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文 | 林采宜
来源（公众号） | 林采宜，ID：GTJAlincaiyi
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
扑克导读：
从2014年3月债券“刚兑信仰”打破以来，涉及违约主体的22家大部分分布在钢铁、煤炭、化工和水泥等产能严重过剩的行业。
政府层面对处理行业风险，局部危险甚至系统分风险的方式已由“堵”转“疏”。随着供给侧改革的推进，钢铁、煤炭等行业上中游企业经济效益得以明显改善，但是这是以牺牲下游利润前提的。
总体而言，2017的经济总需求不会有大的改观，加之货币政策偏紧背景，本年度信用债违约风险可能大于2016年，而相关龙头企业可观的债券收益率将对长期持有者是利好，扑扑克投资家将持续关注。
一. 企业杠杆率持续上升，债务结构总体好转
1. 企业负债率持续上升
通过对4000多家发债企业平均负债率的分析，我们发现，
自2010年以来，国内企业一直处于加杠杆的过程中。2013年以后，大企业，尤其是国企的平均负债率持续攀升；国有企业的平均负债率始终高于民营及外资企业。其中过剩产能行业平均负债率持续波动上升，而房地产、建筑装饰等行业平均债务率先降后升。
1）大企业和中小企业的平均负债率呈上升趋势，且前者远高于后者
从企业规模看，
2010到2016年间，中小企业平均负债率经历了明显的先降后升过程，从2010年的46.7%先下降至2013年的43.9%，再一路回升至2016年的49.3%；而同期的大企业平均负债率整体保持持续上升趋势，从2010年55.9%上扬至2016年的59.1%。
这一时期，大企业平均负债率整体高出中小企业平均负债率8.8个百分点。
2）国有企业和外资企业平均负债率持续上升，民营企业先升后降
从企业性质看，国有企业和外资企业的平均负债率在2010至2016年间保持上升趋势，其中国有企业平均负债率从2010年的59.1%上升至2016年的68.9%，净增9.8个百分点，同期外资企业平均负债率从54.3%上扬至62.2%，净增7.9个百分点，反观民营企业，负债率在7年间总体保持在50%-55%左右，趋势呈先升后降，只增加了2.3个百分点。这一时期，国有企业和外资企业平均负债率整体分别高出民营企业平均负债率10.7和5.7个百分点。
3）非上市公司平均负债率先降后升，上市公司平均负债率稳中有升
非上市公司与上市公司平均负债率绝对值总体差异不大，前者平均只高出后者0.8个百分点，但波动趋势却大相径庭，非上市公司平均负债率先降后升，从2010年的56.4%先下降至2013年的53.2%，再一路回升至2016年的57.8%；而同期的上市公司平均负债率整体稳中有升，从2010年的52.7%小幅上扬至2016年的54.9%。
4）最近三年，采掘、钢铁、有色房地产、建筑装饰等过剩行业平均负债率波动上升，公用事业、交通运输、农林牧渔等行业保持平稳
从细分行业角度看，2010到2016年间，采掘、钢铁、有色金属等几大行业平均负债率分别上升7.8、7.6、5.4个百分点，同期房地产、建筑装饰等几大行业平均负债率先下降后上升，重新接近前期高点，而公用事业、交通运输、农林牧渔等行业平均负债率保持平稳，7年间波动不大。
2. 债务结构总体好转
从债务结构来看，发债企业的短期债务占比总体呈下降趋势
。其中，大型企业、民营企业、上市公司的短期债务占比更高。分行业看，采掘、房地产和化工的债务结构显著改善
，而钢铁和建材的债务结构出现恶化。
1）大企业的平均短期债务占比高于中小企业，但都呈下降趋势
