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事件：
2025年1月10日，美国劳工部公布2024年12月美国非农数据：新增非农就业25.6万人，预期16.0万人，前值由22.7万人修正至21.2万人；失业率4.1%，预期4.2%，前值4.2%；平均时薪同比升3.9%，预期升4.0%，前值升4.0%。12月美国新增就业回暖，零售业就业是主要拉动项。2024年美国感恩节较晚，使得“黑五”购物节横跨至12月，消费分流导致12月零售业就业需求旺盛，相应12月零售业新增就业从前值的-2.9万人大幅升至+4.3万人，是非农数据超预期回暖的主要原因。从降息节奏看，考虑到新增就业高于预期，美联储2025年1月将更倾向于暂停降息，但制造业就业转冷以及薪资同比增速回落，指向年内仍有降息空间。一方面，12月美国制造业新增就业转负至-1.3万人，体现高利率环境下，美国制造业企业开始收缩招聘需求，高利率环境难以持续。另一方面，12月美国时薪同比升3.9%，低于前值的升4.0%，通胀压力也有一定缓和。新增非农就业回升，零售业、专业和商业服务业就业表现偏强，制造业偏弱。（一）零售业：新增就业4.3万人，大幅高于前值的-2.9万人，是12月就业数据中的主要拉动项。（二）专业与商业服务业：新增就业+2.8万人（前值+0.9万人），其中就业服务需求大幅抬升，新增就业+0.7万人，高于前值的-0.6万人。（三）制造业：新增就业-1.3万人，前值+2.5万人，体现高利率环境下制造业承压。2024年12月劳动参与率持平于11月，其中中老年群体就业意愿回落。从失业人口看，12月失业人口减少了23.5万人（前值为增加14.9万人），驱动12月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）较11月回落0.1个百分点，录得4.1%。此外，12月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.5%，同样低于11月的7.7%。从降息节奏看，考虑到新增就业高于预期，美联储2025年1月将更倾向于暂停降息，但制造业就业转冷以及薪资增速回落，指向年内仍有降息空间。一方面，12月美国制造业新增就业转负至-1.3万人，体现高利率环境下，美国制造业企业开始收缩招聘需求，高利率环境难以持续。另一方面，12月美国时薪同比升3.9%，低于前值的升4.0%，通胀压力也有一定缓和。此外，考虑到特朗普上任后大概率加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险阶段性可控，2025年美联储有超预期降息的可能。CME Fedwatch工具显示，12月非农数据公布后，市场预期2025年1月暂停降息概率超过9成，预计全年仅在6月降息一次，概率为4成左右。风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。事件：
2025年1月10日，美国劳工部公布2024年12月非农数据：
【1】新增非农就业25.6万人，预期16.0万人，前值由22.7万人修正至21.2万人；
【2】12月失业率4.1%，预期4.2%，前值4.2%；
【3】平均时薪同比升3.9%，预期升4.0%，前值升4.0%。
市场反应：
1月10日，道指、标普500、纳斯达克指数分别下跌1.6%、1.5%和1.6%。10年期国债收益率上行10个bp至4.77%，2年期国债收益率上行12个bp至4.40%。
核心观点：
12月美国新增就业回暖，零售业就业是主要拉动项。2024年美国感恩节较晚，使得“黑五”购物节横跨至12月，消费分流后导致12月零售就业需求旺盛。相应12月零售业新增就业从前值的-2.9万人大幅升至+4.3万人，推动非农数据的超预期回暖。
从降息节奏看，考虑到新增就业高于预期，美联储2025年1月将更倾向于暂停降息，但制造业就业转冷以及薪资同比增速回落，指向年内仍有降息空间。一方面，12月美国制造业新增就业转负至-1.3万人，体现高利率环境下，美国制造业企业开始收缩招聘需求，高利率环境难以持续。另一方面，12月美国时薪同比升3.9%，低于前值的升4.0%，通胀压力也有一定缓和。
1.1 2024年12月美国新增就业回暖，高于预期
