信用研究 | 三季度信用债市场回顾与展望

三季度一级发行规模同比、环比均小幅增加，增速超同期偿还量，净融资额明显增加。 2023年三季度各月非金融企业信用债分别发行10273亿元、13612亿元和9511亿元，季度发行总规模环比小幅增加1%、同比增加7%，到期规模环比缩减1%，最终合计净融入1910亿元，同比、环比分别大幅增加118%和43%。今年前三季度信用债累计净融资8572亿元，仅为去年同期水平的53%，供给仍偏紧。从分月发行节奏上看，三季度7、8两月发行量同比均增长，8月新发规模同比增加18%，创2020年以来同期新高，仅9月发行量同比小幅减少2%而到期额增加3%，最终单月净融出1108亿元。

三季度信用债取消或推迟发行规模环比明显增加，较往年同期水平大幅增长。 7~9月依次取消或推迟发行377亿元、489亿元和454亿元，合计环比二季度增加22%至1319亿元，同比则是大幅提升96%，属单季较高水平。

三季度城投债融资热度提升，净融资规模较去年同期有大幅增长。 三季度城投债累计发行1.78万亿元，环比、同比均大幅增加12%和32%，但与此同时到期规模也同比增加23%至1.33万亿元，最终实现净融入4469亿元，环比增加17%而较往年同期大幅增加73%，城投债融资环境向好。分月看，7~9月城投净融资规模分别为1218亿元、2414亿元和838亿元，同比分别增长55%、58%和200%。三季度城投债发行规模占全部信用债的比例为53%，为自2019年以来最高值。

分省份看，三季度城投债融资结构依旧冷热不均，但置换债发行预期下弱资质区域债务滚续边际改善。从新发规模看， 三季度江苏省城投债发行3663亿元依旧居首位，同比增长26%，浙江和山东次之，分别募集2178亿元、1626亿元并分别同比增长17%和44%，城投大省债券融资增速均较快；融资规模在500~1000亿之间的共有9省，均录得正增长，其中广东同比增长最多为72%，重庆亦同比增长51%；融资规模在500亿以内的有18个省，强区域如北京同比增长104%以上，上海则小幅缩减8%，在偏弱区域中辽宁、黑龙江、甘肃同比录得增长，而宁夏、内蒙古、云南则有不同程度缩量。 从净融资看， 二季度有10省城投融资体现为净融出，数量较上季度基本持平，除上海、海南和山西融入融出基本平衡外实现明显净融入的有18省，其中山东最多净融入689亿元，江苏以515亿元次之，浙江、河南亦净融入400亿元以上，其余省市均在400亿元以下，净融资同比增幅较大的包括天津和湖南等。三季度净融出规模最大的三省分别为贵州、吉林和广西，分别净融出82亿元、15亿元和12亿元。置换债发行预期下市场对弱资质区域城投风险偏好提升，债务接续出现边际改善。

发行成本方面，三季度城投债发行利率环比持续走低，仅个别省份、个别等级融资成本微幅上升。 整体而言，环比二季度城投平均发行成本降幅中位数约28bp，分等级看AA级票面利率下行最多，江西、湖北、四川和重庆AA级票息环比均降低60bp以上，优质区域如广东、福建也降低50bp以上；分区域看目前融资成本最高的省份依然为云南，但近期AAA级新债票息也有所下行，三季度降幅最大的省份为天津，AAA级和AA+级融资成本总体降低150bp~200bp；此外有个别省份发行利率环比回升，广西AA级发行利率大幅上行56bp，其余省份如广东、山西、陕西等地中高等级上行幅度基本都在10bp左右，属正常波动。

三季度产业债合计发行1.56万亿元，同比、环比分别减少12%和10%，虽同期到期1.82万亿元也降低7%，但因幅度稍小而最终净融出2559亿元。 具体看各行业，三季度公用事业行业融资2508亿元仍居榜首，但同比下降17%；非银金融和建筑装饰次之，募集规模同比均有10%以内的小幅增长；交通运输融资额同比大幅减少28%至1604亿元，位列第四；在其余行业中，石油石化、机械设备、有色金属等发行规模均同比缩减30%以上，而在有较大存续规模的行业中增速较快的为食品饮料、综合和钢铁。结合到期规模看净融资，三季度仅剩1/5行业呈净融入态势，在净融入规模较大的行业中，建筑装饰最多净融入344亿元居首位，其他净融入百亿以上的行业还包括食品饮料、非银金融和钢铁；交通运输最多净融出1046亿元，公用事业、煤炭和石油石化净融出亦超300亿元。

