2025年2月新兴市场股市表现好于发达市场，欧洲股市表现优于美日，美债利率大幅下行，黄金延续涨势。权益市场方面， 2月恒生指数大涨13.4%，纳斯达克指数下跌4.0%，日经225指数下跌6.1%，俄罗斯RTS指数上涨20.3%。债券市场方面，2月美国10年期国债收益率大幅下行34bp，中国10年期国债利率上行8.5bp，国内债市出现一轮快速调整。大宗商品方面，黄金延续涨势，原油价格出现回调，铜铝价格上涨，玉米小麦价格下跌。
2025年3月份，我们的大类资产配置策略如下：
A股短期观点：建议继续关注成长板块投资机会。
国产AI大模型DeepSeek的技术突破使得全球投资者对中国科技创新的长期竞争力预期改善，带动资金涌入相关板块。中国在电动汽车、半导体等领域的全球市场份额持续扩大，凸显产业链竞争力。
A股中长期观点：建议关注“中特估”+“科特估”资产。
特朗普上台以来，推行单边主义、贸易保护主义，国际政治经济形势发生剧烈变化，中国在国际政治舞台上的形象愈发凸显。作为维护全球和平稳定与经济繁荣的重要力量，中国正在成为全球资本配置的重要目的地。
港股短期观点：
科技板块作为港股市场近期热点，在经历一轮显著上涨后进入高波动时期，相较而言港股高股息板块存在估值修复的补涨机会。
港股中长期观点：长期来看，港股估值修复仍存在巨大空间，中国经济的复苏趋势将为港股市场提供坚实的支撑。
随着全球经济形势的变化，外资对港股的投资态度也在发生积极变化。而中国经济结构的不断优化和转型升级，如人工智能、新能源等迅速崛起，为港股市场带来了长期投资机会。
美股短期观点：目前美股面临着特朗普关税政策、美联储利率政策等多重不确定因素，整体估值也处于较高水平，预计短期将延续震荡行情。
DeepSeek的出现让资金抱团科技巨头的理由不再充分，关税的不确定性增加了企业的经营成本和市场的不确定性，股市风险偏好存在下行空间。
美股中长期观点：科技领域仍有机会，但需要更多利好因素才能维持估值。
近期科技股遭遇大幅调整，已释放部分风险。但难以收缩的美债规模以及关税冲击让美国经济前景面临不确定性，美股需要更多利好因素才能维持估值。
债券短期观点：短期债市波动加大，谨慎对待的同时可参与波段。
此前长期国债收益率已降至历史低位，透支了未来收益空间。近期股票市场持续上涨，显著抬高了市场风险偏好，债市资金面趋紧。
债券中长期观点：
由于社会预期修复过程较为缓慢，信用大幅扩张的难度较大，缺资产的现象预计中长期持续，长债作为确定性资产配置需求始终存在，调整时仍是配置时机。
大宗商品短期观点：
随着全球多地政治局势走向缓和，大宗商品市场短期难现普涨行情。
大宗商品中长期观点：
逆全球化加剧，供需错配商品价格有望抬升。
关注黄金投资机会：
逆全球化加剧，央行购金需求旺盛；主要央行进入货币政策宽松周期，黄金的保值属性使其吸引力增强；黄金ETF等投资工具资金流入较为明显，对黄金价格形成有力支撑。
风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、政策落地不及预期、海外市场大幅波动等。
1 全球市场纵览
2025年2月全球股市涨跌分化，美债利率大幅下行，黄金延续涨势。
权益市场方面，新兴市场表现好于发达市场，欧洲股市表现优于美日。2月恒生指数大涨13.4%，上证指数、深证成指分别录得2.2%、4.5%的涨幅，标普500、纳斯达克指数分别下跌1.4%、4.0%，日经225指数下跌6.1%，俄罗斯RTS指数上涨20.3%。债券市场方面，2月美国10年期国债收益率大幅下行34bp，中国10年期国债利率上行8.5bp，国内债市出现一轮快速调整。大宗商品方面，黄金延续涨势，原油价格出现回调，铜铝价格上涨，玉米小麦价格下跌。
2025年2月份新兴市场表现好于发达市场，欧洲股市表现优于美日。
2月上证指数上涨2.2%，深证成指上涨4.5%，恒生指数上涨13.4%。美股方面，纳斯达克指数下跌4.0%，标普500指数下跌1.4%，道琼斯工业指数下跌1.6%。欧洲方面，法国CAC40指数上涨2.0%，德国DAX指数上涨3.8%，英国富时100指数上涨1.6%。同期，日经225指数下跌6.1%，印度SENSEX30指数下跌5.6%，俄罗斯RTS指数上涨20.3%。
2025年2月美债利率大幅下行。