2024年12月美国新增就业回暖，零售业消费是主要拉动项。从新增就业规模看，12月非农就业人口增25.6万人，高于市场预期的增16.0万人，以及前值的增21.2万人（修正前数据为增22.7万人），显示美国就业市场持续回暖，其中零售业新增就业从前值的-2.9万人大幅升至+4.3万人，是非农就业的主要拉动项。此外，12月失业率为4.1%，也低于市场预期的4.2%。从原因看，节日的错配效应导致美国零售业就业大幅回暖。在2024年12月18日外发报告《如何理解11月偏弱的美国核心消费数据？——2024年11月美国零售数据点评》中我们曾提示，2024年美国感恩节较晚，为11月28日（2023年为11月23日），使得“黑五”购物节横跨至12月，消费分流后导致12月零售就业明显回暖。相应12月零售业新增就业从前值的-2.9万人大幅升至+4.3万人，推动非农数据的超预期回暖。从降息节奏看，考虑到新增就业高于预期，美联储2025年1月将更倾向于暂停降息，但制造业就业转冷以及薪资同比增速回落，指向年内仍有降息空间。一方面，2024年12月美国制造业新增就业转负至-1.3万人，对应2020-2023年同月美国制造业新增就业+4.0万人、+4.1万人、-0.1万人、+1.2万人，可见往年假日对制造业就业影响不大，2024年制造业就业转弱更为体现高利率环境下，美国制造业企业开始收缩招聘需求，高利率环境难以持续。另一方面，12月美国时薪同比升3.9%，低于前值的升4.0%，通胀压力也有一定缓和。
1.2 新增非农就业回升，零售业、专业和商业服务业就业表现偏强
2024年12月非农就业人口增25.6万人，高于市场预期的增16.0万人，以及前值的增21.2万人。分行业来看，商品生产部门新增就业转冷，其中，制造业新增就业-1.3万人，较前值（+2.5万人）明显回落。服务业新增就业+23.1万人，高于前值的+14.8万人。相对11月来看，零售业、专业和商业服务业就业表现较好。第一，2024年11月美国感恩节较晚，部分消费被分流至12月，零售就业需求旺盛。2024年美国感恩节较晚，往年在11月的“黑五”购物节活动部分延后至12月，消费分流后导致12月零售就业明显回暖。相应12月零售业新增就业从前值的-2.9万人大幅升至+4.3万人，推动非农数据的超预期回暖。第二，随着就业市场回暖，专业与商业服务业需求抬升，新增就业+2.8万人（前值+0.9万人）。其中，就业服务需求大幅抬升，新增就业+0.7万人，高于前值的-0.6万人。此外，行政支持服务（新增就业+0.9万人）就业也有所回暖。
第三，制造业新增就业-1.3万人，体现高利率环境下制造业承压。特朗普胜选后，再通胀预期下美联储转鹰，带动10年期美债收益率从12月初的4.2%攀升至当前的4.8%左右，在高利率环境下，制造业就业转冷。其中，运输设备制造新增就业-0.3万人（前值+3.7万人），汽车及零部件新增就业-0.4万人（前值+0.2万人）。
1.3 劳动参与率持平于11月，失业率小幅回落
2024年12月劳动参与率持平于11月，中老年群体就业意愿回落。2024年12月劳动参与率为62.5%，与前值持平。从结构来看，16岁至19岁代表的青年群体劳动参与率环比上升1.3个百分点，20岁至24岁群体劳动参与率环比上升0.4个百分点，青年群体就业意愿整体回升。中老年群体中，35岁至44岁、45岁至54岁代表的中年群体劳动参与率环比分别下降0.2个、0.2个百分点，55岁以上老年群体劳动参与率环比下降0.1个百分点。
2024年12月失业率为4.1%，低于11月和市场预期的4.2%。12月劳动力人口比11月增加了24.3万人，其中就业人口增加了47.8万人（前值为减少27.3万人），失业人口减少了23.5万人（前值为增加14.9万人）。失业人口较11月减少，12月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）低于11月，录得4.1%。此外，12月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.5%，同样低于11月的7.7%。
1.4 薪资增速回落，通胀压力趋缓
2024年12月时薪同比增速低于前值，指向通胀压力趋缓。其中，环比看，12月时薪环比增速为+0.3%，低于11月的+0.4%；同比看，12月时薪同比增3.9%，低于11月的增4.0%，指向通胀压力趋缓。