三季度信用债收益率走势大致呈“U”型，8月下旬探底后回升，除低等级中长久期外全面上行。 分月来看，7月收益率走势以下行为主，下旬小幅回升；8月总体呈“U”型，下旬探底后转为快速上行；9月初收益率继续冲高，自中旬稍下行后转为窄幅震荡。从全季度收益率变动看，隐含AAA和AA+级中短期限收益率总体上行10bp左右，5年期幅度稍小；隐含AA级则是除1年期上行11bp外，3年期和5年期均小幅下行1~2bp；总体而言，中高等级、中短久期三季度回调相对明显，长久期收益率波动幅度较小。

信用利差方面，三季度城投债利差全面收窄，低等级中长期限收窄幅度偏大。 受资金面偏紧影响短端收益率上行幅度偏大，三季度无风险利率走势整体呈熊平，最终各等级1年期信用利差全面收窄，分评级看隐含AAA和AA+级利差窄幅波动，隐含AA级3年期最多收窄9bp。对比同等级、同期限城投债与中短票信用利差表现，城投利差全面收窄且幅度更大，特别是低评级、中长久期利差收窄明显更多，3年期和5年期隐含AA（2）级利差最多收窄17bp。

期限利差方面，低等级期限利差收窄幅度偏大。 其中隐含AA级3Y-1Y和5Y-1Y利差均最多收窄10bp以上，中高等级则以小幅收窄为主，仅AAA级3Y-1Y微幅走阔。

等级利差方面，AA级利差收窄幅度偏大引发等级利差收窄。 各期限AA+与AAA等级利差大致持平，波动基本由AA级主导，其与AA+级3年期和5年期等级利差分别大幅收窄9bp和7bp，与AAA级3年期利差最多收窄11bp。

三季度城投分省利差表现方面，除云南和宁夏外各省城投利差全面收窄，天津、黑龙江和贵州收窄幅度位列前三。 三季度过后各省利差排序格局基本不变，平均利差最高的两省仍为青海和贵州，均在700bp以上；云南、广西、宁夏和辽宁次之，处于300~700bp区间；北上广利差依然为最低。从利差走势节奏上看，7月除云南和宁夏外各省利差均不同程度小幅收窄，8月除宁夏利差走阔外全面收窄，特别是天津估值迎来大幅下行，9月则表现分化、以小幅走阔居多。最终，三季度利差走阔省份仅有云南和宁夏，分别走阔13bp和29bp，天津城投利差最多压缩266bp，黑龙江和贵州次之，均收窄100bp左右。

产业债利差方面，三季度行业产业债估值继续压缩，幅度稍有分化，多数板块历史分位数已降至20%以下。 从企业性质看，截至三季度末央企各行业绝对利差依旧偏低，地方国企利差多数集中在60~100bp，其中建筑、煤炭、钢铁和商租地方国企利差偏高，民企在各行业中都显著偏高，除地产外化工民企利差亦接近150bp。从利差绝对水平看，目前估值偏低的板块包括机场、航空以及化工、煤炭、电力等行业央企，除民企外偏高的板块主要为地产以及地方租赁、建筑、钢铁地方国企。从历史分位数看，当前利差历史分位数偏高的行业主要为建筑、地产和第三方商租，煤炭地方国企、除黄金外有色行业、贸易和除第三方商租外租赁行业利差正处于历史极低位。

从利差相对变化看，三季度利差收窄幅度居前的为民营钢铁、电力地方国企、港口和民营化工，利差压缩幅度超15 bp，此外建筑、煤炭、交运地方国企利差也收窄较多，其他板块变化较小。从最近1个月的利差表现看，多数板块利差走阔10bp以内，仅电力地方国企、民营钢铁和民营化工收窄5bp左右，利差排序相比8月末无明显变化。

三季度新增实质违约主体1家，为佳源创盛，房地产行业风险依然备受市场关注。“20佳源创盛MTN004”原计划于7月3日兑付本金10亿元及对应利息，但公司因流动性紧张未能足额兑付，展期议案未获通过并构成实质违约，同时触发多只存续债交叉保护条款，此后又有多只私募债违约。9月在多重房地产新政刺激下房市稍见起色，但传导至房企回款改善、现金流恢复还需等待，部分房企资金压力仍有继续增大的可能，行业信用风险尚未迎来拐点。

