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Q：
大家好，欢迎来到
一
周一度的
大摩
宏观策略会谈。今天的标题是
“十字路口是进是退”，当前市场整体呈现怎样的态势呢？
A：
上周中国市场在波动中保持强势，然而大洋彼岸的美国市场仍处于艰难探索阶段。近两个月来，中美资本市场呈现东升西降的态势，引发了众多投资者的关注，大家纷纷询问这种态势是否有持续支撑。从当前情况看，市场似乎更多地选择了前进。这主要源于过去两个月提到的宝贵时间窗口期，目前该窗口期进一步延续扩展。在一月份，中国以
DeepSeek
6小龙为代表的科创好消息，重估了中国科创资产的估值，打开了时间窗口。进入二月底三月份，时间窗口延续的主因，并非单纯的东升西降，而是“东稳西荡”。中国从宏观政策到经济指标，再到企业家信心，都有稳定表现，虽未彻底打破通缩进入持续经济复苏，但政策符合预期，特定行业企业信心有回升迹象，带来了确定性和稳定性。而美国正处于新一届班子各项政策执行相互冲突、左右互搏的动荡期，过去三四周，诸多研究机构纷纷下调对美国经济今年的预期，这种动荡已逐步影响美国经济及资本市场，所以当前的东升西降是东稳西荡的短期体现，使得时间窗口得以延续和扩展。
Q：您在北京进行了一系列宏观调研，能分享下具体观察到的经济情况吗？
A：
在两会召开前的二月底三月初，不少投资者较为担忧，因为过去四五年每年开局时，中国经济指标和市场动能虽有好转迹象，但到二月底三月初往往迅速消退，经济、市场和地缘政治等方面不及预期。不过，近期在北京的多项调研发现，目前经济延续了去年四季度末以来的企稳迹象。尽管对于经济能否持续复苏、打破通缩缺乏足够支撑，但从今天早晨公布的
1 - 2月份累计经济指标来看，情况好于预期，特别是工业生产和固定资产投资表现突出。一季度经济增速相对有保障，主要有三大原因。其一，抢出口。主要企业为应对关税进一步升级，尽可能在前期多出口。其二，消费补贴效用前置。今年1月份就开始实施以旧换新等消费补贴，如手机家电等产品受益，而去年10月份才发力。其三，中国过去四五年存在开局即冲刺的季节性特征，很多国企在一季度会更多发挥产能，营造地方经济开门红的局面。
Q：一季度经济增速有保障，那后续经济发展趋势如何呢？
A：
虽然一季度经济增速不用太担心，但后续持续回升、打破通缩的效果难言乐观。抢出口现象明显是短期的，随着关税效用持续升级，后续出口会回落。消费补贴方面，总体金额约
3000亿人民币，规模较小且温和，前几个月效果可能较明显，但持续性存疑。地方开工建设方面，春节后开工较晚，进入三月份明显加快，有反馈称地方政府今年财力情况比去年略好，这反映了自去年924政策转向以来，地方化债政策等产生的效果，这些政策虽对打破通缩有贡献，但并非新政策，且其作用仍需进一步观察，经济后续走势仍面临诸多不确定性。
Q：
当前地方财力状况以及经济数据后续持续性备受关注，具体情况如何呢？
A：
目前地方财力存在一定掣肘，不过相比去年有好转趋势，但这并非新政策带来的直接结果。近期经济数据在数字上比预期要好，然而投资者高度关心后续的持续性，尤其聚焦两个关键变量：房地产和消费刺激政策。就房地产中的二手房销售而言，春节前后有一定起色，但复苏态势较为脆弱。一方面，这种复苏仅体现在部分大城市；另一方面，是以价换量，二手房挂牌出售的人众多，导致量虽有回升但价格疲弱，与以往量回升后价格迅速回弹不同，当前二手房市场库存积压严重。从高频率指标来看，春节后有两周表现较好，略强于季节性，但最新一周又略差于季节性。这表明很难依据一两周的数据就判定二手房会全面回暖，进而带动价格回升、新房销售以及整个房地产市场企稳，房地产市场仍存在较多不确定性。在政策方面，两会提出防范房产债务违约风险，当前北京等地的讨论主要围绕压实地方主体责任，比如某家房企可能由当地省份如广东省来协调资产等，但由于部分房企体量、资产恶化速度等因素，是否需要政府和央行通过财政工具或再贷款等货币政策的准财政工具介入，以积极防范房企违约风险，目前尚无定论，仍处于辩论阶段。