从企业规模看，大企业平均短期债务占比持续下降，从2010年的67.0%下降至2016年的58.7%，净减8.4个百分点，中小企业平均短期债务占比经历了明显的先升后降的过程，从2010年的53.1%先上升至2011年的62.7%，再一路下降至2016年的40.8%，净减12.3个百分点。这一时期，大企业平均短期债务占比整体高出中小企业8.6个百分点。
2）民营和外资企业平均短期债务占比下滑，国有企业平均短期债务占比先升后降
从企业性质看，民营企业和外资企业的平均短期债务占比在2010至2016年间保持下降趋势，其中民营企业平均短期债务占比从2010年的88.1%下降至2016年的74.2%，净减13.9个百分点，而同期外资企业平均短期债务占比从77.8%下降至66.4%，净减11.4个百分点，反观国有企业，平均短期债务占比呈先升后降趋势，总体增加了7.9个百分点。这一时期，民营企业的平均短期债务占比分别高出国有企业和外资企业平均水平的11.3和8.3个百分点。
3）上市公司的平均短期债务占比高于非上市公司，且呈下降趋势
上市和非上市公司的平均短期债务占比持续下降，分别从2010年的77.4%和59.5%下降至2016年的71.0%和48.4%，分别净减6.4和11.1个百分点。这一时期，上市公司平均短期债务占比整体高出非上市公司16.6个百分点。
4）建筑材料、钢铁等行业平均短期债务占比上升，采掘、房地产、化工等行业下降，轻工制造和有色整体保持平稳
从细分行业角度看，2010到2016年间，建筑材料、钢铁平均短期债务占比分别上升5.4、4.7个百分点，同期房地产、采掘、化工等行业平均短期债务占比分别下降16.0、5.9、2.5个百分点，轻工制造和有色平均短期债务占比平稳，变化不大。
二．内部现金流恶化是违约企业的显著特征
自2014年3月超日债未能如约付息、成为国内公募债券市场首单违约案例以来，中国公募债市场共涉及违约主体22家，违约发行人也从民营企业逐步扩展到了央企子公司和地方国企，“刚兑信仰”在债券市场的各个层面被逐一击破。但与总体债务规模相比，违约企业数量及涉及的债务规模仍是冰山一角，实践表明，违约企业通常具备以下两个共同特征：
1. 债务率上升和短期偿债能力恶化
已发生违约的22家企业按资产规模看均属于大型企业，其中非上市企业有19家，占86%；
从企业性质来看，民营企业的外部融资渠道较窄，在出现经营不善时，更容易发生违约。统计数据表明，55%的违约主体是民营企业（12家）；
从行业来看，过剩产能行业是违约高发区，在已经违约的22家企业中，15家属于钢铁、光伏、化工、煤炭、水泥、机械等产能过剩的行业，占比为68%，显著超过了上述行业在当前存量债券中的占比。
通过对违约企业的财务分析我们发现，这些企业通常资产负债率高，货币资金对短期债务覆盖率低。并且随着时间的推移，违约主体出现明显的债务负担不断加重、短期偿债能力持续恶化的趋势。资产负债率从违约前第四年的65%快速上扬至违约时的90%，短期偿债指标货币资金对短期债务的覆盖从违约前第四年的44%急剧下降至违约时的16%。
2. 内部现金流枯竭
企业的偿债来源包括业务发展形成的利润和股权债权再融资。其中主营业务恶化叠加（或者）投资激进造成内部现金流枯竭是企业走向违约的主要因素。而在企业经营出现问题后，外部融资渠道也会相应萎缩，银行融资收紧、债市续发变得困难，使得企业因为现金流断裂导致违约。
数据显示，22家违约企业中有19家是由于内部现金流恶化导致。而造成内部现金流恶化的因素分为三种：一种是类似超日，下游需求不景气导致主业经营恶化；第二种是类似天威，主业稳定，但投资转型失败导致盈利恶化；第三种是类似湘鄂情，主业恶化，投资激进，导致现金流急剧紧张。还有3家是由于外部融资收紧造成流动性危机，而外部融资收紧大多是由实际控制人变故导致的银行抽贷或触发债券违约条款。
