【招商建筑】2018年中期投资策略：基建预期起，化学工程再腾飞

一、地产投资增速回升，静待基建投资增速拐点到来

经济稳增长信号仍在，从1-5月份的固定资产投数据来看，目前国内处于地产投资增速回升与基建投资持续下滑的阶段，但政策调控地产的态度仍未改变，地产投资的持续性存在变数，我们认为基建投资增速已逐渐接近底部，静待基建投资拐点到来。 前5个月固投累计增长6.10%，增速持续下滑；5月单月固投增速为3.86%，有所回落。分项看，房地产销售数据在5月份开始回升，且房地产固定资产投资增速明显提升；5月制造业固投增速回升至6.17%；5月基建投资增速（水、电、交运固定资产投资之和）同比下降1.14%。

1、房地产：销售增速开始回升，开发投资保持一定增速

房地产销售增速出现明显回升，新开工面积增速大幅度提升，开发投资继续保持稳定增长。 5月商品房销售面积和金额增速分别为7.99%和20.62%，较上个月分别上升12.08与14.79个pp；5月房地产开发投资增速下降0.42个pp至9.78%，新开工面积增长20.50%，上升17.60个pp。地产行业目前销售情况持续走强，且带动新开工增速明显加快，开发投资增速保持稳定，我们认为这主要是因为二线城市快速崛起，销售拉动投资，不过在目前房地产市场严控且地产公司融资日益艰难，我们认为未来房地产投资持续性较弱。

2、制造业：整体投资维持个位数增长，行业稳定发展

制造业投资增速继续维持在个位数增长，行业整体发展较为稳定。 2017年5月制造业投资同比增长6.17%，增速相对4月下滑0.46个pp，1-5月投资同比增长5.20%。制造业投资相对较为稳定，一方面国内大部分基本需求已经能够满足，在供给侧改革后，个别行业供需关系出现了一定变化，但无明显的新增需求；另一方面国内目前处于宏观降杠杆的背景，已经盈利较好的企业目前处于修复自身的资产负债的阶段，叠加融资成本与难度的提升。我们认为若不存在明显的经济好转或政策扶持，制造业投资增速将稳定在较低水平。

3、基建：下半年投资增速有望提升，全年增速不会差

基建投资是经济逆周期的重要调控手段， 2013年初，国内宏观经济面临较大的下行压力，主要是基建与房地产开始承压，在2015年开始的扩内需政策后，基建作为主要的经济逆周期调控手段，2014-2016年基建的固定资产投资增速保持在20%的左右的高速增长，2017年下滑至15-18%， 占比从原来的22%上升至27%。

2018年基建投资增速下滑至个位数， 1-5月，第三产业基建投资（不含电力）累计4.6万亿，同比增长9.40%，增速大幅度下滑，主要原因是 1）资金层面： 利率中枢相对去年同期有较大提升，融资成本上升，叠加金融去杠杆政策，表外资产转表内，造成非标融资渠道被约束； 2）政策层面： 中央提出“三大攻坚战”，首要目标即降低宏观负债率，加强地方债务管理，例如新疆、湖南及山东各省均出现为了降低地方资产负债率而停工的情况。

从基建投资增速结构来看，2018年1-5月主要是电热气水固定投资呈现负增长，同比下降10.80%，下降远大于交运仓储和邮政以及水利环境公共设施管理。

基建投资有压力但有望筑底。 展望未来，短期来看去杠杆的压力仍在，降低地方负债率的目标仍会对基建投资造成下行压力，但在政府调整了相应政策后，建筑行业边际上正在发生变化： 1）财政政策层面： 为了应对国外经济的复杂形势，提出了扩大内需以及加快财政预算执行效率等政策； 2）资金政策层面： 资管新规落地以及结构性降准，一方面明确了业务边界，金融机构有了明确的业务规范，另一方面降准短期为建筑行业提供流动性； 3）行业政策层面： PPP清库结束，PPP项目合规化，28号文明确鼓励推广PPP模式，并强调社会资本参与度；更为重要的是，从实际施工层面来看，我们认为前期因地方政府债务梳理停工的项目会陆续进入复工阶段，这也是我们看好下半年基建投资不会差的原因之一。

二、“去杠杆”背景下融资成本大幅度提升

从宏观来看，表外融资大幅度萎缩，建筑行业融资难度加大。 数据显示，5月社融增量7608亿元出现大幅度萎缩，同比增速进一步跌至10.3%，其中作为被用作通道的信托与信托贷款成为主要缩减的部分；1-5月新增人民币贷款累计同比4.79%，呈下滑趋势。我们认为去杠杆环境使得表外融资大幅度缩减，表内信贷未来或需要承担更大信用供给职责。