总体来看，12月新增就业回暖，失业率回落，美联储2025年1月将更倾向于暂停降息。CME Fedwatch工具显示，12月非农数据公布后，市场预期2025年1月暂停降息概率超过9成，预计全年仅在6月降息一次，概率为4成左右。
2.1金融与流动性数据：美国10年期国债收益率上行
美国10年期国债收益率上行。截至1月10日，美国10年期国债收益率收于4.77%，较上周末（1月3日，下同）上行17BP，10年期国债隐含的通胀预期较上周末上行9BP，为2.43%。截至1月10日，法国10年期国债收益率较上周末上行14个BP至3.43%，德国10年期国债收益率较上周末上行19个BP至2.61%。截至1月8日，英国10年期国债收益率较上周末上行26个BP至4.80%；截至1月9日，日本10年期国债收益率较上周最后一个交易日（2024年12月30日）上行7个BP至1.18%。
美国10年期和2年期国债期限利差较上周末走高。截至1月10日，美国10年期和2年期国债期限利差为0.37%，较上周末走阔5个BP。截至1月9日，美国AAA级企业期权调整利差较上周末下行1BP至0.33%，美国高收益债期权调整利差较上周末上行1BP至2.82%。
2.2全球市场：大宗商品和全球股市表现分化
工业品价格下跌，农产品价格上涨。工业品方面，DCE焦煤、DCE焦炭、SHFE螺纹钢分别下跌5.7%、4.5%和2.1%，DCE铁矿石、LME锌分别下跌1.4%、1.0%，LME铜、LME铝上涨2.0%、3.0%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分别上涨4.0%、0.8%。贵金属方面，COMEX白银、COMEX黄金上涨4.0%， 2.4%。农产品方面，CBOT小麦、CBOT大豆、CBOT玉米分别上涨0.2%、3.5%、4.4%。全球股市表现分化。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌1.9%、1.9%和2.3%。亚洲股市方面，上证指数、恒生指数下跌1.3%、3.5%，韩国综合指数上涨3.0%。欧洲股市方面，意大利富时MIB、法国CAC40、德国DAX分别上涨2.8%、2.0%和1..6%。
2.3央行观察：美联储释放“暂停降息”信号
美联储释放“暂停降息”信号。1月9日，美国费城联储主席哈克在讲话中表示，现阶段，美联储暂停下调利率政策行动将是适宜的。美联储可以在当前利率水平维持一段时间，观察数据的发展。日本央行报告显示企业薪资存在上涨必要。1月9日，日本央行发布了地区经济报告。报告显示，由于结构性劳动力短缺，许多日本企业认为有必要继续提高工资，这意味着对于日本央行来说，在近期加息的可能性提升。欧洲央行执委表示对通胀的过度焦虑有害经济。1月9日，欧洲央行执委Piero Cipollone在接受采访时说，过度担忧未来可能出现的通胀冲击对经济有害。“在我看来，维持低需求以防范未来通胀冲击的做法如今适得其反”。预计韩国央行将在1月连续第三次降息。1月10日，在接受《华尔街日报》调查的26位经济学家中，有19位预测韩国央行将在1月16日的会议上降息25个基点至2.75%。法国兴业银行经济学家Suktae Oh和Kiyong Seong表示：“对尹锡悦宣布戒严后政治动荡导致国内需求放缓的担忧，可能是即将召开的政策会议的关键驱动因素。”2.4海外新闻：特朗普考虑宣布国家经济紧急状态，以便实施新的关税计划
拜登将在特朗普上任前推动对俄罗斯实施新制裁。1月10日，据美国官员称，预计拜登将公布针对俄罗斯经济的新制裁。此外，拜登政府还准备向乌克兰提供5亿美元的新军事援助，其中包括防空导弹、空对地弹药和F-16战斗机的支援设备。特朗普考虑宣布国家经济紧急状态，以便实施新的关税计划。1月9日，CNN报道称，特朗普正在考虑宣布进入国家经济紧急状态，以便为对盟友和对手加征一系列普遍关税提供法律依据。报道称，此举将允许特朗普利用《国际经济紧急权力法》制定一项新的关税计划，该法授权总统在国家紧急状态期间管理进口。特朗普称不排除武力夺取巴拿马运河和格陵兰岛。1月8日，特朗普拒绝排除采用军事或经济行动获取巴拿马运河和格陵兰岛的可能性，还提出将加拿大变成美国一个州的想法，并表示将要求北约盟国大幅提高国防开支，还要将墨西哥湾更名为美国湾。特朗普否认有关其团队正考虑缩小拟议关税范围的报导。1月7日，特朗普在Truth