从违约企业的财务数据看，越靠近违约时点，违约主体呈现出明显的主业经营恶化、投资现金净流出，筹资现金流萎缩的态势，其中主营业务收入增长率从违约前第四年的10.2%剧烈下滑至违约时的负15.8%；投资现金净流出从违约前第四年和第三年都在10亿以上，而筹资现金净流量从违约前第四年的15.5亿急剧下降至违约时的负2.1亿，显示企业已经处于被抽贷或者撤资的境地。
数据显示，违约主体通常在违约时点的前三年，连续处于净流出状态，公司发展已经不具备可持续性。
三. 2017年钢铁煤炭等过剩行业可能出现尾部风险
1. 2017年行业基本面分化是主旋律
2015年四季度以来，宏观经济的一个重要特点是涨价。
这从GDP不变价增速和现价增速的裂口不断加大可以得到印证。
不变价增速维持6.7-6.8%基本平稳的同时，名义GDP增速却从2015年四季度的6.4%上升至2016年四季度的9.6%。
其中，主要是第二产业的GDP平减指数大幅上升，从2015年四季度的-5.5%上升至2016年四季度的3.4%。而从价格指数来看，PPI价格指数同比增速在2015年底是-5.9%，2016年9月转正，今年1月已升至6.9%。
PPI价格指数的上涨，带动工业企业利润改善，工业企业利润增速从2015年底的-2.3%上升至2016年12月的8.5%。
工业企业盈利整体改善的同时，上中下游结构出现分化。
与以往需求拉动的价格上涨大为不同，
本次价格上涨由供给侧改革推动的上中游原材料价格上涨开始，
但由于需求端并没有出现明显改善，原材料的涨价并不能完全传导至下游终端产品的价格上涨。因而上中游原材料行业涨价带来了原材料相关企业利润增长的同时，也给中下游工业品和消费品领域的盈利带来很大的压力。
从需求端来看：
第一，居民可支配收入增速不断下行，加上过去2年房价暴涨导致居民财富大量配置到一二线城市的地产，消费需求受到抑制；
第二，基建投资是政府托底经济的重要工具，自2016年初开始，基建投资同比增速开始提升，而经济的名义增长也随之上行，但到了2016年年中，经济名义增长率上行的趋势逐步得到确认，实际增长率也有企稳迹象，基建投资的增速就转而向下。这
说明政府对基建投资的定位并非刺激经济增长，而是维持经济增长稳定。
而过去一段时间民间投资相对疲弱，基建投资与民间投资的一增一减，使得投资的需求端整体较为平稳。
综合来看，2017年居民消收入增速放缓、财政收支压力增大，消费支出和基建投资增长的空间将相对有限，与此同时，地产投资将因限购等政策调整而回落，外部需求则面临美国贸易保护主义政策的风险。
因此，整体而言，2017年中国经济的总需求大幅改善的可能性较小，顶多是延续价涨量平的弱复苏格局。
在这种情况下，
2017年上中游原材料行业的涨价只有部分能传导至下游产品，其余部分需要通过下游的利润缩减来吸收。
类似的情形在2016年已经发生，我们分析了各行业2016年的工业利润同比增速相对2014年增速的变动情况，
发现出现明显改善的主要是煤炭、钢铁、有色和石油加工等上中游的原材料行业。
而中游工业品和下游消费品多数行业利润非但没有出现改善，反而出现恶化。这实际上意味着下游行业在用利润补贴上中游的原材料行业。从行业的角度而言，2017年工业的下游行业可能会面临利润被进一步压缩。
至于上中游经历了盈利改善的煤炭、钢铁等行业，其行业内部也出现了一些分化。
我们以总资产回报率（ROA）将其分为三组：最好1/4、最差1/4和中间1/2，并以最好1/4和最差1/4作为分析对象。可以发现，煤炭、钢铁行业这两个类别在2014年及之前的营业收入增速并没有明显的差别，而2015和2016年两个类别的营收增速明显分化，最差1/4企业的营收增速明显低于最好的1/4。毛利率也出现了类似的情况，最好1/4的企业毛利率尽管某些年份有所下降，但还维持在较高水平，而最差1/4的企业2016年年中时毛利率则滑入负区间。这都说明受去产能政策冲击更大的是盈利能力较差的企业，其营收增速和毛利率都出现了明显恶化。
