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作者 | 维尼熊
编辑 | 汤包子
必康股份，一家从事原料药、中成药及化学药品生产和销售的制药企业，该公司2015年借壳江苏锂电池大户九九久，强势抢滩杀入资本市场。
必康2015年12月完成借壳上市之后，公司话事人李宗松身价暴涨，以超过200亿的身价经常去各大富豪榜上飙车。
必康股份目前市值超过400亿，是A股屈指可数的医药巨头之一。这是一家从陕西省商洛市山阳县发迹的医药公司，山阳县地处秦岭南麓，山大沟深，有“八山一水一分田”之说，2016年全县GDP也只有121.3亿。
对对对，就是闯王李自成与十八骑当年蛰伏和大战的商洛山。
必康是目前该县唯一的A股上市公司。
必康这家公司详细的发迹史难以找到，风云君在网上搜到只言片语，大概情况是这样的：
1995年当地原国有山阳药厂因经营不善停产，1997年李宗松接盘，企业起死回生。本世纪初李老板一把梭哈，投资2亿新建药厂，9个剂型8条生产线。
当然，中间还伴随着身先士卒、日晒雨淋，蚊虫叮咬、身患重病等可歌可泣的故事。关键点是2011年至2012年左右，李老板合纵连横大杀四方，先后吃掉江苏康宝制药、武汉五景制药、四川长青制药、宝鸡鑫中天制药、西安灵丹制药、西安交大药业集团、交大瑞鑫制药等多家国内大型药企，完成了人生逆袭。
故事很励志，但不是今天的重点，今天咱们要聊的是必康股份（002411.SZ）的一些“玩法”。
2014年底，借壳上市前夜，已经沐浴更衣梳妆完毕的陕西必康，看见账面上还有20多亿的未分配利润，甚是挂念。2014年12月22日，陕西必康召开董事会，决定分红。
分多少？一次性分红23.8亿！
23.8亿是什么概念？
2013年年底，陕西必康净资产只有32.34亿，其中未分配利润19.84亿。2014年净利润4.84亿，计提盈余公积约4800万，剩下大概4.36亿，所以此时账面上累计的未分配利润大概是24.16亿，这是必康经营多年的所有积蓄。
23.8亿占其累计未分配利润的比例将近99%，相当于是一次性分光吃净。
在2013年底，必康的净资产尚有32.34亿，分红之后的2014年年底，该公司净资产只剩下13.62亿，净资产规模暴跌了57.88%。同时也使得公司的资产负债率从2013年底的35.37%飙升到2014年底的56.56%。
这一次歇斯底里的分红，可谓是分了大半个公司！
此时的陕西必康，一年的营收规模不超过20亿，每年的经营性现金流量净额在4亿左右，一次性从公司抽血23.8亿，务必会对公司的现金流产生严重的影响——
这也是这家公司上市后疯狂发行债券的一个重要因素。
我们再来看必康借壳上市时的募资金额，为23.2亿，跟上市前的分红金额23.8亿非常接近。
这种先分光吃净，再上市圈钱的玩法，高明是高明，只是显得没那么厚道。
2015年12月，刚刚完成借壳上市的必康股份，一边紧锣密鼓的进行定向增发，一边以迅雷不及掩耳之势发行了一笔公司债券，金额8亿元。
自此以后，必康股份在发债的路上发足狂奔，到2016年底，累计发行公司债68亿元，请看下面明细：
这还只是已经发行的，接下来还有好多还没发车的：
2017年5月，宣布申请发行超短期融资券20亿（11月30日宣布获批10亿元）；
8月，公司发布公告拟在境外发行美元债不超过3亿美元（折合人民币近20亿）；
11月2日，必康公布了2018年的发债计划，拟发行公司债不超过30亿元。
看这家公司发债的节奏，似乎不是一般的缺钱，但是看它家的财报，又觉得它不仅不缺钱，家里面还有大把的闲置资金。
数据来源：2017年中报
根据必康股份2016年年报披露，当年累计购买理财产品67.52亿，年底余额23.25亿，当年实现理财收益4313万；2017年半年报未披露理财产品明细，6月30日余额是19.89亿元，上半年实现理财收益4557万。
必康股份左手疯狂发债，右手疯狂理财，这就让风云君一脸懵逼了，因为稍微有点商业常识的人都知道，公司债券的利率要高于理财产品的收益率。
再说了，债券资金是不允许用来购买理财产品的，那么必康股份的理财资金是哪里来的？
根据年报披露，这些理财资金全部来自于“制药生产线技改搬迁项目”募投资金。
