号），近年来我国对于民办教育办学经费的投入呈现逐年上升的趋势，截至2016年末，我国民办教育机构数量已经突破17万所。同时，大量社会资本也在寻求进入教育行业，尤其是在线教育、K12课外辅导等是社会资本投资热度最高的领域。

按照受众年龄与内容划分，教育行业可大致分为以下五大板块：幼教、义务教育、高等教育、K12课外辅导和职业培训。如图所示，幼教主要指针对2.5-6岁年龄阶段的幼儿所实施的教育；义务教育是根据宪法规定适龄儿童和青少年都必须接受的强制性、公益性和普及性教育，对应年龄是在6-15岁左右阶段；高等教育是在完成中等教育的基础上进行的专业教育，对应年龄是18岁以上；K12课外辅导主要是针对6-18岁阶段青少年实施的课外教育辅导；职业培训是指以提升就业素质和职业能力为目的的教育培训，适龄人群主要在18岁及其以上。

  1.民办幼儿教育

根据《2016年全国教育事业发展统计公报》，截至2016年末，全国共有幼儿园23.98万所，比上年增加1.61万所；学前教育毛入园率达到77.4%，比上年提高2.4个百分点。

按照《国家中长期教育改革和发展纲要（2010-2020年）》要求，截至2020年，学前教育幼儿（3-6岁）在园人数需达到4000万人，年复合增长3.79%；学前三年毛入园率较2009年提高约20%。从近几年民办幼儿园占比可以看出，由于高端需求的大量增长，城市（特别是一线城市）民办幼儿园呈现出逐年上升的趋势；而在县镇及农村地区，随着国家对普惠性幼儿园投入力度的加大，民办幼儿园园占比呈现逐年下降的态势。

从幼教概念A股上市公司2017年中报披露的盈利情况可以看出，幼教企业具有较强的盈利能力，其毛利率均超过了30%。根据中金公司关于二线城市普通民办幼儿园盈利情况的测算结果：收费较高、园长管理能力较强的幼儿园利润率可以达到30%以上，如幼儿园内有亲子活动、英语培训等附加项目，利润率甚至超过50%；同时，幼儿园招生时的预付费制度，使其经营活动现金流远好于实际会计利润水平。

  2.民办义务教育及高中

受到计划生育政策影响，近年来我国义务教育及高中在校生人数呈现出平稳态势，至2015年，民办小学、初中、高中（不含中职）在校生人数分别达714万、503万、257万人，以在校生数量为计算口径，渗透率分别达到7.4%，11.7%，10.8%。但随着80年代中后期婴儿潮出生人口进入适婚年龄和二胎政策的全面放开，预计民办义务教育及高中市场会有较大的发展空间。

但另一方面，《民促法》修法中提出“不得设立实施义务教育的营利性民办学校”，在国家倡导义务教育普惠性的政策导向下，预期未来民办高中以及国际学校会成为社会资本在K12教育领域的关注重点。

通过分析上市K12民办学校财务数据，该细分领域企业毛利率和净利率均维持在较高水平，使用率较高的K12民办学校集团毛利率一般可达50%左右。所得税税率是影响净利率的主要因素：免税情况下，民办K12学校的净利率可以达到30-40%。民办学校所得税的缴纳与是否为教育服务收入、办学结余是否分配相关，预计《民促法》修订案实施细则出台后，在民办学校分类登记的基础上，所得税制会有明确、统一的界定。

  3.民办高等教育

1978年高考恢复后，北京、上海等城市“文化补习班”的出现标志着中国民办高校的诞生。早期我国民办高等教育主要以文化补习、职业技能培训、函授教育和高等教育自学考试助学等形式为主，基本上被限定为非学历教育领域。时至今日，民办高校主要的办学定位发展成以职业教育为主的应用型大学，提供大专、本科学历的专业技能培训。

由于办学形式和管理机制灵活多样，我国民办高等教育在30多年的成长与发展过程中呈现出旺盛的生命力。就民办普通高校而言，2004年为226所，2016年已经发展到了742所，12年期间总量增长了3.28倍，每年平均增长近43所。

从两家香港上市的民办教育集团2017年中报可以看到，民办高校板块的盈利能力较强，毛利率均高于50%。民办高校的本科专业（一般1-2万/学年）学费高于专科专业（一般0.7-1万/学年），《民促法》修法前学费一般2-3年提价一次，幅度在10%以内；《民促法》修法后民办高校的学费提价幅度将与营利性的选择直接相关。

  4.民办K12课外辅导

K12课外辅导市场一直被认为是有巨大市场规模的领域，2005年国家统计局公布数据显示：校外培训市场规模约为3000亿人民币，且至今没有进一步披露。

根据中国青少年研究中心家庭教育研究所在2011年对北京、哈尔滨、石家庄、银川、成都、西安、南京、广州8个城市4960个家庭的义务教育阶段家庭进行的调查结果显示，在义务教育阶段，我国城市家庭教育支出平均占家庭养育子女费用总额的76.1%，占家庭经济总收入的30.1%。根据中国2015年国民经济和社会发展统计公报，城镇居民人均可支配收入31195元；大陆总人口137462万人，其中城镇常住人口77116万人。考虑到子女教育支出受年龄段影响，基于城镇居民总收入的10%推导为家庭经济收入（24056.34亿），那么占比30.1%的K12课外辅导市场规模即为7216.90亿元。

