在今年更加难以琢磨的市场环境中，霍华德·马克斯的备忘录要比去年来的频率更高。
8月22日，他受8月第一周全球市场大震荡的启发，写了一篇《市场先生失算了》（Mr. Market Miscalculates）。
从这个标题我们就应该知道他对此事的看法。
霍华德带着我们重温了格雷厄姆当年对于“市场先生”行为的精准描述。75年前的这种深刻认知和高度概括完全适用于当下，因为
“市场不是建立在自然法则之上，而是建立在投资者心理的变幻莫测之上”。
而易变的心理、扭曲的感知、过度反应、认知失调、快速蔓延、非理性、一厢情愿、健忘以及缺乏可靠的原则……这些弊病大家都一如既往呢。
霍华德说，要应对市场不可避免的波动，更好的办法还是，看清“市场先生”的过度反应，并适应他。“在他急于买入时，不管价格有多高，就卖给他；在他迫切想要退出时，从他那里买入。”
这是一篇金句频出的备忘录，霍华德分享自己收藏的压箱底的市场漫画也十分的有趣。
聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。
身为沃伦·巴菲特在哥伦比亚商学院的老师，著名的本杰明·格雷厄姆，在1949年首次出版的《
聪明的投资者
》一书中，介绍了一位他称之为“市场先生”的人：
假设你在某家非上市企业拥有少量（1000美元）的股份。你的一位合伙人（名叫“市场先生”）的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。
有时，他的估价似乎与你所了解到的企业的发展状况和前景相吻合；另一方面，在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。
当然，格雷厄姆是想用“市场先生”来比喻整个市场。
鉴于“市场先生”的行为前后矛盾，他每天给股票定价可能会与
公允价值
相差甚远，有时甚至相差甚远。当他过于热情时，你可以以过高的价格卖给他。而当他过于恐惧时，你可以以远低于基本面的价格从他那里买入。
因此，他的错误为有兴趣利用市场误判的投资者提供了获利机会。
关于投资者的弱点，有很多话要说，这些年来我也分享了很多。
但是，8月第一周我们看到的市场快速下跌以及快速反弹，促使我来总结之前围绕这个话题的言论，以及收藏的一些无价的投资漫画，并添加一些新的观察。
由于新冠疫情、通货膨胀飙升以及美联储快速加息，2022年是股票和债券组合表现最糟糕的一年。投资者的情绪在2022年年中触及最低点，大家因遍及的悲观前景而感到沮丧：“我们面临通货膨胀，这很糟糕。而为应对通货膨胀而加息肯定会带来经济衰退，这也很糟糕。”
到2022年底，投资者们开始围绕一个积极的叙事展开讨论：经济增长缓慢将导致通胀下降，这将允许美联储在2023年开始降低利率，从而带来经济活力和市场收益。
尽管2022年和2023年预期的降息仍未实现，但股市的乐观情绪一直在上升。
截至2024年7月31日的21个月内，标普500股票指数上涨了54%（不包括股息）。当天，美联储主席杰罗姆·鲍威尔证实，美联储正朝着降息的方向迈进，经济增长和股市进一步升值的情况似乎正在好转。
但就在同一天，日本央行宣布了17年来短期利率的最大幅度上调（高达0.25%）。这震惊了日本股市，而人们对日本股市的热情已经持续了一年多！
更重要的是，这对从事“日元套息交易”的投资者造成了严重影响。
多年来，日本极低的（通常是负的）利率意味着人们可以以低廉的价格在日本借款，并将借入的资金投资于任何数量的资产，无论是在日本还是在其他地方。这些资产承诺回报更高，从而获得“正套利”（又称“免费资金”）。
很多资金因此建立了高杠杆的头寸。利率上调四分之一个百分点就需要平仓其中一些头寸。这似乎很奇怪，但事实确实如此。随着套息交易的人开始削减杠杆，各种资产类别都出现了积极的抛售，
8月1日，我们得知制造业采购经理人指数下降，首次申请失业金的人数上升。另一方面，企业利润率继续保持良好势头，生产率增长令人意外。