必康股份16年4月完成定增，募集资金23.2亿，一直没有用于项目支出，几乎全部拿来理财了。
根据年报披露的信息，该项目截止到2016年年底的投资进度为0，截止到2017年6月30日，累计投资9508.05万元，投资进度4.16%。
如果真的如年报中披露的这样，由于募投项目迟迟没有进展，拿募投资金去理财也无可厚非。
燃鹅，实际情况并不是这样。
风云君查阅了陕西必康2017年上半年的债券报告，发现“制药生产线技改搬迁项目”在2016年使用了大量的债券资金，具体明细如下：
所以这个生产线技改搬迁项目并非没有发生投资，只是必康一直在用债券资金支付，而没有使用募投资金。
这里面有什么小九九么？
这就牵涉到会计核算的问题了
：因为债券资金用于工程建设，利息是可以资本化的，直接进入“在建工程”科目形成资产，而理财收益是计入当期损益（投资收益）的，可以增加当期利润。
这恐怕是必康宁愿拿募投资金去理财，也不愿意用来支付工程款的一个重要因素。
陕西必康在借壳上市之后，股债并举，融起资来向来是纵横开阖，跃马扬刀，手笔大大的，感觉就像拿中国股市当自家提款机了：通过定向增发融资23.2亿，通过发行公司债券融资68亿，合计91.2亿。
现在问题来了，这么多资金，必康都花到哪去了？
除了23.2亿股权融资目前主要用来理财之外，68亿债券资金主要用于固定资产投资了。必康股份在固定资产投资方面，称得上是医药公司中的战斗机。
翻开这家公司的财务报告，风云君发现这家公司的在建工程项目之多，令人瞠目结舌。
从必康近年的现金流量表来看，2015年至2017年9月底，公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一共是69.4亿，其中最主要的支出是购建固定资产。
那么必康到底建了些什么玩意呢？
以下是风云君（ID：mvlegend）从必康股份2017年中报整理出来的期末余额大于1000万的在建工程项目：
经过风云君梳理，其实必康股份的在建项目大致可以划分为两大“派系”，一是“新沂派”、二是“山阳派”：
江苏新沂是陕西必康冲出陕西后最重要的落脚点，必康准备在这里打造一个占地面积达4000多亩号称亚洲乃至全球最大的医药综合生产基地，江湖人称“必康新沂医药综合体”；
二是必康的发基地陕西山阳县，主要在建项目是“中药材储备库暨大数据交易平台项目”。
这两个重大项目都颇为神秘，下面风云君跟大家探讨一下。
必康新沂医药综合体项目，是一个谜一般的项目。
为什么这么说呢？
首先，在必康股份的募投项目中，并没有一个“新沂医药综合体项目”，只有一个“制药生产线技改搬迁项目”，那么这两个项目是同一个项目吗？
好像是，又好像不是。
从必康股份借壳九九久时披露的草案来看，募投项目名称是“制药生产线技改搬迁项目”，该项目建设地点在江苏新沂经济开发区，规划用地面积为545.41亩，总投资46.52亿元，借壳上市时已完成投资12.17亿元，体现在在建工程科目上是“江苏开发区综合体工业厂房”（后来名称变为“必康新沂开发区综合体工业厂房”），金额是11.75亿元。项目开工时间为2013年8月。
所以从必康借壳草案的信息、在建工程明细、项目建设地点和开工时间等资料来判断，“制药生产线技改搬迁项目”就是“新沂医药综合体项目”。
但是仔细一分析，发现这两个项目又不是同一个项目。
首先，“新沂医药综合体项目”投资金额高达百亿，占地面积高达4000多亩，这个消息经过多家媒体报道。比如新沂人民政府网2017年6月9日发布的消息：
而“制药生产线技改搬迁项目”投资46.52亿，占地面积545.41亩，跟新沂综合体项目有很大差距。
其次，从必康16年年报和17年中报披露的信息来看，“制药生产线技改搬迁项目”投资进度极其缓慢，该项目截止到2016年年底的投资进度为0，截止到2017年6月30日，累计投资9508.05万元，投资进度4.16%。
但是17年中报披露的在建工程明细“必康新沂开发区综合体工业厂房”已经完成投资30.39亿，完成的投资金额有天壤之别。
另外，陕西必康2017年上半年的债券报告显示，“制药生产线技改搬迁项目”在2016年3月至6月发生支出5.15亿，这与年报披露的投资进度为0存在重大出入。