今年三季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件31起，环比二季度有所减少。 分月来看，7月~9月非标风险事件分别监测到11起、13起和7起，环比前季度频率下降。新增非标风险事件主要集中于山东潍坊，最多新增14起，此外贵州毕节、湖北襄阳、辽宁大连、山东青岛和聊城也各发生2~3起，其余地区分布较零星。

自2018年以来，我们统计到的发债城投非标风险事件累计达230起。贵州省长期为高发地区，山东、河南、云南、内蒙古、四川等地也陆续出现多起，其他区域普遍仅涉及1~2起或尚未发生过非标风险。

今年7、8两月涉及票据风险的城投数量环比增加。 2023年7月、8月分别统计到商票风险主体数量50家、39家，其中分别有24家、3家尚属首次发生，该数据相比6月有明显增长。从区域分布看，在今年7、8两月新增商票风险主体中，山东最多新增8家，贵州、江苏、河南、湖南和云南新增2~5家，陕西、湖北和甘肃3省各新增1家，以上新增主体各层级均有涉及。

境内评级下调方面，7月末评级负面调整事件较多，三季度共有9家发行人境内评级或展望被下调。 这其中包含7家城投和2家银行，城投中云南省负面调整主体最多达4家，除城投外三季度还有2家银行发行人被下调，均为农商行且都有次级债存续。

海外评级下调方面，三季度共有9家城投主体海外评级/展望被下调。 相关主体区域分布较分散，其中山东涉及最多4家，江西和四川各涉及2家，云南涉及1家；从层级看5家为地市级，4家为区县级。

截至10月10日，内蒙古、天津、辽宁、云南、广西、重庆和吉林已陆续公布特殊再融资债发行计划，总规模已近4000亿元，置换债发行预期正在逐步兑现。考虑到就目前而言本轮置换债发行的规模、节奏等依然难以推断且暂无一致预期，我们继续推荐母子利差策略和担保债策略，前者逻辑是“一盘棋”管控思路下的收益增强，倾向于把握短期确定性；而后者则有助于通过适当拉长久期避开交易偏拥挤的短端，同时也具备一定防守能力。

在报告 《城投母子利差怎么挖？》 中，我们在整理母子城投关系、梳理子公司存续债特性的基础上，针对不同维度下的母子利差挖掘策略收益表现拉长时间进行了复盘和比较，继而形成母子利差挖掘范围筛选指引，并以此整理出一批母公司资质偏好且还有一定母子利差的子公司名单。在此我们继续推荐挖掘母子利差，并更新相关数据以便更好把握投资机会。

我们通过持股比例判断并辅以手工整理的方式共筛选出1170对母子城投，截至2023年9月28日仍有信用债存续（不含ABS等其他类型债券）的子公司共有933家，合计存续规模3.27万亿元。从各维度分析：

①分主体评级看： 城投子公司以AA级数量最多，其次为AA+级，AAA、AA-及其他评级数量较少，子公司AA级、母公司AA+级是最常见的主体评级组合。

②分层级看： 多数母子城投所处层级相同，同为区县级和同为地市级分别有482对和305对。

③分担保方式看： 城投子公司发债担保方式主要分为4类：无担保、母公司担保、专业担保公司担保和其他，其中无担保和母公司直接担保的情形较为普遍。结合债券隐含评级占比分析，无担保子公司资质总体相对较高，隐含AA级存续规模最大且不乏较多隐含AA+级债券；母公司担保次之，隐含AA级子公司债占比明显缩减。

④分发行方式看： 子公司存续私募债规模稍大，但公募债发行人资质偏强，与直觉判断一致。

⑤分省份看： 子公司存续规模最大的浙江、江苏、四川、山东和江西五省均有可观母子利差水平，是主要挖掘对象。其中子公司存续余额最大的浙江、江苏两省母子利差加权平均数分别为18bp和23bp，四川、山东在40bp左右，江西稍小约21bp，其余省份如云南、天津、宁夏等可能受个别样本影响而形成较大偏离。

