报告发布时间：2022年7月3日
A股或进入右侧行情的小歇脚期，关注行业背后的不同增量资金
从一阶导拐点兑现到二阶导拐点出现之间，A股或有小歇脚期：1）在国内基本面拐点的驱动之后，后续行情有望来自于基本面弹性的驱动；2）在贴现率——美债长端利率筑顶的减压之后，后续行情有望来自于贴现率回落与美联储表态边际变化的减压；3）两大变量的二阶导拐点仍需要一定时间验证。资金面同样影响歇脚期的长短与斜率：5月显著增量资金为险资，6月显著增量资金为陆股通和融资盘，考虑到融资成交额仍有明显上升空间、新发公募的正反馈效应未显现，歇脚期可能偏“小”。行业配置除基本面视角外，小歇脚期关注不同行业背后的增量资金性质差异。
近2个月，宏观逻辑、中观逻辑、微观逻辑的共振推动一轮快速修复
宏观：1）内复苏：5月为基本面的环比拐点已经验证、6月为基本面的同比拐点或将验证；2）外衰退：5月初美股跌美债涨是重要预期拐点，6月中旬以来美债长端利率二次筑顶回落。中观：1）成本：5月以来国内生产要素价格减压+供应链恢复，使得生产要素价格+供应链的既有优势显现；2）需求：国内G端→B端→C端预期渐次修复，出口环比回暖、累计同比不弱；3）供给：新产品周期、生产方式变革预期之下，智能化、电气化、绿色化提速。微观：1）资金面：险资先行大幅净流入→陆股通与融资盘大幅回流；2）市场面：行情向景气更左侧的品种扩散、市场宽度\赚钱效应增加。
从“一阶导”拐点驱动到“二阶导”拐点驱动之间，市场或进入小歇脚期
“二阶导”也即国内基本面弹性的驱动，或在三季报阶段：
1
）三季报后，非金融
A
股的净利润累计增速有望回正；
2
）三季报后，市场的估值锚有望切向明年
A
股盈利增速；
3
）上海疫情减压和人流恢复后，外围省份又经历一小波疫情反弹，再度陆续减压后，叠加暑期至国庆的传统消费旺季及地产销售回暖，基本面弹性有望增强。
在基本面的拐点驱动到弹性驱动之间，市场或进入小歇脚期，重点关注资金面是否有正循环效应：
5
月显著增量资金为险资，在近
3
年的非年末时期，仅
20
年
4
月有过类似体量的加仓；
6
月显著增量资金为陆股通和融资盘，融资盘成交额占比仍有明显上升空间。
5月制造→6月非银&消费的行情扩散，险资→融资盘&陆股通的主导转换
制造（以电新指数、机械指数为代表）呈现
V
型修复，止跌和回升出现在
4
月底——融资盘大幅净流出之后、保险资金大幅加仓权益资产之际；
而消费（以食饮指数、消服指数为代表）和非银指数呈现
U
型修复，消费止跌出现在
3
月中——陆股通大幅净流出之后，回升出现在
5
月底——陆股通大幅净回流之际，非银止跌出现在
4
月底——融资盘大幅净流出之后，回升出现在
5
月底——融资盘大幅净回流之际。
总体来看，
5
月成长型制造引领的行情的主导资金或是相对更长线、驱动力以内为主的险资；
而
6
月消费、非银扩散行情的主导资金或是驱动力内外综合的陆股通、相对更短线的融资盘。
配置思路：中游制造与必需消费仍为主仓，扩散行情关注地产后周期行业
5月→6月，陆股通从主要加仓煤炭、电力公用、石油石化、基础化工等，转为主要加仓消费者服务、机械、建材、食品饮料等；5月→6月，融资盘净买入且占成交额比重较高的从煤炭、有色、银行、石油石化变为非银、有色、煤炭、计算机等。当前维持我们5月以来的观点：中游制造、必需消费仍是主仓位，考虑性价比、ROE趋势等，重点关注智能车、通用设备、食品、农业；扩散行情中，建议关注景气仍偏左侧的地产后周期行业；小歇脚期，注意融资盘在6月成交额占比较高的非银的潜在波动，陆股通在6月加仓较多的部分外需品的潜在波动。
风险提示：
1
）
国内疫情防控压力再度超预期；
2
）
美联储收水斜率和节奏超预期。
市场结构：险资或为5
月主力→陆股通、融资盘或为6月主力
A股资金面
港股资金面
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
1.
国内疫情防控压力再度超预期
：
虽然上海的奥密克戎疫情防控压力已显著下降，但全国仍有较多城市地区受疫情防控影响，后续疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度的判断仍有不确定性。
2. 海外滞胀超预期：
美联储收水斜率和节奏超预期：虽然市场对美联储加息、缩表的斜率和节奏已有较充分的预期，但不排除实际收水斜率和节奏超预期的可能性。
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