一天后，我们得知就业增长有所放缓，招聘人数增长低于预期。7月底的失业率为4.3%，高于2023年4月3.4%的低点。
按历史标准来看，这仍然非常低，但根据突然流行的“萨姆规则”（不要向我抱怨，我也没有听说过），自1970 年以来，在经济没有陷入衰退的情况下，三个月平均失业率比前12个月的低点上升0.5个百分点或更多的情况从未出现过。
大约在同一时间，沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司宣布已出售其苹果公司持仓的很大部分。
总之，这则消息带来了三重打击。从乐观到悲观情绪的翻转引发了股市的大幅下跌。标普500指数在8月1日、2日和5日连续三个交易日下跌，共计下跌6.1%。
我几十年来所见证的错误重演是如此明显，以至于我忍不住要在下面列出来。
8月头两天，我还在巴西，那里的人经常问我如何解释突然崩盘的原因。我让他们参考了我2016年的备忘录《onthe couch》。
其中主要观点是：在现实世界中，事情在“相当好”和“不太好”之间波动，但在投资中，看法往往在“完美”和“无望”之间摇摆不定。
这高度概括了你在这个主题上需要了解的80%的内容。
如果现实变化如此之小，为什么对价值的评估（证券价格应该是这样的）会变化如此之大？
答案与情绪变化有很大关系。正如我33年前在第二份备忘录中所写：
证券市场的情绪波动类似于钟摆的摆动……在兴奋与沮丧之间，在庆祝积极发展与沉迷于消极发展之间，从而出现定价过高与定价过低的摇摆。
这种波动是投资界最可靠的特征之一，投资者心理似乎更多地处于极端状态，而不是处于“中庸之道”。（1991年4月）
情绪波动会极大地改变投资者对事件的看法，导致价格剧烈波动。
当价格像本月初那样暴跌时，并不是因为情况突然变糟，而是人们
认为情况很糟糕。
这意味着，在经济繁荣时期，投资者会关注积极因素，忽略消极因素，并对事物做出有利的解释。
然后，当钟摆摆动时，他们就会反其道而行之，产生戏剧性的效果。
经济学的一个重要基础思想是理性预期理论，
Investopedia
对其描述如下：
理性预期理论……认为个人的决策基于三个主要因素：人的理性、可获取的信息以及过去的经验。
如果证券价格真的是理性、冷静地评估数据的结果，那么一条负面信息可能会让市场下跌一点，下一条负面信息又会让市场进一步下跌，以此类推。
我们看到，乐观的市场能够忽略个别坏消息，直到坏消息达到临界点。然后，乐观主义者投降，溃败开始。
鲁迪格·多恩布什（Rudiger Dornbush）关于经济学的名言在这里非常适用：“……
事情发生的时间比你想象的要长，而且发生的速度比你想象的要快。”或者正如我的合伙人谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说，“气球排气的速度比充气的速度快得多。”
这个过程的非线性性质表明，其中存在着与理性截然不同的东西。
特别是，与生活中的许多其他方面一样，认知失调在投资者的心理中起着重要作用。
人类大脑天生就会忽略或拒绝与先前信念相悖的输入数据，而投资者在这方面尤其擅长。
在我们讨论非理性这个话题时，我一直在等待机会分享以下2022 年 6 月 13 日的截图：
这是市场艰难的一天：由于美联储和其他央行的行动，利率上升，资产价格因此承受巨大压力。
但看看这张表。每个国家的股票指数都大幅下跌。每种货币相对于美元都下跌。每种商品都下跌。只有一件事上涨：
债券收益率
……这意味着债券价格也在下跌。
我的观点是，在市场大幅波动时，没有人进行理性分析或做出区分。他们只是把孩子和洗澡水一起倒掉，主要是因为心理波动。
此外，表中的数据还显示了极端走势中经常出现的另一个现象：传染。
美国市场出了问题；欧洲投资者认为这是麻烦的征兆，因此抛售；亚洲投资者察觉到负面情况即将发生，因此他们在隔夜抛售；而当美国投资者第二天早上进入市场时，他们被亚洲的负面发展所吓倒，这证实了他们的悲观倾向，因此他们抛售。
这很像我们小时候玩的传话游戏：信息在传递过程中可能会被误传，但它仍然鼓励毫无根据的行动。