Social上发文称：“《华盛顿邮报》的报导引用了根本不存在的所谓的匿名消息人士，错误地称我的关税政策将缩减。这是错误的。”加拿大总理特鲁多因党内斗争辞职。1月7日，加拿大总理特鲁多表示，他将在未来几个月内下台，将继续担任总理和自由党领袖，直到该党在几个月内选出新党魁。他还宣布国会将在3月24日之前休会。这意味着最早在5月之前不可能举行选举，因此特鲁多将至少在初期继续负责应对特朗普1月20日就任美国总统后带来的严重关税威胁。3.1上游：原油价格环比上涨，铜价跌幅收窄
原油价格环比上涨。2025年1月以来，WTI原油价格环比上涨5.73%，增幅相对上月扩大5.51个百分点，最新月度均价为73.69美元/桶；布伦特原油价格环比由上月的-0.37%转正为本月的+4.58%，最新月度均价为76.48美元/桶。铜价环比回落，库存同比上涨。2025年1月以来，铜价环比下跌0.75%，跌幅相对上月缩窄0.96个百分点，库存同比上涨70.04%，增幅相对上月扩大14.55个百分点。
3.2中游：水泥价格指数和螺纹钢价格环比下跌
水泥价格指数环比下跌。2025年1月以来，全国水泥价格指数环比下跌2.62%，跌幅相对上月扩大1.71个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：+0.03%、-0.38%、-3.25%、-2.62%、-1.47%以及-3.74%。螺纹钢价格环比下跌。2025年1月以来，螺纹钢价格环比下跌1.28%，跌幅相对上月扩大1.18个百分点。
3.3下游：商品房成交面积同比上涨，食品价格走势分化
商品房成交面积同比上涨。2025年1月以来，商品房成交面积上涨6.05%，增幅相对上月缩窄8.38个百分点，其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比增速分别为：+18.38%、-11.05%以及+27.26%，同比相对上月变动幅度分别为+4.57、-32.96以及+35.34个百分点。猪肉价格上涨，蔬菜、水果价格下跌。2025年1月以来，猪肉价格环比下跌1.22%至22.64元/公斤，跌幅相对上月缩窄2.96个百分点。蔬菜价格环比上涨2.05%至5.15元/公斤，环比由负转正。水果价格环比下跌0.66%至7.13元/公斤，环比由正转负。
3.4流动性：货币市场利率、债券市场利率普遍下行
货币市场利率下行，债券市场利率表现分化。2025年1月以来，R001较上月末下行40bp至1.76%，R007较上月末下行44bp至1.79%，DR001较上月末上行2bp至1.67%，DR007较上月末下行23bp至1.75%。债券市场方面，一年期国债利率较上月末上行9bp至1.19%，十年期国债利率较上月末下行4bp至1.63%，一年期AAA+企业债利率较上月末下行2bp至1.6%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行10bp至1.98%。
3.5国内新闻：中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债
中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。1月10日，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。发改委发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。1月8日，国家发展改革委、财政部提出实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。何立峰与美财长耶伦举行视频通话。1月7日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、财政部部长耶伦举行视频通话，双方同意在过渡期内保持沟通、管控分歧，继续稳定中美经济关系。中方就美对华经贸限制措施表达关切，特别是就美近期实施的贸易调查等阐明立场。
俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国经济超预期回落。
光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
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