1、政府收支缺口改善，地方政府债有望缓解融资困难

2018年后，政府的投资出现放缓，导致政府收支缺口的改善。 2015年下半年开始至2017年年末，政府财政收入增速低于支出增速，2018年开始收入增速快于支出增速，且在1-5月差值为4.10%。我们认为主要的原因是基建投资的放缓造成政府投资的减少。从政府借新还旧的比来看，5月仍维持在74.3%的较高水平，我们认为其主要原因是在政府严控地方债务的环境下，地方融资平台逐渐失去其原本的融资功能，仍在发行的城投债主要以借新还旧为主。

城投债融资规模下滑明显，地方专项债有望缓解融资困难 。5月开始，城投债发行规模快速下滑，且净融资额规模为负情况，偿还量与发行量之间的差额逐渐扩大。截止6月22日，6月城投债发行总额达598.30亿元，总偿还量1540.02亿元，净融资额为-941.72亿元。2017年末地方政府债务余额16.47万亿元，包括一般债务余额10.33万亿元、专项债务余额6.13万亿元，2018年预算地方政府一般债务余额限额12.37亿元、地方政府专项债务余额限额8.6万亿元，预计共有4.5万亿的提升空间。

2、信用违约风险造成债券市场融资困难

随着信用环境的收缩，2018年上半年，信用违约事件频发，对于建筑装饰行业来说，债券融资遇到了一定困难。2018年5月，建筑行业信用债总发行量为381.80亿元，净融资额为-256.68亿元，截止6月18日，6月融资418.96亿元，净融资为-165.11亿元；从信用利差的角度来看，建筑行业的AA+与AA评级的债券目前的信用利差达到79.60BP与94.29BP，特别是3月开始整体信用利差快速飙升近35与30个BP。我们认为信用违约风险造成建筑行业短期内融资成本提升的情况会延续，但未来资金面的改善会对建筑行业边际影响较大。

3、银行端融资成本提升

在表外融资迅速收缩的情况，表内信贷或许将成为主要信贷供给主体。银行目前面临的主要问题是在资管新规落地与监管趋严的情况下，做好表外资产转表内的工作，造成了整体信贷紧张，从而造成融资成本的上升。从数据来看，至2018年一季度，金融机构贷款利率中基准利率上浮合计占比大74.35%，已达到历史最高水平，基准利率上浮30%以内的占比达37.15%，相比2017年四季度提升4.58个pp。我们认为在短期信用持续紧张的情况下，银行贷款的融资成本会持续保持在高位，建筑央企融资优势凸显，整体融资成本上浮比较较小，民营企业整体受到影响较大。

三、去杠杆的政策与加杠杆的行业，持续下跌的行情

1、股价下跌叠加业绩增长，估值处于历史低位

年初至今（6月14日）建筑板块涨幅在各行业板块中处于较后位置，仅好于综合（-23.1%）、电气设备（-18.94%），位整个行业板块倒数第三。从建筑行业子版块来看，从建筑行业子版块来看，各子版块全部下跌，其中市场表现相对最好的是化学工程，跌幅最小仅为-6.3%，其次是房屋建设（-9.4%）、铁路建设（-13.8%）、装饰（-16.6%）及钢结构（-16.6%）；跌幅最大为园林（-26.8%），其次为国际工程（-24.4%）、路桥施工（-17.8%）及水利工程（-17.7%）。

从年初起，目前建筑板块2018年估值为9.30倍，在 A 股各板块中仅高于银行、钢铁、房地产。子行业层面，钢结构 18.65倍，装饰16.41倍，化学工程15.06倍，园林12.65倍，路桥施工9.08倍，国际工程8.80倍，水利工程8.68倍，铁路建设8.31倍，房屋建设7.15倍。

从历史估值水平来看，建筑板块PE（ttm）为11.62倍，处于行业的较低水平，估值的下滑一方面来自于股价的下跌，另一方面来自公司自身的业绩增长。18Q1建筑行业（纳入我们统计范围的119家上市公司）实现收入9597亿元，同比增长14.69%，实现净利润284.76亿元，同比增长16.93%。

分各子行业来看，整体目前的PE(TTM)估值处于各子行业的历史低位，仅化学工程板块处于历史平均水平。园林行业目前因为融资问题估值大幅度下滑，处于历史最低水平；以目前的PE(TTM)/历史平均水平来看，化学工程（108.6%）、房屋建设（86.9%）、铁路建设（72.6%）、水利工程（61.6%）、城轨建设（60.5%）、装饰（60.2%）、钢结构（57.2%）、路桥施工（54.1%）、国际工程（53.7%）以及园林（42.2%）。