⑥从省内分布看： 浙江母子利差在20bp左右，江苏市级城投母子利差偏薄，但区县级平均约24bp尚可，同时园区母子利差达48bp；四川、山东以挖掘区县级为主，利差水平较高但个别区域估值波动较大，需控好安全边际；江西、湖北等地以挖掘地市级为主，虽母子利差较为有限但风险相对可控。

三季度母子利差继续稳定收敛。 自2020年以来母子利差中位数和75%分位数都倾向于收敛，除去年年末理财赎回潮冲击外表现均稳定，三季度以来继续延续收窄趋势，目前中位数已低于去年资产荒时期水平，对子公司的挖掘力量仍在增强，这部分也得益于置换债发行预期下市场下沉意愿普遍偏强。

就主要挖掘区域而言， 山东和四川母子利差继续收窄且斜率较大， 浙江和江苏稳中有降，江西则出现小幅回调；在存续子公司债数量偏少的省份中，湖南和河南出现较大降幅，福建和重庆表现波动，重庆反弹幅度稍大。

基于我们在此前报告中通过分析区域、发行方式、担保方式、行政层级等维度的分类分析， 我们继续推荐优先选择优质区域的区县级平台公募债，不强求母公司提供担保措施，重点挖掘区域包括江浙两省区县级平台及中部省份地市级、区县级平台。 在此我们再度列举了部分母公司资质偏强、利差较低且子公司有一定存续规模的条件下依然具有可观母子利差的案例，分公募债和私募债分别呈现，以供参考。

我们在 《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？》 上下两篇报告中分别从担保公司和担保城投债角度入手，排查担保公司风险、观测担保公司担保效力并分析挖掘空间。

担保公司层面，我们从股东背景、资本实力、担保业务、投资业务等方面介绍专业担保公司主要情况、重要边际变化并进行风险点的再度排查，意在从公司基本面推断担保效力的边际变化，最终梳理出6个可能影响担保效力的问题：

①为应对经济下行压力、缓解行业融资困境，政策框架下担保公司增强担保支持力度，但代偿风险或有增大，短期暂无体现但后续可能逐渐暴露；

②部分担保公司存在的Ⅲ级资产占比过高、调整压力较大的问题值得关注；

③委托贷款如果规模和占比较大、行业和客户集中度过高，特别是若集中投资于存在明显下行压力的行业，后续出现逾期的风险较高；

④由于地方性担保公司债券投资聚焦本地，当区域信用债整体走弱时债券资产质量将承压；

⑤非标资产风险暴露频繁，存量规模仍较高且有进一步压降压力；

⑥股票投资波动，以及地方性担保公司可能存在股权投资标的非市场化问题，或导致股权投资资产虽然规模大，但资产流动性弱、变现能力差，资产不实。

担保债方面，我们重点关注担保城投债规模较大、股东背景偏强的专业担保公司，合计有42家，以下担保债也均指该42家专业担保公司担保债。

专业担保公司担保债供给总体平稳，非企业债占比同比提升。 三季度新发专业担保公司担保债646亿元，环比基本持平，今年前9个月累计已发行1849亿元，相比去年同期增长10%，供给总体平稳。从债券类型看，今年以来新发担保债中非企业债占比同比继续提升至52%，私募债发行热度较高，中票相对有所压缩。

分担保公司看，地方性担保公司担保城投债日渐活跃。 今年前三个季度新发担保城投债规模在百亿以上的担保公司为湖北省担保、安徽省担保、江苏省担保、天府信用增进和重庆三峡担保，另有江西信担等8家担保公司新担保规模在50~100亿元之间，相比之下全国性担保公司表现不够活跃。

分区域看，江苏、安徽、四川为担保城投债新发规模前三的省份。 今年前三个季度江苏城投已累计新发担保债298亿元，安徽次之为271亿元，四川第三位199亿元，此外新发百亿以上还有湖北等5省，50~100亿元有4省。

担保利差被动收窄，城投下沉氛围浓郁，三季度收窄速度加快。 具体看担保利差走势，今年以来高资质主体担保利差总体收窄，从节奏看一季度正处赎回潮修复过程中、二季度微幅波动、三季度再度加速收窄，但当前水平仍不及去年资产荒时期低位；对于中低资质两类发行人而言，担保利差中枢同样均收窄，目前中位数均在-110bp~-120bp左右水平，表现较为类似，且低于去年同期水平。

