从周期运行的视角来看，在相对价格和实际利率走势上都支撑黄金配置价值在中期的趋势性走强，但对于当前短周期而言，美元资产实际利率的回落和黄金相对配置价值的提升都需要美国经济下行的进一步确认，在这之前金价更倾向于跟随价格体系以及通胀预期的回落而盘整。在未来美欧短周期运行分化进一步确认的情况下，美欧利差的收缩将使得美元继续承压，
届时
在美国实际利率走低和美元回落共振的推动下，黄金价格将迎来真正意义上的主升行情。对于短期而言，在美联储议息会议临近的时间窗口下，应把握加息节奏所带来的交易性机会。
一、
如何理解本轮库存周期中的金价走势
国际金价自2015年触底以来经历了大幅的波动，分区间来看：（一）2016年上半年，伦敦现货金价从底部的1050美元/盎司一路上涨至1375美元/盎司，涨幅超过30%。自2015年年底开始全球超额流动性的投放以及商品价格反弹带来的通胀预期是推升金价的重要原因，而美国实际利率的下降和美联储出于平衡风险而对市场的呵护在货币层面为金价的上行提供了动力。此外，包括全球外汇市场动荡和退欧公投在内不确定性事件又刺激了黄金的避险属性，其中克利夫兰金融压力指数创下了自欧债危机之后的新高。由此可以看出
黄金价格在2016年上半年的上涨根植于全球经济周期和市场大环境的改变。
（二）2016年三季度以后，黄金价格在经历了较长时期的高位盘整后进入回调阶段。美元利率水平自7月起开始攀升，利率期限结构走扩，流动性边际条件发生变化，随后各国央行在G20会议后的行动表达了政策制定者引导利率体系上行的意愿。全球宽松减码预期的发酵是黄金价格剧烈调整的诱因，但其本质则是经济短周期改善和价格体系的修复。经济基本面的改善迹象直接带来了资本市场风险偏好的提升，同时也为全球引导长端利率上行和美联储加息提供了基础。在这种背景下，
黄金与风险资产以及金属、能源等商品价格自去年四季度开始出现了明显的背离，而特朗普的当选在全球范围内催生的特朗普交易更是强化了这一趋势。
（三）从去年12月下旬开始，随着特朗普交易的阶段性获利平仓以及美元在加息兑现后的走弱，金价开始企稳并逐步恢复至1200美元/盎司的相对均衡位置，并在3月份美联储加息扰动结束后再次完成触底。4月份之后美债收益率受到地缘冲突和再通胀交易退潮的压制，而汇率方面，特朗普对于强势美元的表态以及低利率环境的诉求使得美元从高位回落，
在美元和美债收益率的弱势下黄金价格震荡上行。
为了分析2015年以来黄金市场在不同阶段驱动因素的变化，我们将美国实际利率（10年期国债收益率与CPI之差）、美元指数、工业金属价格和原油价格作为解释变量，对伦敦现货黄金价格的历史走势做动态归因分解。模型测算结果基本佐证了我们上述的分析。去年3季度之后价格体系抬升与全球经济的共振复苏推动的实际利率上行是引发金价回调的核心原因，而今年以来黄金价格震荡上行则主要受益于美国实际利率的走低和美元的疲软。
二、
关于黄金价格中期走势的思考——以周期运行的视角
（一）黄金属性与周期运行的极简分析框架
一般而言，黄金的驱动因素是我们理解和分析金价波动的基本出发点。但通过回溯黄金市场的发展历程我们发现，在跟随经济周期、金融组织机制以及货币制度变迁的过程中，黄金的投资价值与货币信用属性已经充分交织渗透，使其定价机制不断趋于复杂化，仅仅根据短期价格波动或孤立的属性通常难以解释黄金市场的内在规律。而对于周期层次的把握和动态的分析视角是周期理论应用一贯之的特点，因此结合周期框架能够帮助我们从动态视角分层级地把握黄金价格的属性问题。