2025年2月美国10年期国债收益率从4.58%下行34BP至4.24%，欧元区10年期公债收益率从2.53%下行3.4BP至2.50%，德国10年期上市联邦证券利率从2.51%下行9BP至2.42%。中国10年期国债利率从1.63%上行8.5BP至1.72%，日本10年期国债收益率从1.25%上升14.8BP至1.40%，印度10年期国债收益率从6.69%上行2.9BP至6.72%。
2025年2月大宗商品价格涨跌分化。
黄金延续涨势，原油价格出现回调，铜铝价格上涨，玉米小麦价格下跌。原油价格方面，ICE布油期货价格在2025年2月下跌4.7%，NYMEX轻质原油下跌3.6%。工业金属方面，LMES-铝3合约价格上涨0.4%，收于2604美元/吨；LMES-铜3合约价格上涨3.5%，收于9361美元/吨。COMEX黄金连续合约价格上涨1.3%，月底收于2848美元/盎司。农产品方面，2025年2月豆一近月合约价格上涨4.8%，收于4150元/吨；CBOT玉米连续合约价格下跌6.0%，收于453美分/蒲式耳；CBOT小麦连续合约价格下跌3.7%，收于539美分/蒲式耳。
2025年2月美元指数下行。
2025年2月美元指数下跌0.9%，CFETS人民币指数下降0.8%。澳元、加元、韩元、欧元、新西兰元等相对人民币汇率出现贬值，英镑、港币、日元、美元、俄罗斯卢布等相对人民币均出现一定幅度升值。其中俄罗斯卢布、日元相对人民币升值幅度较大，日元兑人民币汇率上升3.0%，人民币兑俄罗斯卢布汇率大幅下降11.7%。
国家外汇管理局2025年2月28日公布2025年1月我国国际收支货物和服务贸易数据显示，我国国际收支货物和服务贸易进出口规模40543亿元。其中，货物贸易出口20109亿元，进口13767亿元，顺差6342亿元；服务贸易出口2518亿元，进口4149亿元，逆差1631亿元。服务贸易主要项目为：旅行服务进出口规模2334亿元，运输服务进出口规模1714亿元，其他商业服务进出口规模1060亿元，电信、计算机和信息服务进出口规模648亿元。按美元计值，2025年1月，我国国际收支货物和服务贸易出口3150亿美元，进口2494亿美元，顺差656亿美元。
整体来看，我国国际收支货物和服务贸易数据对人民币汇率有一定的稳定和支撑作用。2025年1月货物贸易保持较大顺差，意味着国际市场上对中国出口商品需求强劲，从而推动人民币需求上升，对人民币汇率形成有力支撑。长期来看，随着出口商品中高附加值、技术含量高的产品占比不断提升，中国在国际贸易中的议价能力和竞争力不断加强，有助于提升人民币的国际地位和市场信心，同时贸易顺差将会更具可持续性，这会在长期对人民币汇率的稳定产生积极影响。
美国制造业虽仍在扩张但前景存在不确定性。
2月美国ISM制造业PMI为50.3，较1月的50.9下降0.6个百分点。此前制造业经历了26个月的收缩后，目前连续第二个月保持扩张。2月制造业PMI虽高于荣枯线但幅度较小，显示出制造业增长几乎停滞。2月新订单指数降至48.6，进入收缩区间，较1月的55.1大幅下降6.5个百分点，表明制造业需求出现了萎缩。2月价格指数飙升至62.4，较1月大幅上升7.5个百分点，是自2022年6月以来的最高水平，反映出制造商面临原材料成本上升的压力。2月ISM服务业PMI指数为53.5，高于预期的52.5，也高于1月的52.8，表明服务业以更快的速度扩张。
综合来看，美国整体经济增长动力有所减弱。制造业企业受关税预期推动提前生产以应对潜在成本上升，因而生产活动较为活跃，产品产出增加，但新订单增速放缓，制造业就业形势面临一定压力，前景存在不确定性。服务业则表现出较强的韧性，在需求和就业方面都有较好的表现，但也面临着较大的通胀压力。
美国劳动力市场总体表现喜忧参半。
美国2025年2月美国非农就业人数边际提升但略低于市场预期，失业率略有上升。2月新增非农就业为15.1万人，高于前值（14.3万，下修后12.5万）但低于预期（16万）。失业率层面，失业率由1月的4.0%小幅提升至4.1%。非农就业结构上主要源于私人部门尤其是服务业的带动，政府部门下滑明显。2月美国15.1万的新增非农就业中，私人部门由上月的8.1万提升至14万，政府部门由4.4万降至1.1万，私人部门占据主要贡献，其中服务业仍占大头，以教育和保健服务、金融、运输仓储最为典型。而政府部门的大幅回落，或表明特朗普削减联邦政府雇员的行政令初见效果。时薪增速同比维持在4%以上，从工资端角度看仍算坚挺。2月美国私人部门时薪同比由上月的4%提升至4.1%，持续位于4%以上，并未进一步下滑，表面就业市场仍相对坚挺，并未出现市场预期的失速风险。分行业视角看，贸易运输、教育和医疗服务增速领先，采矿、公用事业和金融则相对疲软。