各担保公司担保利差表现波动且同样普遍收窄，多数认可度较高。 以全国性担保公司为例，中证增、中证担保、中债增和中投保在担保客户资质已经较强背景下依然能提供可观利差压缩幅度，中合和瀚华担保相比较之下稍弱。此外，在地方担保公司中，江苏省担保、江西信担、四川发展担保、天府信用增进等均有较强利差压缩能力。

担保公司效力差异和主体资质差异共同影响担保债定价，且主体资质差异在市场冲击中将得到更充分的体现。 我们控制估算非担保收益率、期限、发行方式以构造可比样本，进而比较不同担保公司在担保资质相近主体时利差压缩幅度和应对冲击时表现，左图以全国性担保公司为例，发现 不同担保公司在担保资质相近主体时利差压缩幅度有差异，但当面临冲击时该差异并未明显放大，相对不易因市场环境变化而调整。 此外在挑选样本债时，除控制估算非担保条件下的收益率相近外，我们也可以控制担保后的利差表现接近，如右图所示，对于不同区域、不同资质、不同担保公司的担保债而言，即使经担保后的利差水平较为一致，在面临冲击时依然能表现出较大分化， 发行人自身资质将对定价产生深刻影响，担保公司并不能有效平抑此类估值波动。

总体而言，在当前城投倾向于追逐短端确定性的趋势下，我们推荐关注担保债投资价值，在区域、担保公司和久期选择上有如下建议：

① 区域选择仍需谨慎， 区域信用环境恶化将削弱担保挖掘逻辑，尽管担保公司可提供一定保护但依然难以避免利差走阔的趋势，区域下沉仅推荐做短期博弈。

②通过分析担保公司资质或有一定挖掘收益的机会， 这主要是针对当省内存在多个担保公司时，其股东实力、业务基本面等因素会对担保效力产生较大影响。倘若对安全性和收益稳定性要求更高，我们推荐主要选择中字头担保公司和部分省级强担保公司，近期担保利差虽有收窄但空间依旧可观；如果对收益有更高要求则可降低对担保公司要求，建议同时对下沉区域也要有所约束，其担保利差表现可能并不稳健；关注担保实力逐渐增强、担保规模逐渐扩大、市场认可度逐渐提高的担保公司，未来利差压缩幅度还有继续增大的空间。

③可适当拉长久期以避开交易最拥挤的区域， 对于债券市场形象较好、担保公司实力较强的担保债还可拉久期至2年以上，在收益率3%~4%区间内有较大选择空间。伴随利率中枢下移，今后优质、高息资产供给预期收缩，以配置思路来看可先用部分仓位锁定能持续提供可观收益的城投债。

政策利好传递还需时日，静待行业信用风险拐点。 今年前8个月商品房销售面积同比下滑7.1%，其中住宅下滑5.5%，累计同比降幅仍在走阔，销售端缩量延续。三季度房地产调控政策频出，从降低购房门槛、放开限购、下调房贷利率等多维度刺激购房信心，在重点大型城市中，“认房不认贷”等重磅政策出台后交易已有回暖，北京二手房成交面积回升较多。价格方面，在3、4月上半年销售旺季过后二手价格环比再度回落至负值区间，8月全国70城新房和二手房价格指数环比全面下滑，幅度在-0.2%~-0.5%之间不等。

展望未来，今年以来土地出让持续低迷，销售端政策放松利好传递至土地市场还需时日，特别是房企在销售回款拖累下到位资金同比降幅还在扩大，国有房企依然是主要拿地方，新政后土拍情绪尚待扭转。总体而言，房地产刺激政策加码利好行业基本面改善，后续持续跟踪各地实际刺激效果，关注“金九银十”销售表现。

主体资质方面，房企资金压力还有持续增大的可能性，行业信用风险尚未迎来拐点，关注新政下销售回款改善的程度和节奏，国有房企安全性依然较强。三季度国有房企估值总体稳健，样本总体小幅走阔9bp，其中中交地产、华侨城和首开股份估值上行较多，多数主体仅小幅波动；个别混合所有制房企和民企估值则显著抬升，幅度较大的包括远洋、碧桂园和金地，万达、卓越和新城利差则有不同程度收窄，目前已有不少房企债务重组取得阶段性进展。