2017年，推进供给侧改革的行业仍可能出现类似的情况，自身盈利能力较强的龙头企业风险较小，且有望分享到供给侧改革带来的价格上升的更多好处。盈利较差的企业则相反，可能会面临营收大幅减少甚至毛利为负的局面，其风险也相应大幅上升。
因此，对于这些上中游行业，虽然行业整体盈利在改善，但仍需关注尾部风险，信用风险可能会在这些行业最差的企业中爆发。
2. 外部融资环境相对收紧
在增长数据出现改善的背景之下，货币政策的基调也发生了转变。2016年货币政策的基调为“稳健的货币政策要灵活适度”，2017年货币政策的定调则是“保持稳健中性”。其中一个非常重要的变化是去掉了2015年会议中强调的“降低融资成本”。
这意味着2017年货币政策的调性相对于2016年将偏紧，“中性”尺度下的紧。
预计2017年的货币政策并不会出现持续的快速加息过程，而中性偏紧的货币思路也从年初以来MLF、SLF和OMO利率的上调得到了印证。
当前这种利率的调控主要是针对利率债市场的杠杆套利活动，但对信用债市场也会产生一定的溢出效应。
首先是信用债的利率中枢将随着利率债市场的调整而上移，新发行债券可能需要付出更高的利率，这会提高企业的融资成本，对部分资质较差的企业而言则是雪上加霜。其次，在利率债市场出现大幅波动时，信用债市场也会相应跟随调整。债券二级市场的波动会传导到债券一级市场的认购，对新发债的数量和利率都会造成一定压力，从而影响企业的再融资。
其次，政府对风险的容忍度在2017年可能有所上升。
2016年中央经济工作会议中提到了“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。这里有两点值得重点关注：其一是强调处置一批风险点+防控资产泡沫；其二是去掉了2015年度提到的“坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”中的区域性风险。
这意味着2017年个别行业、个别区域的信用风险可能会出现，而政府的思路由堵转为疏，很可能会主动着手处置一些风险点，爆破债务地雷。
在货币政策趋向偏紧和政府对风险容忍度上升的背景之下，2016年在融资方面已经开始受到限制的房地产和钢铁、煤炭等过剩产能行业，在2017年的融资很可能会面临更多困难，尤其是未上市的非国有发行主体。目前，房地产发债、表内信贷和表外资金都面临一定限制。而面向钢铁、煤炭等过剩行业的信贷和发债也已收紧。这意味着这类企业在债券、贷款等到期后，将陷入债务无法继续滚动的困境。其中部分企业不排除出现信用风险的可能。
3. 2017年到期债需关注钢铁煤炭行业的尾部风险
从总偿还量角度看，2017年3-9月将进入偿债高峰期，月度偿还量基本保持在4000亿以上，与之类似的是同期债券到期只数保持在400只左右。
分行业看，2017年总偿还量排名前三的分别是公用事业、交通运输、建筑装饰，规模都在5000亿以上，采掘和综合紧随其后，规模也高达4000亿左右；从各行业单个主体平均偿债量角度看，排名前三的行业是国防军工、通信、钢铁，单个主体平均偿债量在50亿以上，偿债压力较大。
从短期偿债能力看，钢铁、电气设备、机械设备、采掘、化工几大行业都属于明显偏低的水平，甚至不超过0.4，偿债能力明显偏弱。
从短期偿债能力较差的四个行业来看，钢铁和煤炭行业发行人的短期偿债能力呈明显分化态势，龙头企业盈利改善，弱势企业面临淘汰，这两个行业的尾部风险值得重点关注。
钢铁行业短期偿债能力整体恶化趋势明显，2011年到2016年半年度，钢铁行业短期偿债能力恶化的债务发行人占比从38.5%上升至65.2%。并且不同发行人出现了明显的分化，在2016年价格上涨以来，排名前1/4企业的短期偿债能力小幅提高，而排名末尾1/4企业的偿债能力恶化明显，从2015年底的0.07进一步下滑至2016年中期的0.06。
