中国当前外债结构如何？

文丨马天平、周中彦

通常认为，一国的债务问题，只要是内部债务就风险较低，因为可以内部化解处理。但若债务是外部则风险较大，一旦偿还不及时，可能引起该国外汇储备流失、汇率剧烈贬值，引发货币危机。中国当前的外债结构如何？是否隐含了一定的风险？


一、中国外债总量规模与结构

截至2024年6月，中国外债规模约为2.5万亿，相比2021年的最高峰2.7万亿有下降，外债增速也下降。

外债占外汇储备的比值，从1980年代的10倍以上下降至0.8倍左右。其中，中长期债务占比外储，从90%以上下降至50%以下；短期外债占比外储，从200%以上下降至50%以下。

从发起外债的部门来看，占比最高是金融机构。金融机构中的商业银行约占外债40%以上，其中有一部分是吸收了国外的存款，体现为对外负债。其次为企业实体，企业自身借贷及接收FDI投资，占比中国总外债约35%。第三是中国政府的财政部门与央行，合计形成的外债较低，占中国总外债20%左右。

从外债的品类看，占比最高的是债券，超过30%。其次，是向外国借款或FDI直投形成的贷款，合计占总外债25%左右。第三，是金融机构存款占20%左右，第四是贸易信贷与预付款等短期欠款，约占15%。至于央行的特别提款权(SDR)分配等，仅占2.5万亿总额的5%以内。

可见，非中央政府部门、非银行存款、非FDI直投之外的企业类外债，大约占中国总外债的20%左右。

从外债指标来看，偿债率（本年度外债还本付息额与本年度商品劳务出口收汇额）、负债率（年末外债余额与当年国内生产总值）、债务率（年末外债余额占当年出口收入与非贸易收入之和）三个指标可以参考。三个外债指标从改革开放初期的较高水平，持续下降至2009年左右，然后开始逐步走高。同时，偿债率、负债率、债务率从低至高，2023年分别为8%、14%、70%左右，均较为合理，也说明我国出口收汇实力雄厚。


二、中国外债可能存在的“自购”行为

默认，外债是“纯”外国的资金对国内的借款。但在理论上，一个开放经济体，如果国内的资金可以出境，出境后再认购自己国内主体发行的外债，可以形成一种“内债外化”状态。

为什么境内资金有动力外出“绕一圈”再借出？为什么“绕道而行”而不是直接在国内完成？主要是为了回避监管，抓住有利可图的“套利空间”。

例如，中国对房地产融资2010年开始趋严，从2011-2014 的表外非标、2014-2015的股票定增、2015-2017的债券融资后，房地产开始走向境外融资，但境外相当一部分资金的提供者，其实是境内机构出海的资金。直到2018年，监管对房地产境外融资也开始限制，加上2020年“三道红线”的严厉实施，才使得房地产境外融资逐步消亡。

分析其中原因：一方面，房地产为了获取资金，在境内“不可得”的情况下，不惜高成本去境外融资；另一方面，境内的资金为了获得高回报，在境内“不可贷”的情况下，不惜绕弯出境去获得投资收益。二者绕道“结婚”，只因在境内无法“牵手”。二者充分利用中间渠道方式，包括使用QDII、债券通南向、TRS收益互换等外管部门给予的政策空间与额度。

在当前，一个显著的事实，是中国地方城投公司正在继续上演前述的房地产境外融资模式：

地方政府可实控的城投公司，在中国对地方政府债务严控监管的情况下，难以获得新增融资。于是，城投公司借鉴房地产公司经验，前往境外发债。而境内的资金方，同样利用各类中间渠道额度，去境外完成对境内城投公司的投资。

三、国内资金出境“自购”外债不利之处

境内资金方与境内融资方，在境外实现融资匹配，是一种市场自发行为，但是否存在一定的负外部性？

首先，境内融资者付出的融资成本高出市场水平。境内投资者直接在境内向银行融资，成本较低。当前银行，面临社会融资需求较弱的问题，发放贷款任务目标较难完成，银行收取的融资成本较前期已经大幅下降。境内融资需求者出境融资，付出过高的成本。但境内银行的信贷资源，一定程度上却被闲置浪费。

其次，境内投资者付出的通道成本较高。境内投资者为了资金能成功出境，承担了部分昂贵的额度费、通道费、经纪手续费。在出境资金额度受外管局严格管控之下，证券公司和银行的额度非常稀缺。通道方收取的出境费，从千分之5左右已经跃升至4%左右，增长了近10倍。投资者在融资方给出的融资利率里扣除昂贵的手续费后，到手的回报率大幅降低。

第三，对中国外管部门的额度用途形成挤出效应。外管部门为出境提供各类投资额度，本意是让各类实体企业在限额内投资海外，帮助中国企业走出去。但如果这些额度大部分被“境内出资、境内融资”的“双境内”者使用，则对其他出海者形成挤占，产生了挤出效应。面对经纪商收取的高额度费用，出海摩擦成本变高，实体企业出海意愿打折。

第四，将本属于境内的内债转化为国家的外债。“双境内”两方的融资，被外债化后，国家外债规模增加，可能“虚高”。“虚高”的外债规模，也使外债风险监测指标失真，前述的偿债率、负债率、债务率指标，如果考虑这种本属于“双境内”的实际情况，均将大幅下降，指标失真增加了外汇监测的难度。

第五，外债违约可能引发主权评级下调。境内双方去境外融资，一旦发生违约事件，会引起外国评级机构的高度关注。本属于国内事项，升级为国际违约，性质发生变更。外国评级机构可能直接降低国家总体的主权级别，继而提升国内其他机构向海外融资的难度和价格，对汇率也会带来冲击，造成较强的负外部性。

四、针对“内债外化”的政策建议

现今地方城投公司去境外融资的路径与模式，与早前房地产企业较为相似，形成了“自己认购自己内债形成外债”的“内债外化”态势。如何才能尽力避免这一动作的负外部性？

一是在融资需求上，不能对境内城投“一刀切”式监管。在地方的公开债务与隐性债务总量被原则性控制的前提下，应根据实际情况做好具体城投公司的融资对接。对于现金流较好，本身涉及民生领域，可以满足其融资需求，宜疏不宜堵。否则，只会倒逼城投公司变成早年的房地产公司，持续去境外高成本融资，做出非理性行为，直至尾大不掉。

二是在资金用途上，尽量细化对专款专用的监管。地方城投公司发行债券，募集的资金须要在用途上做到“言行一致”的专款专用。这是对在海外滥发债券融资的一种倒逼机制。如果发行后的资金，总是能被挪作他用，则债券发行沦落为“圈钱”手段，助长了发行主体及背后实控人的道德风险。投资机构使用QDII及TRS等额度，是否是真出海，不是“绕一圈回国”去投城投债，应尽量明细资金出海的分项内容。当然，最根本的措施，还是在于消除抢用外管额度的收益性，如果绕一圈去境外，发现无利可图，境内资金自然不会刻意抢占额度，直接在境内投资即可。

三是在化债方法上，根本上释放地方经济活力让债务不再“卡脖子”。如果地方政府境内资产的价格上行，财政收入增加，城投公司和地方政府的融资需求将大幅降低，没有必要去境外“饮鸩止渴”发债。境内债务不刚性卡住地方政府脖子，就不会被倒逼去境外 “借钱续命”，自然就不会去抢占外管部门的额度，不会给国家外债监管与汇率维护带来负外部性。只有实现境内经济增长的正循环，地方政府和城投公司重新拥有了强有力的自身造血能力，“收大于支、债不抵资”，债务被彻底化解，对外发债募资的压力才可解除。

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