钢材需求“旺季不旺”，钢企盈利仍有待改善。 今年以来钢厂高炉开工率和高炉炼铁产能利用率整体偏高，前8个月我国粗钢产量累计同比增长2.6%，9月生产端维持偏高水平，供给整体偏强；需求侧9月以来“旺季不旺”，地产政策利好传导存在时滞，目前需求改善强度一般，五大材库存压力不大。展望未来，当前平控政策尚未明显落地，但后续可能仍存在限产压力，需紧密跟踪实际执行情况，预计后续钢材定价仍跟随成本，钢企盈利偏薄。

主体资质方面，钢厂利润持续维持低位或有小幅亏损，短期内改善难度偏大，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期。

三季度钢铁央企和地方国企利差小幅走阔2~3bp，主体层面呈现一定分化。当前央企、地方国企利差历史分位数分别为22%和15%，但地方国企中仍不乏分位数偏高的主体，整体估值水平不低。

具体看各主体，三季度央企中利差收窄较多的包括攀钢、鞍钢和太钢，幅度均在10bp以上；地方国企中昆钢控股利差大幅走阔52bp，而包钢、柳钢则明显收窄，其余多数主体利差波动在±10bp以内；民企沙钢集团估值明显下行。

安监力度增强制约供给，煤价触底回升。 供给方面，2023年前8个月原煤合计产量30.51亿吨，同比增长3.35%，主要受保供稳价等政策、运输保障能力提升等因素影响，但受安全监管约束累计同比逐月下滑，与此同时进口也贡献一定增量。需求方面，8月电厂日均耗煤量、发电量均转向下滑，目前电厂库存维持中高位，港口动力煤库存在大幅下行后近期有所回升；进入传统“金九银十”开工旺季后非电需求有望增大，煤化工盈利预期边际改善，但房地产市场低迷导致钢铁、水泥需求偏弱，钢铁厂、焦化厂三季度库存略有提升。

展望未来，9月《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》发布，预期后续安监力度还会继续增强，对供给端形成一定制约。伴随需求旺季即将来临，下游及中间环节开始积极交易，市场情绪改善提振煤价。后续关注四季度供给恢复速度、非电需求增幅、进口煤规模对整体供需关系的影响。

主体资质方面，煤炭行业盈利同比趋弱但依然处于历史较高水平，加之前期高煤价下现金流的不断充实，目前主体层面依然维持偏强偿债能力。

三季度煤炭行业利差窄幅波动，各类主体利差走势接近，山西地方煤企利差收窄幅度稍大，估值总体偏低的央企和山东地方煤企利差收窄偏少。受益于行业景气度总体偏强，三季度地方国企利差水平与去年资产荒时期非常接近，甚至相比去年11月债市回调前水平还稍有向下突破，历史分位数基本都降至10%以内。

具体看各主体，三季度中煤集团利差小幅走阔12bp，其他央企利差均收窄或持平，国家能源集团最多收窄7bp至30bp，目前煤炭央企利差历史分位数大致在21%；地方国企利差收窄幅度总体在30bp以内，收窄幅度偏大的主要包括晋能系、开滦、冀中和平煤等，除少数中高估值主体之外历史分位数已全面压至10%以内，个别已刷新前期低位，目前仅剩皖北煤电、平煤、冀中估值显著偏高。

黄金方面，三季度金价整体保持高位震荡运行，9月末迎来快速下跌。 具体而言，海外恐慌情绪、央行购金需求旺盛继续支撑金价维持高位，特别是国内黄金进出口管制、消费需求提振还支持沪金继续走高，但近期十年期美债收益率创2007年以来新高、强劲非农就业数据、鹰派预期升温等因素诱发金价快速回落。展望未来，美国加息进程接近尾声但具体何时结束尚不明确，美联储官员表示货币政策仍需保持紧缩，可能对金价继续构成压制，但在地缘政治冲突、市场风险增加等环境下黄金的避险功能依然是重要价格支撑，短期内国内外金价走势已出现分化，走势不确定性因素较多，但中长期看伴随美国加息周期步入尾声，金价中枢抬升的概率较大。