同一时期，煤炭行业短期偿债能力分化情形与钢铁行业类似。在2016年的涨价行情中，排名前1/4企业的短期偿债能力有所上升，货币资金与短期债务的比值从2015年底的0.48上升至2016年中期的0.54，而排名末尾1/4企业始终维持在0.35。
机械设备行业短期偿债能力也不容乐观，行业平均的短期偿债能力在2016年中期出现下降，但发行人之间的差距在缩小，财务恶化的债券发行人占从60.9%下降至52.2%。从2015年底至2016年中，最好的1/4企业货币资金与短期债务的比值从0.69下降至0.47，最差的1/4企业从0.26小幅上升至0.28。
而电气设备行业短期偿债能力平均呈恶化态势，最好及最差企业之间没有明显差别。
四．2017年信用债市场“危中有机”
2017年信用债违约风险很可能会大于2016年，并且在货币政策略有收紧的背景之下，利率中枢上行，信用溢价也会相应上升。与此同时，部分可能暴露尾部风险行业的龙头企业信用债收益率也会相应上升，从而出现比较可观的收益率。但是由于这些龙头企业自身违约风险很小，对倾向于长期持有的投资者而言，则是较好的投资机会。
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春节前后，央行相继上调了MLF、SLF以及公开市场逆回购等各种投放流动性工具的操作利率10bp(仅隔夜SLF上调35bp)，引发了市场对中国是否进入加息周期的讨论。
一般意义上，传统的加息周期指的是存贷款基准利率的上调，因为这是官方明确的政策利率。但09年以后随着利率市场化的深入发展，以回购利率为代表的市场利率的重要性越来越明显，它不仅直接影响货币市场和债券市场收益率，也会间接对贷款利率产生传导作用，与其它国家的市场化基准利率的功能更加接近。
去年8、9月央行相继重启14天、28天逆回购，投放资金的平均期限被拉长，相应地回购利率中枢从四季度开始显著回升，可以说那时央行已经变相在达到类加息的效果。那么今年央行进一步提高各种投放流动性工具的操作利率，第一，是否意味着流动性收紧的程度在加剧呢？相对于之前的“锁短放长”，其释放的政策意图有什么变化吗？第二，操作利率是否会持续上调？第三，是否预示着未来存贷款基准利率也会上调？
节后各操作工具的招标利率上调后，回购利率并没有突破去年12月的高点，均值介于12月和1月之间。近期央行副行长公开表态称“中性”态势就是不紧不松，似乎也暗示了央行短期内希望保持回购利率的稳定。
公开市场操作利率的调整往往滞后于市场利率的变化，是对前期流动性收紧的政策确认，毕竟市场利率中枢上移后，央行也需要相应调高操作利率，缩小与二级市场的利差。
13年5-6月爆发钱荒后回购利率中枢先大幅飙升，然后央行在下半年也顺势提高了7天逆回购招标利率，但回购利率中枢并没有因此而进一步上升。
那么央行为何要上调操作利率而不是继续保持前期的“缩短放长”操作呢？如果说后者的主要目的是抑制金融机构加杠杆，防范债券市场的风险，那么前者更多的是对今年年初以来信贷投放的速度过快起到一个信号警示作用。
从历史上看，09年和13年都出现过央行主动上调公开市场操作利率的情形。
这两次的共同点是货币增速显著高于央行的目标值，如09年7月央行重启1年期央票的发行并上调发行利率时M2同比接近30%，而目标增速仅为17%；
同样，13年7月逆回购重启并上调利率时M2在16%附近，也高于13%的目标值。目前虽然M2增速低于12%的目标值，但是社融增速去年下半年以来有所回升，纳入地方债统计后的广义社融增速目前为15.4%，也高于12%，
所以央行上调操作利率对抑制实体融资、控制通胀预期的政策意图更强。
