作者：明晰笔谈
来源：中信证券明明团队
一、流动性回笼高峰即将到来，时点集中在7月中上旬
6月央行维稳资金超额净投放，7月中上旬迎流动性回笼高峰。历史上6月流动性通常会趋紧，叠加今年MPA考核等因素，金融体系流动性压力不容小觑。为弥补跨季资金缺口，央行6月上旬开展MLF，并重启28天逆回购操作，向市场注入大量流动性，体现呵护季末资金面的意图。央行上述前瞻性布局或将造成流动性错峰，即“资金该紧的时候不紧，该松的时候不松”。在央行超额净投放的环境下，市场有望平稳度过半年末这一关键节点，但与之相对的是，7月初或将因大量短期操作到期造成一定流动性压力。
具体来看，7月3日、7月5日、7月6日、7月13日和7月14日为到期高峰，与6月中上旬密集开展28天逆回购有关。据统计，7月3日、7月5日、7月6日、7月13日和7月14日这几天，14天和28天逆回购、6月和1年期MLF到期金额之和分别为700、900、700、2395和1000亿。
进入6月下旬央行连续净回笼，相应7月下旬资金回笼量也趋缓和。6月20日至6月22日，央行公开市场操作分别实现0投放、净回笼400亿和净回笼1000亿，未开展14天逆回购、28天逆回购和MLF操作，央行对此解释是“跨季资金需求减少”。在前期投放跨季流动性被市场充分吸收的基础上，央行在6月最后一周超量投放流动性必要性不大，预计7月下旬到期压力也将趋于缓和。
二、季度缴税因素将收紧7月流动性，但央行大概率将投放资金对冲
季度缴税因素将导致7月财政存款上升，银行体系流动性相应减少。从历史情况来看，每年3、9、12月是财政存款的集中释放期，会将流动性注入企业活动，同时通过增加基础货币实现银行间流动性的增加。每年1、4、5、7、10是财政存款的积累期，其中7月份由于季度财政税收上缴的因素，通常是年内财政存款增加较多的月份，相应对银行体系造成一定的流动性压力。
但财税缴款因素在央行公开市场操作考量范围之内，若7月缴税对银行体系冲击过大，央行料将有所作为。从央行2017年开始公布的公开市场操作业务解释的统计结果来看，央行在报告中明确关注的流动性因素包括财政支出和税期因素、资金回笼状况和政府债发行缴款。今年3月末，财政支出力度加大，央行暂停公开市场操作。因此，若今年7月财政缴税期间导致资金面明显紧张，预计央行将加大公开市场操作投放以保持银行体系流动性总体平稳。
三、跨境资本流出放缓，外汇占款下半年有望转正，为市场注入流动性
年初以来，我国国际收支状况有所改善：外需回暖利好出口，中美高利差减缓资本外流。对外贸易方面，我国第一大贸易伙伴欧元区经济复苏强劲，利好出口。据市场研究机构Markit统计，今年以来，欧元区制造业PMI不断攀升，5月达57，创2011年4月以来新高。据海关总署统计，前5个月我国对欧盟出口9637.1亿元，同比增长14.6%。跨境资本流动方面，近期由于国内债市明显好转，十年期国债收益率重回3.6%以下，但目前中美利差水平仍高于130BP，处于自去年7月以来的高点，资金外流压力不大。
去年12月至今，央行口径外汇占款降幅连续六个月收窄，下半年有望转正，为市场注入流动性。从央行资产负债表来看，基础货币增加额≈外汇占款增加额+公开市场操作净投放-政府存款增加额。若国际收支状况持续好转，下半年外汇占款有望转正，增加基础货币投放量，并通过货币乘数的倍数作用，扩大货币供应量。
四、去杠杆力度温和，今年4月份的债市收益率快速上升难再现
对比今年3月底4月初，我们发现，造成当时债市收益率快速飙升的因素已基本消退。首先，在3月15日美联储加息25BP后，央行对7天、14天和28天逆回购利率分别上调10BP，而在6月15日美联储再次加息25BP后，央行不仅维持政策利率不变，还通过公开市场操作净投放资金900亿；其次，3月底4月初，在表外理财纳入广义信贷后的首次MPA考核背景下，央行暂停公开市场操作时间长达20天，为去年逆回购操作常态化以来最长，累计净回笼资金4900亿。而在六月底新一轮MPA考核前夕，央行频繁进行公开市场操作，6月至今累计净投放8134亿。最后，4月份除了流动性，监管超预期趋严也是导致债市收益率上行的重要原因，3月底4月初银监会密集下发7份文件，剑指近年来快速发展的同业链条和“三套利”行为，而进入6月以来，据彭博社报道，银监会允许部分银行推迟报送应于6月份提交的“三违反、三套利、四不当”业务自查报告，说明监管更加注重避免政策叠加；而6月以来，央行维稳资金面也意图明显。
总体来看，7月份由于OMO回笼量较大，叠加季度财政缴款因素，存在发生一定资金面波动的可能性。但在监管机构更加注重避免政策叠加，去杠杆重回“温和、渐进”基调的环境下，预计7月总体资金面即便“有惊”也将“无险”。债市重现4月下跌的概率不大。
五、监管检查导致的委外赎回压力已相当程度释放，而回流资金仍有利率债配置需求
6月中下旬是原定监管自查报告提交期限和季末MPA考核时点，部分银行为应对监管检查，已在5月提前赎回，对7月而言，委外赎回高峰很可能已度过。作为承接银行委外的产品主体，广义基金持减持行为很大程度上受银行委外收缩的影响。而从上清所债券托管情况来看，广义基金5月总托管减少3241亿，环比下降2.4%，这说明部分银行为应对监管检查，已在5月提前赎回。随着自查报告的提交和季末MPA考核的度过，银行赎回压力有望进入一段缓和期。
委外赎回资金仍有配置需求，利率债受银行自营青睐。对于已经因赎回而从广义基金回流到银行机构的资金，预计仍有配置需求。相较于广义基金，银行可能更倾向于配置利率债。一方面，银行相对于广义基金而言，在风控方面通常更为严格，且在自身资金规模大而人力相对有限的情况下，能够深入覆盖择券的信用债数量也相对受限；另一方面，银行通常更加偏好可预期的稳定回报率，例如商业银行此前的委外业务，通常是指定预期收益，即银行只要求获得固定收益，剩余的超额利润及风险，则留给委外机构。预计银行上述行为特点，将使其在配置赎回委外后回流的资金时，相对更多比例地配置于利率债。
债市策略：
OMO跨季资金的回笼和季度缴税因素或将对7月流动性形成一定压力。但近期监管机构更加注重避免去杠杆政策叠加，同时经济增速回落迹象渐显、实体经济需求不足，预计去杠杆将重回“温和”基调，7月流动性即便“有惊”也将“无险”，4月份因流动性趋近叠加强监管出台导致的收益率快速上行料难再现。另外，对7月而言，委外赎回高峰或已度过，而对于已经因赎回而从广义基金回流到银行机构的资金，预计仍有配置需求，对利率债需求形成支撑。
综合考虑，7月份一方面需防范流动性波动带来的风险，但风险同时也可能再次带来调整后的机会。今年是波动的市场，调整出来的机会，我们坚持十年国债的顶部中枢在3.6%。