2、宏观预期压抑估值，紧信用造成股价下跌

（1）高开低走的上半年

建筑行业上半年经历了小幅上升、震荡式下滑和持续下降。以2017年年底指数作为基准，上证A股指数和建筑板块在1月达到半年度增幅高点，分别为7.65%、5.03%，其后开始下跌，截止至2018年6月12日建筑板块涨幅为-17%，表现明显弱于上证A股指数。

综合2018年上半年整体建筑板块大盘板块看，建筑板块高开低走。 1月份板块出现小幅上升， 主要原因是：1）中国建筑等央企受房地产板块带动补涨，“国企+央企”订单转换加速带动相关个股上升；2）2018年国企改革加速的信号不断示放。 2月至6月大盘先后经历短期震荡后大幅下滑 ，主要原因有：1）基建投资增速下滑较快，全年基建增速的持续下滑，市场对未来基建投资增速持较为悲观的态度；2）PPP项目在1-3月份持续清库，清库过程中，银行暂停放款，项目落地放缓；3）PPP清库结束后，企业债务违约集中爆发，东方园林债券发行事件导致行业内对基建行业融资担忧；4）“三大攻坚战”首要目标为降低宏观负债率，信用市场出现明显紧缩，建筑行业作为靠近资金的行业，受到宏观预期影响较大。

（2）上涨的催化剂不同，下跌的起因却极其相似

回顾建筑行业近十年的表现，与上证综指相比，建筑行业有4个时间段表现出明显的上涨或下跌，分阶段里细看：

2011年6月至2012年2月： 在经过2008年的“四万亿”投资后，基建投资出现乏力，同比增速从50%下滑至负增长，建筑行业跌幅明显超过大盘，但随后国内经济增长承压，在2012年后，基建投资增速迅速回升，重新回到20%增速附近。

2014年7月至2015年7月： 建筑行业在经历过一段时间的盘整后，估值处于历史地位。国内股票市场牛市再现，建筑行业在“一带一路”、“国企改”的主题催化下，表现强劲。

2016年6月至2017年3月： PPP模式得到快速推广，建筑行业订单快速提升，以园林为主的PPP公司推动行业快速上涨。

2017年11月至今： 在PPP项目呈现出井喷式增长后，国家开始要求PPP项目进行清库整改，带动行业下跌，随后基建投资增速在2018年初快速下滑，建筑行业出现较为明显的下跌。

综上，我们认为基建投资增速的变化，会直接影响市场对于建筑行业的预期，短期我们认为基建增速已逐渐接近拐点，增速的回升有望使建筑行业出现反弹行情。

目前在十三五规划中，还有4个项目已规划为投产，神华集团与伊泰集团的项目都已经拿到了环评，渝富集团的项目还未通过环评。三家公司中伊泰集团投资煤制油的意愿最为强烈，有望动工。我们预计3年内有近500亿订单空间。

（3）建筑行业个股跌多涨少，整体回撤幅度较大

年初至今（6月12日），涨跌不一，分化严重。涨跌幅超过10%的共有6只股，远远跑赢大盘，其中建科院（24.03%，建筑设计）、海波重工（19.24%，钢结构）、城地股份（17.26%，专业工程）、凯文教育（13.5%，桥梁钢结构龙头）、杰恩设计（12.65%、建筑设计）及维业股份（10.6%，装修装饰）；共11家公司增幅位于0~10%，多以建筑设计、装修装饰为主；下跌幅度在20%以内的共有54家，跌幅超过20%的股票共有55家，跌幅前五分别为延华智能（-50.32%）、蒙草生态（-48.64%）、山鼎设计（-45.56%）、腾达建设（-44.47%）、*ST罗顿（-42.05%）。

四、油价上涨推动化学工程行业景气度升

原油价格从2017年6月开始持续上涨，布油从46美元上涨至75美元附近，主要化工产品价格上涨较快，2017年民营石化企业加快投资节奏，2018年油价推升后，煤化工行业景气度持续提升，主要产品利润大幅增加，未来煤化工投资会加快推动。

1、煤化工：高油价开启成长新周期，市场投资机会来临

（1）下游进口替代需求迫切，新型煤化工市场空间广阔

煤化工是化学工业的重要组成部分，“富煤缺油少气”的资源禀赋决定其国家战略地位。 我国具有“富煤缺油少气”的资源特点，是第三大煤炭存储国，占比13.3%，而石油则是全球第十四位，占比仅1.01%。原油、天然气进口依赖一直居高不下，至2017年年底原油进口依赖度为69%，天然气进口依赖为40%，发展煤化工符合我国战略需求。