Q：消费刺激政策方面的情况以及对经济后续发展的影响如何呢？
A：
消费在
1 - 2月份呈现出企稳略好的迹象，但高频指标好坏参半。周末出台了消费支持行动方案，今天下午还有关于消费的新闻发布会。从冷静视角分析，两会上已公布了部分消费推动政策，进一步出台新的加码政策可能性不大。两会上提及的消费品补贴政策金额为3000亿人民币，同时在老百姓福利方面，医保和养老保险福利提升的规模加总约750亿人民币，总体规模较为平和。近期在生育补贴方面有一些积极信号，呼和浩特等地已迈出步伐，浙江也在研究当中。这是自去年924政策转向以来，打破通缩、提升社保福利夯实三部曲中的重要一步。不过目前地方推出的生育补贴金额难以在全国推广，部分省份财力有限，高层态度仍处于研究阶段。所以短期内消费方面很难再有新政策出台。二季度和三季度经济表现存在一定风险，因为一季度经济增长的三大加持因素，即抢出口、消费品补贴前置效果以及传统的开门即冲刺季节性，在二季度之后会有所退坡。此前有媒体引用一个月前的观点，提示今年名义GDP和通胀走势可能前高后低。根据1 - 2月份数据，预计一季度名义GDP超过4%，但考虑到二季度后CPI、PPI仍处于通缩状态，二季度开始名义GDP有可能回落至4%及以下。
Q：当前市场投资者心态较为积极乐观，背后的核心原因是什么呢？
A：
当前大部分投资者对市场出现的辩论持积极乐观心态，核心原因在于外部环境发生了变化。美国经济和政策存在高度不确定性，同时中国
DeepSeek的出现改变了全球AI投资趋势以及中美叙事方式。这打破了过去三年美国一枝独秀、市场不断吸金的局面，使得众多投资者希望重新加大对中国的资产配置。这种变化极大地延续和拓展了当前有利于资产配置中国的时间窗口。而这个时间窗口会面临三个小考验，并且有望在发展过程中逐步被化解。
Q：这三个小考验分别是什么，目前化解情况如何？
A：
第一个考验是政策预期。这一考验已在一定程度上得到化解。
1 - 2月份中国科创界的一系列好消息，使得科创资产重估，投资者的关注点从传统宏观政策转向微观创新能力。在北京，许多大的互联网企业一把手以及智能汽车、电子品等行业高管的心态和情绪较三个月前有明显改善。经统计，头五个互联网企业加总起来，中国今年的AI产业投资资本开支可能高达4000亿人民币左右，比去年翻了一番，这显示出在科创AI软硬件平台经济等行业，企业信心正在回升。尽管两会政策符合预期，相对平稳，消费刺激政策也未明显加码，但市场并未出现如以往两会后的“见光死”，反而比想象中更为坚挺，这正是因为政策预期逐渐趋于平和。 第二个考验是中美关系。自二月份以来，中美已加了两轮关税，还出台了关于投资限制的备忘录。不过，由于经历过2018年贸易摩擦，中国企业和产业链应对经验更为丰富。一方面，对美国的直接依赖程度有所下降，存在通过第三方转出口的空间；另一方面，出口产品向高精尖方向发展，如汽车、机器人等，附加值提高，能够部分抵消关税影响，所以当前大家心态相对平和。但这一考验尚未结束，三月底到4月1号美国贸易优先政策审查结束后，可能一手纪要关注工众号有 道调研继续升级关税等贸易摩擦。若美国四面出击，那么全球经济以及其他国家都会受到影响，甚至可能反噬美国经济，届时对中国经济的影响相对而言会减小。若美国新一届班子作风是四面出击，且对亚洲其他国家的影响大于中国，那么中国相对稳定的时间窗口仍有可能延续。 第三个考验是对经济复苏的判断。1 - 2月份经济数据表现较好，好于预期，一季度经济表现也不会差，根据1 - 2月份数据估算，一季度GDP有望达到5%朝上的水平。但从一季度数据难以确凿判断经济复苏是否能够持续，既无法证实也难以证伪。