逆回购招标利率是否会持续上调？关键取决于未来社融增速是否会继续回升。09年7月央票重启后，M2和社融的同比增速仍然进一步上行，一直到09年11月才见顶回落，而且直到10年下半年M2同比才回落至20%以内，因此央行持续上调央票利率，到10年6月1年期央票利率已经从重启时的1.5%上调至2.09%。而13年7月逆回购重启时，社融和M2同比已经见顶回落，而且M2同比仅比目标值高不到2个百分点，因此逆回购利率仅上调一次后就结束了。
笔者倾向于认为逆回购利率的上调不具有持续性，因为全年来看，社融增速可能已经见顶，未来会逐步回落。
1月各部门债务融资增速中最大的变化是居民融资增速出现16年3月以来的首次回落，从23.5%降至23.4%，尽管降幅不大，但这标志着房地产调控已经开始抑制居民加杠杆的意愿。虽然1月居民中长期贷款高达6300亿元，创历史新高，但是由于居民购房在支付完首付款后，银行审批放款的速度通常较慢，所以居民贷款增速见顶的时间相对于地产销售一般都存在2-3个季度的滞后。本轮地产销售见顶的时间在去年2季度，按此推算居民融资增速在今年1季度也会见顶。
财政政策虽然继续保持积极，但赤字率提升的空间并不大，16年预算赤字率为3%，实际赤字率为3.5%。假定17年预算赤字率提升至3.5%，那么按照名义GDP增长9%估计，对应赤字额为2.8万亿，比16年的预算赤字2.18万亿仅上升6000亿，同时假设地方政府债务置换规模维持在去年5万亿左右，这样17年国债和地方政府债合计增量约为7.8万亿，对应债务余额同比增速为38.5%，比16年末的56.4%大幅下降。如果赤字率维持在16年的3%，对应的政府债务融资增速将进一步降低至37.4%。
企业融资需求确实有所恢复，主要体现在一般贷款增速已连续两个月反弹，表外的委托信托贷款增速也持续回升，目前已接近20%，但值得注意的是，企业整体债务融资增速在1月仍继续回落，只是下降速度开始趋缓。去年4季度以来债券收益率大幅上行后，与贷款利率的差距已显著缩小，不再具备节省成本的优势，加上房地产、产能过剩行业的公开融资渠道受限，信用债存量已连续两个月出现净减少，所以表内外贷款增速的上升部分来自于企业融资方式的转换，而非企业的新增融资需求。
此外，去年地方债置换的发行高峰集中在3-11月，在这段时期企业贷款增速是持续回落的，直到置换结束后才开始反弹，今年地方债置换规模和去年差不多，对企业贷款的增长会继续起到抵消作用。在供给侧改革去杠杆的大背景下，企业债务融资增速很难出现持续的回升。即使企业的融资需求增强，也更多依赖于自有资金的积累与消耗。比如M1增速从去年下半年以来开始持续回落，年初以来外贸企业的结汇率开始回升，都是企业生产和投资意愿增强的表现，但这不一定伴随着债务的大幅扩张。
结合居民、企业和政府三方面的分析，去年以来企业去杠杆、居民政府加杠杆的过程可能已经结束，企业融资开始企稳，但居民和政府的融资增速放缓，总的社会融资增速已进入下行通道，央行没有必要通过持续上调逆回购招标利率来传达紧缩信号。
如果说公开市场利率是否持续上调取决于融资增速的变化，那么最终存贷款基准利率是否上调则取决于CPI水平。
历史上来看，公开市场操作利率先于政策基准利率调整不乏先例，前面已提到，09年下半年至10年上半年央行曾连续上调央票的发行利率，之后在10年10月央行将1年期定存利率上调25bp，正式开启加息周期。但也有基准利率并没有跟随上调的情形，2013年央行不仅只上调了一次逆回购招标利率，而且之后存贷款利率始终未作上调，直到2014年反而进入降息周期。两次的最大差异在于：2010年央行加息时CPI同比已经大幅上升至4%以上，而2013年CPI最高时只有3.2%，且只有3个月高于3%。也就是说，CPI同比是否持续高于3%是决定央行是否开启加息周期的关键。