通过分析黄金价格在长周期的价格运行，我们发现金价在长期趋势上发生的根本性变化由长周期的基本面因素所主导，全球实体经济增长格局和货币体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本原因。正常情况下，全社会平均风险折减收益率可以用实际利率来代表，长期来看实际利率的变动趋势能够良好地反映经济增长和社会信用的稳固程度，因此也可以视为黄金价格长期走势的核心影响变量。
从中期维度来看，实际金价的运行与以油气、金属为代表的商品产能周期的走势基本吻合，也就是说对于中期而言在购买力因素的驱动下黄金的商品属性得以显现，金价在中期更多是跟随能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化，并且与全球流动性水平及核心国家的货币超额投放正相关。相对于金价在中期的走势，短期内决定黄金价格运行的核心因素是全球风险偏好，主要体现为黄金-工业金属价格比与库存周期的反向关系，以及市场恐慌情绪和悲观预期对于黄金资产价格短期波动的重要影响。
综上我们结合长短周期的运行阐述了黄金不同级别的属性与驱动因素，从分析中可以看到
在不同因素作用于黄金市场的同时，经济库存周期和商品产能周期的运行对于金价在中短期的波动同样产生着重要影响
。这也为我们提供了分析黄金资产价格波动及其相对收益的另一个维度。
（二）历史上的库存周期与产能周期视角能给我们带来什么启发？
在分析黄金价格的走势时我们发现，
中、短经济周期对黄金价格产生的直接影响并不显著
，但如果分析黄金与其他商品价格的相对价格，我们可以明显地看到黄金-工业金属价格比在小周期层面的波动特性。
基于1975年至今以美国工业产出缺口和库存同比划分的一共13轮库存周期的统计，我们发现黄金-工业金属价格比与库存周期的运行趋势严格反相关。从经济基本面的演化逻辑来看，库存周期的上行期伴随着实体需求的复苏、通胀水平的抬升和风险偏好的修复，因此代表工业需求和风险资产的金属走势相对更强；而一旦库存周期运行至高点，实体经济开启下行趋势后，在需求下滑和避险情绪的带动下，黄金相对于金属的表现将更加强势。
在过去的研究中，我们基于周期嵌套框架的分析，总结出了一套从周期定位和历史规律出发推演未来宏观经济和资本市场运行路径的方法。虽然经济运行环境和结构的变迁使得市场的运行并不是简单的历史重复，但可比区间的相似性能够帮助我们得知市场在具体时点的共性，从而获得其大概率地运行方向。从短周期运行规律来看，2016年以来全球经济的核心命题是主要经济体第三库存周期的开启，站在宏观策略的投资视角，我们的研究重心在于探究经济修复机制与价格体系上行之间的互动关系。而对于2017年而言，第三库存周期的运行模式仍是分析市场走势的一个重要参考维度。
第三库存周期视角
：在近期发布的报告《短周期高点和价格筑顶后的市场演绎之商品篇》中，我们分别基于第三库存周期和产能去化周期的视角探讨了商品价格的筑顶回落模式。从70年代至今，美国经济已经完整地经历了5轮中周期第三库存周期，分别为1971.01-1973.11、1980.08-1981.10、1989.10-1990.08、1999.01-2000.09以及2005.11-2008.02。整体来看，商品市场在经济短周期中后段跟随产出缺口见顶回落，是第三库存周期的共性。如果以库存周期中产出缺口见顶开始统计，至该轮库存周期触底，CRB综指平均跌幅达到16.4%，工业金属价格跌幅甚至达到32.98%。
而通过统计第三库存周期触顶回落阶段的金价运行，我们发现与商品和工业金属相反，黄金价格在这一阶段基本呈震荡上行走势。从产出缺口见顶至库存周期触底，黄金价格在第三库存周期回落阶段的平均涨幅达到13.9%，即使去除70年代黄金牛市的干扰，金价在第三库存周期下行期也只是呈横盘震荡走势。因此可以看到，在第三库存周期触顶后，黄金-工业金属价格比迅速抬升。造成这一现象的原因在于，