Q：当前投资者对于市场数据的解读呈现怎样的态度？
A：
在市场数据解读方面，呈现出各花入各眼的情况。相当大比例的投资者更倾向于以积极心态解读近期数据。尽管整体宏观复苏尚需时间，但科创界的诸多好消息，如企业增加在
AI领域的资本开支，让投资者认为至少在该行业的生态循环正逐步形成。决策层高度支持通过香港资本市场窗口加快IPO进程，这对利用资本市场，促使短期科创界民企信心回升并实现良好循环有一定助力。所以，即便面临政策预期、中美关系和经济复苏这三个小考验，鉴于市场在“东稳西荡”不确定性中寻找确定性的新叙事与配置方式，这个有利于资产配置中国的时间窗口仍有可能进一步延续和拓展，这也是大部分投资者给出的反馈。虽然打破通缩的三部曲（重组债务、刺激消费和改革稳信心）只完成了一半，彻底打破通缩、实现可持续复苏还需时间，下一个评估政策和消费的重要时间点可能是七月底的政治局会议，四月底的政治局会议因一季度经济数据尚可、关税对出口影响时间短，难以有足够依据做出判断，但目前绝大部分投资者心态更为正面乐观，愿意积极向前。
Q：两会后宏观组路演中，大家对于宏观经济有哪些关注焦点？
A：
上周两会之后，宏观组在北京、新加坡、香港等地进行路演，期间大家问得最多的是在市场情绪回暖带动下，整体宏观经济是否有继续企稳乃至进一步复苏的可能性。一直以来的观点认为，虽然在第一轮政策支持以及出口抢跑等因素加持下，去年四季度和今年一季度经济表现不错，但决策层在打破通缩、支持消费和地产等方面仍处于试错评估阶段，当前政策力度相对温和，不足以彻底打破通缩。基准假设判断是二季度开始，经济增速可能因美国关税上升以及政策效应退坡而再次放缓。目前一季度数据好坏参半，在
4 - 5月份更多数据出炉前，难以证实或证伪这一判断，接下来从数据和事实层面为大家提供更多分析参考。
Q：从积极角度看，年初以来经济数据有哪些表现？
A：
年初以来数据显示，第一轮政策刺激的余温仍在。十点钟公布的
1 - 2月份经济数据，从生产、投资到消费全面好于预期。预计一季度实际GDP大概率在5%以上。在消费旧换新政策延续下，汽车、家具商店的家电销售表现强劲。地产方面，春节后一线城市以及几个头部二线城市房地产交投数据亮眼。同时，今年截至目前地方债发行速度比去年快很多，无论是用于支持基建的地方专项债，还是用于支持地方债务置换的再融资债券，发行都明显快于去年，这有助于边际改善地方财政状况，为实体经济输血并起到托底作用。
Q：经济数据中存在哪些隐忧？
A：
其一，房地产运行情况存在不确定性。上周路演时这是被问最多的问题，很多投资者认为三四个头部城市的回升可能是整体市场见底信号。然而，若观察更大样本，如十个主要城市的二手房交投情况，春节以来的这一轮反弹并未真正超越季节性。从数据来看，二月份二手房环比价格跌幅扩大，这一轮反弹仍具有以价换量的特性。地产组高频跟踪数据显示，主要城市二手房挂牌量在上升，挂牌价却持续走低，再加上一二线城市房地产库存依然处于高位，这都让我们对地产后续反弹的持续性存疑。
其二，信贷数据方面，上周五出炉的二月份信贷数据虽规模不小，但主要推手是政府融资，地方债发行较快。而居民信贷增长远低于季节性，这看似与以旧换新政策下家具、家电、汽车等耐用品热销存在矛盾，实则反映出在通缩环境下，消费者考虑到未来工资收入、工作稳定性可能面临下行压力，加杠杆消费的意愿很低，表明当前政策力度可能不足以从根本上带动经济内生的消费需求。