2016年PPI同比大幅反弹并迅速转正，和09年十分相似，今年1月PPI同比已经达到6.9%，2月有可能进一步上行至7.5%附近，也已经接近2007-2008年、2010-2011两轮通胀最高点的水平，那么CPI同比是否会重复2010年的情形即滞后大幅回升并最终引发央行加息呢？当时CPI同比最高时都达到6-8%，那么这是否意味着今年CPI同比超过3%是大概率事件呢？
PPI向CPI传导是成本推动型通胀的逻辑，准确的说，工业品价格对CPI中非食品价格的影响更大，所以两者之间从历史关系来看是高度正相关的。本轮工业品价格上涨推高非食品CPI中枢的趋势已经十分明显，非食品同比在去年年初就开始跟随PPI一起持续回升，目前已达到2.5%，即使剔除在外就餐等口径调整因素的干扰，与过去CPI同比达到6-8%时的非食品同比的最高点3%左右相差也不大，所以从成本的角度来看待通胀问题，本轮的传导和历史相比毫不逊色。
那么为什么CPI同比仍停留在2-2.5%呢？关键的差异在于食品价格。过去在PPI同比大幅上升的情况下，CPI食品也是大幅上升的，并且食品的涨幅较工业品更大，过去两轮高通胀食品同比都达到双位数，远高于PPI同比的高点。猪周期虽然可以从微观的供给波动去解释，但与工业品价格的周期也是高度吻合的，说明中国食品价格的上涨本质上是需求扩张的结果。但是去年下半年以来食品表现却一直乏力，同比持续回落，目前不到3%，今年春节期间的环比涨幅是05年以来最低的，与工业品、非食品的走势形成了明显的背离。这意味着当前工业品价格上涨的主要驱动力仍是供给收缩，而非需求扩张或者扩张力度不够，通胀压力是结构性的，而非全面性的。
可以通过观测M1和M2增速的变化来判断通胀的驱动力。如果是需求驱动，M1和M2是同步上升的，这时食品价格会跟随工业品大涨，食品同比过去有过三次达到双位数，分别发生在04年、07-08年以及10-11年，在这三轮高通胀之前都出现过M2的快速扩张，在一年时间内M2增速的升幅达到5个百分点以上。2012年之后M2也有过两次阶段性的小幅回升，相应地食品价格也出现过反弹，但都没有超过8%。
如果是供给驱动，企业的流动性改善但货币总量相对于GDP名义增速没有超常规的增长，表现为M1上升而M2保持平稳甚至下降，这时物价的上涨也是结构性的，工业品上涨但食品表现疲弱，去年就属于这种情形。同样处于经济去杠杆阶段的98-00年也是如此，M1大幅上升至20%以上，但M2反而出现回落，相应地PPI同比从-5.7%大幅上升至4.5%，食品价格却基本处于通缩状态，同比最高时也不到2%，一直到了2002年M2开始进入扩张期，食品价格才出现显著回升。
总体来看，工业品、非食品价格和M1更相关，食品价格和M2更相关。当前人民币贬值预期尚未消退，外汇占款依然负增长，M2增速不具备持续回升的动力，所以食品价格将继续保持疲弱的特征，PPI对CPI非食品价格会有传导作用，但没有食品价格的配合，出现高通胀的概率不大。
非食品价格同比是否会在PPI的推动下突破3%创历史新高呢？首先，M1同比增速已经在去年三季度见顶，M1大致领先PPI半年左右的时间，CPI非食品和PPI又基本是同步或略微滞后的，所以非食品同比最晚在今年二季度会见顶。
其次，油价虽然会继续上涨，但同比对非食品的推动已经接近尾声。
油价同比受低基数影响会继续冲高至今年2月，如果要保证维持在高位，那么油价需要在2季度快速上涨至接近80美元，否则油价同比将重新回落。即使对油价乐观，要在短期内出现如此快速的上涨并不现实。当然，CPI中与能源相关的车用燃料、水电燃料同比可能滞后于原油同比见顶，一个最典型的例子就是2009年底油价同比见顶，但这些CPI中的能源分项同比到2010年二季度才见顶。主要原因是当时成品油定价机制还不完善，国内油价相对于国外油价的调整滞后时间较长。但目前成品油的定价机制已经和原油完全挂钩，这就意味着油价回落对能源消费品同比的传导不会有明显的滞后。