下游进口替代需求迫切，加速煤化工的替代速度。 新型煤化工主要生产煤制油、煤制气、煤制烯烃及煤制乙二醇等，理论上能实现对传统石油化工替代。随着化学工业景气度提升，下游化工品需求缺口扩大，进口依赖度持续上升。2017年乙烯表观消费量为2037万吨，进口依赖度为上升至11%；乙二醇进口乙二醇产量达约872万吨，进口依赖度处于高位为60%。

煤制油、煤制烯烃及煤制乙二醇是发展重点，新型煤化工市场潜在空间超3000亿元。 新型煤化工产业中煤制油、煤制烯烃及煤制乙二醇发展可能性最高，最具发展潜力。 煤制烯烃目前已实现商业化运营，目前煤制烯烃产能规模已达1242万吨/年；煤制乙二醇技术兴起、下游聚酯需求旺盛且项目审批权限下放至地方省政府，煤制乙二醇产能持续扩张，2017年产能规模达270万吨/年；煤制油将向高附加值的高端精细化工品发展，随着消费税减免及高油价推动，煤制油商业化运行将成为可能。 根据《现代煤化工“十三五”发展指南》公布的产能规划，按照煤制乙二醇2亿元/万吨、煤制天然气7.5亿元/亿立方米、煤制油1.5亿元/万吨、煤制烯烃3.3亿元/万吨的投资成本预测，煤制乙二醇市场空间1060亿元、煤制油市场空间419亿元、煤制烯烃1181亿元，各煤化工潜在市场空间累计3777亿元。

（2）油价上升促煤化工经济效益提升，中下游企业投资意愿加强

油价上升促煤化工经济效益提升，项目投资意愿加强。 化工行业属于成本驱动型行业，经济效益决定项目投资意愿，经济效益则同原油价格相关，原油价格越高，煤化工经济性越强。 从成本角度考虑，当油价为50美元/桶时，现代煤化工基本实现盈亏平衡；当油价位于60~70美元/桶时，现代煤化工初具经济竞争力；当油价大于70美元/桶时，现代煤化工经济竞争力进一步提升，煤制乙二醇效益最好，其次是煤制烯烃。 2018年油价有望保持上升趋势，截止至2018年6月14日布伦特原油价格为74.82美元/桶，煤化工经济竞争力显著。高油价持续上升保障煤化工项目经济效益大幅增长，项目投资意愿增强。

下游公司盈利能力提升，资产负债情况大幅改善。 工程承包受下游煤化工企业投资项目影响，主要煤化工企业有神华科技、伊泰集团、潞安集团等。2017年下游企业资产负债情况有所好转，平均资产负债率为53%，较2016年下降1.06个pp，其中中国神华资产负债率最低仅为33.94%；平均销售净利率自2015年起大幅提升，从2015年4.39%上升至2017年15.97%，下游煤化工企业盈利能力大幅提升。

（3）政策导向回暖，环评开闸推进煤化工项目加速落地

环保审核放宽加速项目落地，政策回暖为行业发展保驾护航。 2014-2015年国家环保审核趋紧，2014年仅1项煤化工项目通过环评，2015年则无项目通过，煤化工行业步入低谷期。随着2016年环保部开闸，2016、2017年共计11个项目通过环评，其中2017年3个、2016年8个。同时国家对煤化工项目态度转暖，煤化工十三五规划相继出台，明确煤炭深加工建设重点，重点规划煤制油、煤制天然气建设项目及重点开发区域，推动现代煤化工产业创新发展。新建煤制乙烯、对二甲苯、乙二醇项目审批权下放，由省级政府核准。

2、石油化工油价提升促行业回暖，国企民营共推炼化一体化

6月布伦特油价回升至70美元/桶，石油化工行业经济性提升，整体产业景气度恢复，石油化工建筑工程有望迎来新机。 1）油价回升促下游盈利情况好转，石油化工行业景气度回升。此外，民营地炼获原油进口配额政策放宽，下游化工企业业务拓展至炼厂，炼厂投资意愿增强；2）烯烃芳烃类基础材料内需稳定增长，在建项目有望2020年落地补足需求缺口；3）十三五计划促千万吨级炼油、百万吨级烯烃、芳烃一体项目建设，炼化产业自勘探开采地迁移向消费地带来更多投资机会。