其三，外需方面，从图表数据可知，二月以来上海出口集装箱运价指数出现超季节性下跌。结合
1 - 2月份PMI出口订单披露情况以及2月4号开始美国对中国关税迅速上升的事实，可以推断之前的出口抢跑效应基本接近尾声。虽然受春节长于季节性因素影响，三月份出口可能有一定反弹，但二季度开始出口增速大幅下滑的可能性极高。再加上4月1号美国政府贸易调查报告出炉后，全球关税可能再度加码这一风险因素，预计二季度开始中国经济增速会放缓。
Q：后续消费端政策可能有哪些走向？
A：
后续存在进一步消费刺激政策的可能性，不过更多要通过经济压力和社会民生反馈来倒逼。两会期间提到财政预留了充足的储备工具和政策空间应对内外部不稳定因素。下一个主要政策窗口可能要等到
7月底政治局会议，届时二季度经济数据将完全出炉。预计接下来消费端政策可能包括在3000亿以旧换新补贴基础上进一步扩容，若能将服务业纳入其中则更为理想。决策层经过几个月研究，可能会敲定全国性生育补贴方案，今年政府工作报告已提出相关内容，预计今年不仅会研究，还会出台具体数字。此前粗略估算，假设给全国所有新生儿5000 - 10000元补贴，今年初始补贴金额大概在500 - 1000亿之间，这个数字虽小，但也是良好开局。且随着国家对二胎、三胎儿童出生后几年的持续补贴，每年补贴总金额会上升，比如呼和浩特补贴方案中，一胎一次性补贴1万元，二胎未来五年每年补贴1万元，三胎补贴十年。若全国有类似安排，商业补贴总规模会因基数增加而不断扩大。但总体而言，当前消费端政策初始力度不足，后续仍将处于相机抉择的被动状态，所以2025年仍是打破通缩的继续探索之年，而非破局之年。
Q：如何看待当前中美之间在贸易、投资等方面的协议可能性及相关影响？
A：
谢谢
jennie冷静客观地分析了各项利好与制约因素。尤其提到下一阶段，关税累积效应显现以及强出口阶段结束后的情况。在去年底，对于今年美国对中国加关税的假设是今年加15个百分点，明年加10个百分点，累计渐进加25个百分点。但现在看来，加税速度比预期更快更早。这会使去年底测算的累计关税对中国GDP产生的0.5个点经济下拉效应，可能更集中在今年二三季度之后逐步体现，对中国经济有一定影响。目前有个别外媒报道双方可能举行领袖峰会，甚至达成所谓海湖庄园协议。但中美之间达成大和解且长治久安协议的路径相当狭窄，因为在贸易、投资、汇率以及地缘政治等方面存在强烈分歧。从三个维度来看，贸易协议方面，郑林和志鹏分析过，中国大幅购买美国产品的空间有限，除非美国大幅放松对华高科技产品管制，然而这种可能性不大。投资协议方面，中国若大规模去美国投资基建、制造业以形成双边投资协议，在美国国内面临强大政治阻力，实施难度大，比如美国盟友购买美国钢厂就遭遇诸多阻碍。最后，类似海湖庄园式涵盖投资、贸易、汇率及资本流动等各方面的广场协议2.0，缺乏现实可行性，执行复杂。单就汇率而言，要实现相关干预促使人民币升值，需要美联储购买人民币，因为当前自发性资本流动难以推动人民币显著升值，而以双方目前的互信关系，不太可能像1985年美国与盟友签订广场协议那样进行操作。所以，尽管不排除双方会坐下来达成具有新闻效应的声明和协议，但要长期、持之以恒地落地执行，达成一揽子协议的难度较大，这是基于北京的观察以及对经济复苏、政策预期、中美关系等多方面的看法。
Q：首席策略师Laura近期与国内外投资人交流有哪些重要反馈？
A：