第三，非食品中权重最高的是居住中的房租和按虚拟租金计算的自有住房，占CPI的权重达到15%，租金价格和房价正相关并且滞后于房价。
09年以来房价的三轮涨幅的高点在不断下降，相应地租金价格同比的高点也在下移。尽管去年部分一二线城市的房价同比涨幅超过了12-13年那一轮的高点，但是大多数三四线城市的涨幅并不大甚至没涨，所以全国房价的中位数同比并没有超过上一轮的高点。而租金价格与中位数而非平均值更相关，也就是说，租金价格的同比涨幅也不会超过上一轮的高点。今年1月房价同比已经开始回落，租金价格还会滞后惯性上行一段时间，但上升的空间有限，不超过1.5个百分点。
第四，10-11年非食品中的服务价格大涨，同比最高时达到4.6%，其中一个重要原因是全国的最低工资大幅上调，以北京为例，最低工资在这两年每年上调幅度都达到20%以上，导致CPI中对劳动力成本更加敏感的低端服务类分项如衣着加工、家庭维修同比都出现了双位数的增长。
而工资的上涨又增加了基本消费品的需求，相应地服装、烟酒在11年的涨幅都是历史最高值。12年以来最低工资的年涨幅已经持续下滑，16年人均可支配收入增速较15年进一步下降至7.8%，已经低于去年的GDP名义增速，因此这些分项的同比都很难回到那时的高位。而去年服务价格上涨幅度最大的集中在高端服务业，如旅游、教育和医疗保健的同比都已接近或超过历史高点，可能与第三产业实施营改增的税制改革以及消费升级有关，未必具有持续性。
综合考虑，笔者认为非食品同比还有一定的上行空间，二季度达到3%之后会稳定下来。而食品价格对整体CPI会继续产生向下的拖累，未来几个月同比由于高基数效应会由正转负，之后重新回升，但超过3%的可能性也不大。所以CPI同比中枢将在2.5%附近上下波动，高于去年的2%，但不会出现通胀失控的风险。
从经济基本面来看，尽管市场利率已经大幅攀升，但尚不至于引起经济出现显著下行的风险。第一，由于PPI快速回升，所以即使利率大幅上行，实际利率仍在回落，意味着企业盈利改善的趋势并没有改变，投资意愿也不会很快回落。以票据利率为例，6个月直贴年化利率已达到5%以上，在过去三个月的时间里累计上升了200bp左右，但与此同时，PPI同比也上升了大约4个百分点，升幅远大于票据利率，因此用（票据利率-PPI）衡量的企业短期融资实际利率仍然在下降，并且目前处于负值状态，接近历史最低位。
第二，债券收益率的上升确实对贷款利率会有传导作用，但在基准利率不上调的情况下，贷款利率的升幅有限。
央行最新公布的四季度一般贷款加权利率较三季度反而下行21bp至5.44%，住房贷款利率也与3季度持平于4.52%。由于贷款利率保持稳定，因此当债券收益率已接近贷款利率时，企业可以用贷款来替换债券进行融资，从而避免融资成本的明显抬升，事实上近2个月信用债连续负增长，但表内企业中长期贷款和表外信托、委托贷款都出现明显回升，正是企业融资方式转变的体现。
当然债券收益率向贷款利率的传导存在一定的滞后，如13年钱荒爆发在二季度，下半年贷款利率才出现回升，但企业贷款利率和居民住房贷款利率分别仅上升了5bp和24bp，远低于债券收益率150-200bp的升幅。今年房贷利率的折扣幅度可能都会取消，即回升40bp至基准利率4.9%附近，但只要基准利率不变，这样的利率水平依然是历史最低的，对房地产销售的负面影响有限。年初以来三四线房地产的销售依然平稳，对冲了一二线地产销售下滑的风险。
总的来讲，当前货币政策的调整应理解为是对过去经济下滑时期非常规宽松的退出，随着GDP名义增速的回升，利率水平本身也需要适当引导上行，以避免实际利率过低带来的通胀预期上升以及金融机构过度杠杆化的风险，这与10-11年以及13年防止经济过热的紧缩是不同的。从这个角度来理解，流动性收紧对商品需求暂时还不会造成实质性的负面影响。