历史上的第三库存周期往往以实体经济的迅速衰退告终，体现为产出缺口触顶后携工业品价格快速下跌，需求端崩溃式的收缩更加凸显了黄金的避险价值，在价格和信用体系恶化的背景下黄金资产的对冲价值大幅提升。
产能去化周期视角
：由上可知传统意义上的第三库存周期通常处于一轮中周期繁荣的尾部阶段，因此其运行模式往往包含了经济系统由过热到危机式衰退的过渡。而对于本轮周期而言，除了具备传统意义上的中周期第三库存周期的性质外，处于产能周期去化尾部阶段以及依靠价格修复机制实现复苏是本轮库存周期的重要特征。因此对于黄金价格的中期走势而言，还需要将分析视角扩展至产能去化周期。
通过观察产能去化周期尾声阶段经济运行及黄金价格走势的特征，我们发现这一阶段工业产出缺口触顶后，黄金-工业金属价格比并没有出现迅速抬升，而是随着产出缺口的回落在底部盘整2-3个季度，随后才开启上行趋势。也就是说在产能去化周期尾声阶段，经济短周期回落后黄金价格相较于工业金属的相对价值不会立刻提升，而是更倾向于先跟随价格体系回落。
理解这一现象的关键在于，相较于第三库存周期下行期，实体经济和价格体系在这一阶段的二次探底是以更温和的方式完成，无论是产出缺口还是商品价格，在回落幅度上都更加平缓。
因此黄金资产的对冲价值难以凸显，而价格体系的筑顶回落引发通胀预期的回落后，黄金价格更倾向于跟随通胀水平下行。在经济衰退被进一步确认后，黄金的配置价值才逐渐得以提升。
（三）关于黄金价格中期走势的思考——以周期运行的视角
通过比较中美短周期的运行我们发现，由于工业化进程的不同，中国库存周期的运行受结构变动的影响更大，相较而言美国短周期的波动虽然也受制于中长期因素的压制，但其与传统库存周期的演进模式更为接近。在梳理美国历史上第三库存周期运行特征的过程中，我们发现中周期第三库存周期通常伴随着通胀水平的快速回升、个人消费支出的疲软、货币政策不断紧缩，持续拉升经济的动力源在逐渐消失。如果以产出缺口和CPI作为衡量增长与通胀的标尺，我们发现第三库存周期中后期通常会出现CPI-产出缺口剪刀差的扩大，也即“类滞胀”风险。
作为美元货币的对标资产，美国实际利率的走势才是决定中长期金价走势的决定性指标。按照周期的运行逻辑，经济周期的上行期一般都伴随着经济数据好转和需求复苏，此时市场对于经济增长的预期高于通胀预期，反映在实际利率的走势上即为10年期国债收益率的上行速度超过CPI，因此实际利率通常在库存周期上行期走高，反之，在经济周期下行期走低。而类滞胀特征体现在利率层面，即为美国第三库存周期中物价的整体抬升将超过10年期国债收益率的抬升，从而造成实际利率的整体下行走势，这也是支撑第三库存周期下行期黄金价格的关键因素。
通过统计每轮短周期产出缺口触顶前后的实际利率走势，我们发现
美国第三库存周期的实际利率通常在经济触顶前4-5个月到达高点，随着产出缺口的确认下行呈加速回落态势。
实体经济的过热特征和CPI的大幅上行是第三库存周期中段实际利率领先于产出缺口回落的主要原因。而
如果将参考视角切换至产能去化周期尾部的经济增长与实际利率的关系，我们发现产出缺口与实际利率的涨跌关系在这一时期更为趋同，在产出缺口见顶后，实际利率呈现出跟随实体经济相对平缓的下行走势。
当前短周期景气高点和价格顶部已现，但考虑到本轮周期的内在机理以及经济和金融结构上的独特性（具体逻辑参见深度报告《短周期高点和价格筑顶后的市场演绎》），在分析黄金价格中期走势时，不仅要考虑传统周期框架下的黄金价格波动模式，还需要结合结构的变化和当前市场环境的特殊性。如果结合库存周期和产能周期的定位，对于处于产能周期去化尾部阶段、依靠价格修复机制实现复苏的本轮库存周期而言，产能去化周期尾部的经济增长与实际利率的演进模式对于当前也许更具有参考意义。