这礼拜我想分享几个主要观点。首先是近期密集与国内外投资人调研交流的市场反馈。我们看到以亚洲和中国为主的一些专注投资者布局发生明显变化。交流的对象包括许多超大规模和大规模的对冲基金、机构资金，以及大摩对接的私人银行（高净值客户）。在投资布局上，呈现出明显的从海外向中国资产倾斜的倾向，且这一倾向在过去几个月持续进行，目前仍在火热推进，预计后续还有进一步从海外向中国资产回流的迹象。很多投资人高度认同我们近期对中国评级上调背后的主要理由。一方面，中国股市投资回报率趋于稳定，并逐渐修复抬升。尽管与经济学团队认为中国今年甚至明年部分时间仍面临通缩挑战的判断并不冲突，但中国股票市场内部在过去四五年完成了质和结构的提升。具体到每个上市公司个体，通过积极自救，如更多分红、股本回购，在高科技领域不断突破，以及去年多次强调的企业出海自救等行为，实现了从规模到质量的转变。上市公司更多纪
要关注工众号有
道调
研群体在投资回报率和质量上优于宏观经济整体。以民生中国指数为例，该指数中所有上市公司依靠海外出口产生的收入占全部收入不到
15%，甚至接近10%，直接依赖对美国出口的收入仅占3%。尽管宏观环境相同，但上市公司通过自救和在高科技领域的投入竞争，其面临的投资环境和投资回报率演变相较于整体宏观环境背景已展现出明显优越性。另一方面，投资人高度认同在全球投资背景下，中国相对位置发生了根本性变化，这也关联到Robin总开篇提到的东升西降或东稳西降论点。
Q：全球宏观团队对不同市场的观点有哪些变化，对中国市场有何影响？
A：
在过去一两周，全球宏观团队对不同市场的观点有一系列变化。美国经济学家
Michael gen近期下调了美国今年和明年的GDP增长预期。原本预期今年和明年分别为1.9和1.3个百分点，现在分别下调至1.5和1.2个百分点。同时，他认为今年仍会在六月份保持一次降息，之后通胀会重新抬头，导致今年下半年降息空间基本锁死，明年3月份预期重新开始降息，不过此次降息更多是因为美国经济增长放缓导致就业率低迷，届时美联储会出台稳定市场、就业及刺激政策。从东西对比来看，在其他变量相对不变的假设前提下，美国总体宏观经济增长趋势相较于过去一两个月预期向下调整，这自然会反映到对整体股市的判断。过去很长一段时间，美国股市能保持全球吸金态势，一是因其在人工智能领域具有强大的心智生产力，处于全球领头羊甚至垄断地位；二是企业盈利预期调整势头猛，保持双位数增长；三是市场对今年多次降息的预期支撑了较高估值。但目前美国在全球高科技竞争中，尤其是人工智能领域的垄断态势正被中国迅速追赶，甚至在一定程度上可能被打破。
Q：经济放缓对美股盈利预期调整有怎样的影响，与其他主要股市相比情况如何？
A：
经济放缓对美股盈利预期调整有着显著影响。在过去几周，我们密切追踪全球主要股票市场，包括欧洲市场、中国市场、日本市场和美股，通过观察盈利预期调整动能（
earnings revision breath），可以发现美股目前的调整动能最为糟糕。其盈利预期调整已显著向下，进入负向区间。与之形成对比的是，中国股市和欧洲股市正从负向区间稳步抬头，如今已接近零的位置，甚至有冲破进入正向调整区间的趋势，这种触底反弹的变化十分明显，这也从侧面解释了为何近期欧洲股市和中国股市表现异常强劲。而在这四个主要股票市场中，日本股市是目前唯一还能维持正向盈利预期调整的市场。由此可见，经济增长放缓对美国接下来的盈利增速产生了冲击，同时也影响了其在全球高科技竞争中的垄断地位，并且改变了市场对美股的预期。
Q：美国降息预期的变化对其股市估值有何影响，这又如何影响全球资产配置决策？
A：