  5.民办职业培训

职业培训是帮助人们获得从事某职业所需的知识、技能和职业道德的教育活动，致力于提升人们的工作竞争力。职业培训覆盖范围广泛，包括考试资格培训、职业技能培训、语言类培训和企业培训等。目前职业培训领域民办资本渗透率非常高，近几年，职业培训市场竞争激烈，尽管职业培训市场总规模在提升，但是行业内民办职业培训机构数量却在减少，行业呈现出整合并购趋势。

相比于以公办学校为主的学历职业教育，更加专注于职业培训细分市场，代表企业有达内科技（IT培训）、华图教育（公职人员选拔考试培训）、正保远程教育（会计、医学等资格认证培训）近年来营业收入均呈现快速增长态势，盈利能力较强。

（二）民办教育融资方式多样化

上世纪90年代至今，关于民办教育营利性办学的法律基础呈现出逐步放开的趋势，2016年11月三审后的《民办教育促进法》指出：民办学校举办者可以自主选择设立非营利性或营利性民办学校。民办学校与公办学校拥有相等的法律地位，在财政、税收优惠、用地、收费等方面实施对非营利性和营利性民办学校的差别化扶持政策。

  1.股权融资

2016年以来受“资本寒冬”和整体利率上行的影响，我国总市场投融资项目数量呈现下降趋势，但民办教育领域项目占比逐年提升，这反映出教育行业本身具有弱周期性和防御性特征，拥有稳定的对产业资本吸引力。

  2.债务融资

一方面由于政府对保障民办教育融资的相关法规制度的欠缺，主要是教育产权、社会捐赠以及银行贷款方面的法律规定；另一方面，中国公共教育财政能力有限，政府对民办学校财政投入和扶持力度不大；再者，民办学校自身融资能力有限，融资空间难以拓展，民办教育债务融资渠道较为单一，主要通过常规银行贷款和融资租赁实现。

  3.资产证券化融资

随着《民促法》的逐步推行，教育资产证券化为民办学校提供了更加合理有效的融资解决方案。

根据对市场公开资料的搜集，对比了以上三种融资方式在不同维度的差异，见下表：

总而言之，市场普遍认为教育资产证券化具有以下融资优势：

首先，资产证券化可将学校的未来稳定现金流出售。资产证券化对于需要融资的学校而言是一种创新，学校可以通过出售手中能够产生未来现金流的资产，从资产市场募集资金，拓宽了民办教育的融资渠道。

其次，通过资产证券化融资可以避免银行贷款存在的抵押、担保问题。根据我国物权法、担保法规定用于教育的房地产、教育设施不得设定抵押。资产证券化对于学校的资产而言，学校可将其未来有稳定现金流的财产权利进行出售，可避免贷款融资抵押的问题。

最后，可降低综合融资成本。民办教育在资本市场融资使得投资客群扩大，使得学校可以申请融资的资金比单一向银行借款的资金规模大、渠道广，从而降低了融资成本。

资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。资产证券化作为一种服务于实体经济融资的金融创新产品，对于推行供给侧结构性改革，实现要素的最优配置具有重要意义。

（一）教育类ABS发行关注要点

根据市场上现有的教育资产证券化项目公开披露的相关资料，并结合在教育类ABS项目中的实操经验，将教育类ABS项目的发行关注要点大致归纳为以下四个方面：

1.办学历史

民办学校的办学历史在一定程度上反映了学校的办学经验，悠久的办学历史是现金流稳定的基本保障。例如，结构清晰无交叉持股现象的股权结构，可以有效避免专项计划资金的抽逃风险；办学年数较长的学校更能体现出其持续办学的能力和意图，一定程度避免可专项计划存续风险。“西部平银宏达学校信托受益权资产支持专项计划”标的学校上海外国语大学附属浙江宏达学校成立于1999年，上海外国语大学附属宏达（国际）幼儿园和上海外国语大学附属宏达高级中学设立于2003年，办学历史均超过10年。

  2.办学条件

民办教育的办学条件，包括学校区位、招生范围、师资力量等要素，对民办教育的盈利能力具有重要影响。如位于一线城市及省会城市的学校学费水平通常高于二三线城市，拥有更加充裕的现金流；全国范围招生的民办学校，生源通常比在某市及某区范围招生的学校更加优质。市场现有项目中，如“广州证券二十一世纪国际学校学费信托受益权资产支持专项计划”标的学校位于北京市海淀区，“西南交大希望学院信托受益权资产支持专项计划”标的学校位于四川省成都市。

  3.办学成绩

民办教育办学成绩主要体现在学校招生人数、分数线、升学率、名校率以及学费水平等方面，是基础资产质量最直接的体现。例如，比较理想的招生人数是在学校现有办学条件承受能力范围内达到饱和，这表明标的学校的教育资源得到了较为充分的利用。

  4.持续办学能力

民办教育持续办学能力主要体现在学校财务情况、关联交易情况以及投融资等方面。例如，经营性现金流占比越高的学校，通常意味着学校现金流越充裕，经营情况越稳定；但在资产负债率和利润率指标上，不同的学校类型和学校发展阶段则应区别对待。根据对市场现有项目的比较分析，幼儿园的资产负债率通常比高中学校更高，小学和初中则相对较低，而高校个体差异较大。

 （二）教育类ABS发行情况

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