铜方面，中游冶炼景气度较高，冶炼厂生产意愿偏强。 2023年前8个月国内精炼铜产量同比大幅提升13%，需求端电力投资持续改善，但地产需求在新政后修复速度还有待观察，库存方面LME库存持续上升。中游冶炼环节加工费维持高位，硫酸价格近期也迎来反弹，冶炼厂盈利性提升、生产意愿偏强、检修减少。展望未来，铜供需可能维持相对平衡，美联储释放偏鹰信号打压大宗商品市场，短期内情绪不佳、铜价回落，但中游冶炼景气度有望维持较高水平。

铝方面，电解铝厂持续受益于成本降低，中游高景气度有望维持。 供给端，西南地区复产进度较快，三季度增产较多但后续供给增量有限，短期内趋于稳定；需求端，今年前8个月电解铝消费同比小幅增长，房地产竣工增速较快但下游需求仍不尽人意，国庆假期铝现货库存抬升。电解铝厂持续受益于预焙阳极等原材料成本下跌，近期成本小幅反弹但单吨盈利能力保持增强趋势。展望后市，铝价短期内可能继续偏强震荡，中游冶炼景气度也有望得以维持，后续关注库存及下游需求变化。

主体资质方面，黄金板块企业继续受益于金价高位运行，其资产质量也相对扎实，资质整体偏强；铜中游冶炼业务景气度延续，盈利能力有望持续改善，但矿端扰动依然存在；电解铝厂持续受益于低原材料成本，偿债能力边际改善。

三季度有色行业各板块利差均小幅收窄，黄金、铝、铜、小金属分别收窄5bp、3bp、8bp和1bp，幅度差异不大。当前除黄金板块利差历史分位数为16%外，其余板块全部降至10%以内，铜板块最低为6%，但从绝对水平看最低依然为黄金板块。

具体看各主体，三季度铜板块中铜陵有色、洛阳钼业利差分别大幅收窄33bp和25bp，这是铜板块利差收窄幅度大于其他板块的主要原因，其余主体均小幅波动，目前洛阳钼业利差历史分位数为88%仍待压降；铝板块表现类似，除南山集团利差大幅收窄31bp外同样窄幅波动，估值偏高的同样为民企；黄金板块中山东黄金最多收窄9bp，利差排序保持不变，紫金矿业分位数最高为26%；小金属板块中北方稀土和宝鸡钛业利差收窄10bp左右，而厦门钨业和陕西有色持平。

外贸环境不利但港口吞吐保有韧性。 今年前8个月我国进出口金额同比下滑6.5%（以美元计，以人民币计则下滑0.1%），数值前高后低导致降幅有逐步扩大趋势，在外需走弱、贸易保护主义加剧背景下外贸环境依然不利。港口及航运高频数据方面，前8个月我国主要港口集装箱吞吐量同比增长4.8%，沿海和内河港口货物吞吐量累计同比增长7.4%和10.2%，内河航线运输持续发力；主要上市港口货物吞吐量均稳中有增；美西和美东航线运价指数回升。展望未来，我国外贸形势依然面临较大压力，但从港口经营层面看负面影响相对有限，均表现出一定韧性。

三季度港口行业利差收窄17bp至77bp，当前历史分位数8%，板块整体收窄幅度在所有行业中居前，但8月以来稍有走阔。

具体看各主体，低估值主体利差收窄幅度基本在10bp以内，中高估值利差普遍明显收窄，收窄幅度最大的依然为连云港港集团，三季度总体收窄89bp，天津港以收窄45bp次之，苏州港和日照港均收窄25bp。

今年以来企业永续债发行热度高涨，净融资规模同比大增，公用事业等行业发行活跃。 今年前三季度永续债共发行8879亿元，同比大幅增长54%，同期到期规模也增长51%，最终实现净融入2704亿元，同比增幅高达63%。其中三季度合计融资3698亿元，环比提升18%，净融入1196亿元环比接近翻倍。分行业看，今年以来永续债发行规模前三的行业为公用事业、城投和建筑装饰，其中公用事业行业以2658亿元居首，综合也融资1099亿元，其他行业均在500亿元以内，如采掘、交运和非银金融。

换手率明显上台阶，品种利差仍有压缩空间，关注流动性溢价压缩带来的净值提升。 二级成交方面，自去年年末以来企业永续债换手率波动中枢从7%左右升至约15%，今年4月还最高触及18%。以3年期为例，目前除AAA级城投品种利差与去年资产荒时期大致持平外，中低等级城投和各等级产业品种利差压缩并不充分，后续继续关注流动性溢价压缩带来的净值提升。