大摩对美国降息预期从之前的三次调整为两次，直至最近变为一次。过去，美国股市能凭借在人工智能领域的领先地位、企业盈利预期的双位数增长，以及多次降息预期支撑较高估值，进而在全球吸金。然而，随着降息预期的降低，美国股市的高估值支撑受到削弱。从全球资产配置者的角度来看，他们必然会重新审视原本高度集中于美国资本市场的布局，思考是否需要进一步做出分散风险的决策。在此背景下，中国市场展现出了较强的吸引力。机构投资人以及高净值客户，尤其是那些对中国资本市场和科技领域自下而上变化更为熟悉、能第一时间感知的投资者，对这种变化极为敏感，因此正在进行资金配置布局的转换。
Q：中国股市估值近期有所上升，全球投资人是否会认为行情接近尾声，实际情况如何？
A：
中国股市年初时市盈率约为九倍左右，如今民生中国指数市盈率已接近
12倍，短期估值确实有较大提升。但全球投资人并不认为这一轮行情已接近尾声。从全球市场相对位置来看，中国市场民生中国指数的估值仍显著低于欧洲股市、日本股市和美国股市。相较于新兴市场，中国股市目前保持着5% - 6%的折扣水平。在我们上调中国评级时曾提到，中国相对于新兴市场整体的估值折扣最多也就是当前的5%，甚至我们认为中国股市应能交易在与新兴市场大致相同的水平线上。所以，从估值角度而言，中国股市仍具有很大吸引力和优势。
Q：从资金流动角度看，海外投资人对中国股市的配置情况如何？
A：
从资金流动情况来看，海外投资人对中国股市的配置并非如部分人所想已告一段落。在过去两三个星期，海外被动型资金出现迅猛增长。一方面，这是由于宏观大环境变化引发全球资产重新配置思考，部分投资者通过被动指数表达对市场总体判断；另一方面，中国股市表现优秀，市值扩大，导致指数中中国权重不断调整，带动了被动资金的配置转换。但截至目前，我们观测到的主动型基金，无论是欧洲还是美国的，都尚未出现大规模入场。这主要是因为对个股层面的判断需要更多时间调研和决策，而过去一两年全球许多大资管机构降低了对中国的关注度，调整了相关团队和资源配置，导致目前对中国情况了解不足，覆盖中国的能力和资源不匹配，难以在短期内实现对中国配置的快速提升。不过，若中国利好因素能持续显现，主动型资金进场只是时间问题，对此我们充满信心。
Q：南下资金在香港市场的表现如何，对香港市场产生了怎样的影响？
A：
今年
1月1日至今，南下资金净流入已超460亿美金，这一规模接近去年全年1000亿净流入量的一半，而去年已是沪港通、深港通开通十周年以来南下资金净流入量最大的一年。今年第一季度尚未结束，便已达到如此规模，不出意外，今年将再创纪录。从每日成交量角度看，南下资金目前已超过港股成交量的50%，在一些波动较大的单日，甚至可占据港股成交量的60%。回顾2021年和2022年，南下资金在港股成交量中的占比仅为20%左右。可见，从去年9月份行情之后一直延续到今年，南下资金占比有了迅猛提升。对于这种变化，我并不认为会导致港股过度A股化。相反，南下资金在稳定香港市场价格、降低指数波动以及提供流动性方面发挥了积极正向作用。近期，外部因素，如俄乌战争停火、美国针对中国的关税和贸易投资调查结论及对华政策调整、中美双边谈判等，都可能对中国股市产生较大扰动。在这种情况下，南下资金起到了平滑市场高波动性的作用。过去一两个月中，隔夜美股交易尤其是中概股交易出现巨大波动时，香港市场次日开盘后往往能迅速消化这些波动，南下资金功不可没。此外，若对中国更为熟悉且有长期信心的资金在定价权中的话语权提高，并非坏事。过去我们常跟投资人提及，若担心美国对华政策波动对股市造成影响，短期观望可以理解，但历史上此类事件也创造了一些“逢低买入”的机会。南下资金作为稳定香港市场交易量和流动性的压舱石，有助于增强其他不受美国投资政策影响的非美国机构投资人参与市场的信心，对修复全球投资人进入港股乃至整个中国市场的信心具有长期积极正面影响。
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