整体来看，美国劳动力市场整体仍具备韧性，2月数据表明美国经济尚未失速，但后续仍有一定下行风险。美国就业增长放缓，可能暗示经济增长动力有所减弱。不过，失业率的下降和薪资增速的上升在一定程度上也反映出劳动力市场的稳定和消费者购买力的支撑。
美国2025年1月通胀数据出现反弹。
2025年1月美国CPI同比上涨3.0%，高于预期的2.9%和前值2.9%；核心CPI（剔除食品和能源）同比3.3%，同样超预期。环比来看，CPI上涨0.7%，核心CPI上涨0.6%，均创下近一年来最大环比涨幅。CPI数据超预期显示通胀压力仍在，PCE数据虽显示通胀有缓解趋势，但消费者支出的显著下降引发了对美国经济韧性的担忧，消费作为美国经济的主要部分，其支出减少可能对经济增长产生负面影响，市场对美国经济可能陷入“滞胀”的担忧增加。美联储在抑制通胀与经济软着陆之间需谨慎权衡，市场需为更长的利率高位期做好准备，并警惕政策与地缘风险的突发冲击。
2025年2月欧元区制造业PMI录得47.3%，较上月上升0.7个百分点。
2025年2月欧元区服务业PMI终值录得50.7%，较1月的51.3%下降0.6个百分点。欧元区综合PMI为50.2%，与1月持平。2025年2月德国IFO预期指数较前值上升1.1个百分点，录得85.4%，企业对未来经济的预期有所提高。IFO商业景气指数较1月持平，录得85.2%。与历史上经济繁荣时期相比，德国经济整体仍处于相对不景气的状态，企业的经营状况和市场信心还有较大的提升空间。
2025年2月日本制造业PMI录得48.9%，较1月上升0.2个百分点。
2025年2月东京CPI同比增速录得2.9%，较上月下降0.5个百分点；东京核心CPI同比增速录得2.2%，较上月下降0.3个百分点。虽然东京2月整体CPI和核心CPI数据有所放缓，但核心CPI仍高于日本央行2%的通胀目标，潜在通胀压力仍在，为日本央行未来加息保留了一定空间。若后续全国CPI数据也跟随放缓，日本央行可能会重新评估通胀的持续性和稳定性，以及综合考虑经济复苏的基础是否稳固，对进一步加息持更谨慎态度。
2025年2月底美国经济意外指数最终录得-16.5%，远低于1月底的12.4%，说明2月美国公布的一系列经济数据整体上差于市场预期，可能暗示美国经济的增长动力有所减弱，此前支撑经济增长的因素可能正在发生变化。
2月底花旗新兴市场经济意外指数为5.0%，较1月底录得的3.7%有所提高。表明2月新兴市场整体经济数据表现仍优于市场预期，经济基本面有一定的韧性和积极因素。一些新兴市场国家可能实施了积极的财政政策或货币政策来刺激经济。相比1月，新兴市场经济表现超越市场预期幅度在扩大，新兴市场经济呈现出一定的向好趋势。无论是国内的企业还是消费者，看到经济数据超预期，都会增强对未来经济发展的信心。企业会增加投资和扩大生产规模，消费者会增加消费支出，进一步推动经济的良性循环和发展。与此同时，经济意外指数的持续回升可能吸引国际资本流入新兴市场，不过还需要结合其他经济指标进行综合分析。
（1）2025年2月6日，英国央行宣布下调基准利率25个基点。
从4.75%下调至4.5%，符合市场预期。这是英国央行今年的首度降息，也是去年8月开启本轮降息周期以来的第三次降息。本次降息英国央行货币政策委员会九位官员全部同意下调利率，其中更有两位支持50个基点的鸽派降息。
（2）
2025年2月7日，印度央行宣布将关键回购利率下调25个基点至6.25%。
此决议投票结果为一致通过，为五年来首次降息。隔夜存款便利利率调整至6.0%，边际借贷便利利率和银行利率调整至6.5%。并暗示未来政策将采取更宽松的立场，以刺激经济增长。
（3）2025年2月18日，澳大利亚央行宣布将基准利率下调25个基点至4.10%。
为四年来首次降息，正式开启货币宽松周期。澳大利亚央行自2022年5月以来，共进行了13次加息，最近一次加息是在2023年11月，此后澳大利亚央行维持基准利率在4.35%不变。在本轮全球降息潮中，澳大利亚央行成为发达国家中（除日本以外）最晚降息的央行。
（4）2025年2月19日，美联储公布1月会议纪要。
