【安信新三板 · 诸海滨团队】从海外经验看应对三板“乌龙指”挑战？

交易制度改良迈开了重要的一步

据2017年3月25日全国股转系统官网通知，“为防范异常价格申报和投资者误操作，保护投资者合法权益，根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》的有关规定，全国股转系统将对采取协议转让方式的股票设置申报有效价格范围。现就有关事项通知如下：

一、采取协议转让方式的股票，申报价格应当不高于前收盘价的200%且不低于前收盘价的50%。超出该有效价格范围的申报无效。

二、采取协议转让方式的股票，无前收盘价的，成交首日不设申报有效价格范围，自次一转让日起设置申报有效价格范围。

三、本通知由全国股转公司负责解释。遇有规则不明或其他未尽事宜，请及时与全国股转公司联系。

四、本通知自2017年3月27日起实施。”

（http://www.neeq.com.cn/notice/3385.html）

从2015年以来，新三板“乌龙指”事件频现，三月份涉及到巨鹏食品和宁波水表的连续两起乌龙指事件引发市场对新三板交易规则的探讨。从下表看到，新三板“乌龙指”事件多为因个人投资者或做市商交易员敲错下单所致，但也从侧面反映出新三板交易制度仍需改良。

2015年至今，新三板低价交易频现，其中2015年和2016年发生过一分钱交易的协议转让公司个数均超过100家。“一分钱”交易背后或许存在避税的动机，但如果是因为发生“乌龙指”事件涉及到第三方，则会使交易方损失惨重。而且价格信息可能会被纳入指数给市场参与者释放错误信息。

可以看到，对于机构投资者而言，内部风控可以在某种程度上降低误操作的概率，但是对于个人投资者而言，可能风控措施比较欠缺，加上新三板市场和A股市场的交易习惯差别较大，发生此类“乌龙指”事件的概率可能更大。此次股转系统发布细则对协议转让设置有效申报价格范围，可以说两个市场的交易规则从原先的完全不同逐渐有一些接轨，迈开了重要的一步。

近十年来，海内外频繁发生“乌龙指”事件，总结下表所述的操作风险事件，可以看到海外这些事件大致可以分为三种类型：

1） 电脑系统错误。此种类型的典型案例是2012年骑士资本的做市部门系统出现巨量错误买卖指令导致其蒙受损失。

2） 人为主观恶意操作。以2008年法国兴业银行典型的金融欺诈案为例，由于交易员人为的主观恶意操作也是发生此类风险事件的原因之一。

非主观操作失误。以2005年日本瑞穗证券的“乌龙指”以及2005年台湾富邦证券为例，这类事件的主要原因是非主观的操作失误导致。

海外近年来发生的“乌龙指”事件的主体主要是机构投资者，但是在事件发生后，对应的是金融机构都会对其自身的风险防控机制进行修正。

相应地，新三板市场在2015-2016年发生的三起“乌龙指”事件均为做市商所为，但是相关机构在事件发生后对自身风控机制进行加强，此类事件频率明显降低。

近期发生的两起“乌龙指”事件均为协议转让方式，问题更多地出现在个人。而此次新三板交易价格限制只对协议转让进行调整而没有涉及到做市转让，原因或为在做市交易中做市商起主导作用，承担了更多的风险防控责任。从另一个层面也反映出协议转让的方式和主板交易制度有太大的差异，在交易主体两端缺乏风险调控，由此出现的“乌龙指”事件更多的是防控机制和交易习惯的差异。

近期新三板协议转让“乌龙指”事件频出从另一个层面反映出新三板和A股两个市场交易习惯的不同。以新三板协议转让为例，协议转让分为点击成交、互报成交、收盘自动匹配成交三种方式。在此次细则出台之前，三种方式都没有涨跌停限制，因而投资人自身在没有风险防控机制的调整之下，错选成交方式、错误输入报价等任何一个环节的疏忽都有可能导致“乌龙指”事件的发生

而此次对协议转让的申报价格限制体现出新三板和A股两个市场的交易习惯正在逐步靠近，而投资人门槛降低的前提也是两个市场交易制度的逐步靠近，此次细则出台或将成为后续为交易制度向大宗交易、混合交易制度等方向改良的里程碑。

本周新三板总体成交量10.02亿股，环比增长11.71%；其中做市转让部分成交量4.76亿股，环比增长7.45%；协议转让部分成交量5.25亿股，环比增长15.89%。成交额方面，总体成交额60.76亿元，环比下降4.13%；其中做市转让部分成交额28.52亿元，环比增长5.4%；协议转让部分成交额32.25亿元，环比下降11.21%。

2017年2月共发布183次定增预案，创一年半新低。2月份实际定增235次，环比上升0.43%，与上月基本持平。2016年12月定增实施次数创历史新高，2017年1月定增市场明显降温，2月与上月基本持平。2月定增实际募集资金继续回落至80.55亿元，此前连续两月实际募集资金规模超过百亿。

本周共计发布44次定向发行预案，涉及总资金52.14亿元。从行业分布来看，信息技术、建筑和机械设备是本周发布预案数量前三的行业。本周定增预案拟募集资金最多的三大行业为轻工制造、有色金属和食品饮料，其中轻工制造行业预计募集资金为14.62亿元