会议纪要显示，美联储同意将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间。委员会一致认为，最近的指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张。目前通胀率仍然略高，经济前景不确定，实现就业和通胀目标的风险大致平衡。
（5）2025年2月20日，欧洲央行公布2024年财报。
欧洲央行去年亏损79.44亿欧元，与2023年报告亏损78.86亿欧元相当（风险拨备转移前）。
（6）2025年2月25日，里士满联储行长巴尔金称美联储可能不得不加息以对抗可能通胀。
巴尔金表示全球供应链的变化、美国人口和劳动力的减少，以及随着人口老龄化和国防需求增长而出现的预算赤字上升，“暗示我们可能会看到经济的顺风被通胀的逆风所取代。”
（7）2025年2月25日，韩国央行再次下调基准利率。
韩国中央银行韩国银行25日宣布，将基准利率从3.0%下调25个基点至2.75%。这是韩国央行继去年10月和11月连续两次下调基准利率各25个基点后再次降息，以应对经济增长乏力和内需消费不振。
（8）2025年2月26日，欧洲央行政策制定者Joachim Nagel表示欧洲央行可能仍有降息空间。
如果通胀如预期的那样在今年降至2%的目标水平，欧洲央行还有进一步降息的空间。他补充说，物价前景“令人鼓舞”。人们普遍预计欧洲央行将在下周连续第五次降息，此前认为通胀从2022年俄乌冲突爆发后的两位数降至最近几个月的略高于2%。
2 国内市场观察
2025年2月我国制造业景气水平明显回升。2025年2月份，我国制造业PMI为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升。非制造业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点，非制造业景气水平小幅回升。综合PMI产出指数为51.1%，比上月上升1.0个百分点，表明我国经济景气水平总体回升。
从分项看，生产指数和新订单指数提升较多，产需明显改善。
2025年2月生产指数较1月上升2.7个百分点，录得52.5%；新订单指数上升1.9个百分点，录得51.1%；新出口订单指数上升2.2个百分点，录得48.6%；原材料库存指数下降0.7个百分点，录得47.0%；产成品库存指数上升1.8个百分点，录得48.3%；从业人员指数上升0.5个百分点，录得48.6%；供应商配送时间指数上升0.7个百分点，录得51.0%；主要原材料购进价格指数上升1.3个百分点，录得50.8%，出厂价格指数上升1.1个百分点，录得48.5%。
分企业类型看，大型企业景气度回升显著。
2025年2月大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.2%和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点，均低于临界点。
2月建筑业PMI大幅回升。
2025年2月建筑业商务活动指数为52.7%，比上月上升3.4个百分点；服务业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点。建筑业新订单指数为46.8%，比上月上升2.1个百分点；服务业新订单指数为45.9%，比上月下降0.8个百分点。
综合来看，随着春节后企业陆续复工复产，生产经营活动加快，2025年2月中国采购经理指数三大指数均位于扩张区间，我国经济景气水平总体有所回升。有色金属冶炼及压延加工、通用设备、电气机械器材等行业产需释放较快；纺织服装服饰、石油煤炭及其他燃料加工等行业供需偏弱。航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业保持高景气。零售、住宿、餐饮等与居民消费相关的行业受节后效应影响，商务活动指数回落。
当前美国第一轮关税已经落地，后续仍有可能逐步加码，2025年我国出口或面临压力，政策需要更注重扩内需与稳投资，特别是“两重两新”领域有望持续发力。3月进入传统生产旺季，叠加两会政策预期，PMI有望延续回升趋势。
2025年2月上证综指上涨2.2%，恒生指数大涨13.4%，沪深300指数上涨1.9%。截至2025年2月28日，沪深两市融资余额突破1.90万亿元，较上月末提高1394亿元。这是继2015年7月后，A股融资余额再次突破1.9万亿元。从两融余额来看，大量增量资金进入市场，为市场提供了充足的流动性，推动股价上涨，市场风险偏好明显上升，投资者做多热情高涨。
