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【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1

姚佩策略探索 · 公众号 · · 2024-11-18 18:23

正文

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报告要点

1、资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，经济陷入“需求下降→价格下跌→需求下降”的循环。

2、中国四部门资产负债表拆分：

①居民资产占比最高的是住房，股票及股权、存款次之。房价下跌引发财产净收入下滑是居民部门资产受损的主要原因，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。

②非金融企业部门资产主要集中在固定资产和存货。居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门缩表带动企业资产端收缩，贷款&投资需求放缓。

③政府部门非金融资产集中在国有建设用地，金融资产集中在持有企业股权。税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损。

④金融机构部门资产负债表受损来自私人部门贷款意愿下降，金融机构缩表，私人部门偿债能力下降或导致金融机构不良率提升。

3、打破资产负债表衰退的负向螺旋，关键在于提振需求、改善预期，刺激私人部门借贷和支出，这时往往需要货币和财政政策的配合发力。

4、货币宽松通过降低借贷成本、提高投资收益相对价值刺激私人部门增加借贷和支出。

①传统货币宽松（如降息等）：产生积极的财富效应；减少月度还款额，降低信贷购物的难度；减轻偿债负担。

②量化宽松（QE）：增加银行储备金；降低长期利率；资产价格效应。通常是在降息等常规工具不再有效的情况下，中央银行采取的更大力度的宽松措施。

5、财税减免可以通过降低税负来增加居民部门可支配收入和企业部门净利润，增加居民和企业可用于投资的资金，由此刺激私人部门增加借贷和投资。

6、政府支出型的财政刺激（如增发国债）通过创造新的需求，拉动私人部门生产运转，增加私人部门借贷和支出。

7、当资产负债表严重受损时，货币宽松和财政减税可能陷入“推绳子”陷阱，需要结合政府支出型的财政刺激更有效。

报告正文

一、资产负债表衰退源自资产泡沫破裂

资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，经济陷入“需求下降→价格下跌→需求下降”的循环。 基于辜朝明提出的资产负债表衰退理论，资产负债表衰退起始于债务融资推动的资产泡沫破灭，泡沫破灭带来资产价格大幅下跌（如股票或房产价格），使得私人部门资产端大幅缩水，而由于负债是刚性的，当负债超过资产的市场价值时，所有者权益将转为负值，意味着私人部门已资不抵债，技术破产。这时私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，减少信贷和支出，居民部门减少消费导致企业部门收入减少，资产端受损，从而企业部门进一步减少借贷和投资，由此通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，资产端进一步受损，从而形成负向螺旋。而随着私人部门减少投资和消费，同时增加储蓄偿还债务，总需求逐渐下降，经济疲弱开始显现，通缩压力加大，资产价格进一步下跌与需求下降形成负循环。而随着经济下行压力不断加大，企业破产与居民失业不断发生，私人部门资产端严重受损导致偿债能力下降，对应金融机构部门不良贷款增加，引发系统性风险。与此同时，企业和居民部门的收入缩水导致了政府部门税收、土地出让收入等主要收入项下滑，引发政府部门资产端受损，不得不通过增发债券等方式来弥补赤字。

二、中国四部门资产负债表拆分

（一）居民部门：住房是占比最高的资产，房价下跌引发收入下降，贷款↓存款↑

居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分，其中住房占比最高（40.4%），股票及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。 根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表》系列书籍（数据截至2019年，2020年后不再发布，后文三大部门资产负债表数据同理），居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2019年非金融资产占总资产比重43.5%，其中主要是住房（占比40.4%），汽车占比2.4%。金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益），存款（19.5%，含公积金存款和理财）。

居民负债占总资产比重10.8%，其中住房贷款占比最高（5.3%），非住房消费贷款（2.4%）、经营贷款（2%）次之。 居民负债包含居民银行贷款，公积金贷款，小额贷款，P2P贷款等。其中消费贷款占比较高，占总资产比重达7.7%，主要为住房贷款占比5.3%，非住房贷款2.4%，经营贷款占比2.0%，小额贷款、P2P等其他贷款合计占比1.2%。

房价下跌引发财产净收入下滑是居民部门收入下滑的主要原因，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。 居民部门资产负债表受损来自资产泡沫破灭，股票和房地产等资产价格下跌导致居民部门资产端缩水，这一过程主要是财产净收入下滑，而由于负债端刚性，当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标也从追求收益最大化转为债务最小化，由此导致居民部门减少借贷消费，而由于居民部门的消费对应企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是工资性收入下滑。从数据来看，近年来中国居民资产端缩水主要来自房价下跌引发的可支配收入下滑，2019年以来居民可支配收入同比从高点8.9%下行至24Q3的5.2%，结构上看主要是财产净收入增速下滑显著，累计同比从19Q2的13.2%降至24Q3的1.2%，而财产净收入增速下滑背后是房价下跌导致居民部门总资产占比最高的住房价值缩水。在房价下跌，可支配收入增速下滑的背景下，居民部门消费支出下滑显著，同时收入和就业的预期偏弱导致居民部门借贷意愿下降而存款意愿提升，居民贷款余额同比自17年高点25%降至24/9的3.1%，其中以住房贷款为主的消费贷余额同比更是从17年高点33%降至24/9的0.4%，而居民存款余额同比从18年初的3.8%抬升至24/9的10.5%，23年初更是突破18%高位。

（二）非金融企业：价格下跌资产缩水，居民缩表导致企业收入下降，企业贷款&投资需求放缓

非金融企业部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，主要集中在固定资产（27.9%）和存货（19%）。 中国社科院国家资产负债表研究中心依据经济普查数据估算出非金融企业部门的总资产、总负债以及所有者权益，并对分行业的资产和负债分项进行估算，汇总成非金融企业部门资产负债表。2019年非金融企业部门的总资产中，非金融资产占比54.5%，其中固定资产27.9%（包括厂房、设备等），存货占比19%，其他非金融资产7.6%（包括无形资产和递延资产）。金融资产占总资产比重45.5%，包括货币资金、应收账款、直接投资、保险等，其他未列入上述科目的记为其他金融资产。可估算的金融资产中货币资金占比最高10%，应收账款8.5%，直接投资2.3%，保险0.9%。

非金融企业部门负债占总资产比重60%，主要集中在贷款（18.7%）和应付账款（14.7%）。 非金融企业负债项目主要有贷款、应付账款、直接投资、其他负债等，未被列入上述科目的负债，计入其他负债。整体来看非金融企业部门负债占总资产比例60%，其中贷款占比18.7%（其中中长期贷款9%）、应付账款14.7%，直接投资3.3%，其他负债23.5%。

居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门缩表带动企业资产端收缩，贷款&投资需求放缓。 非金融企业部门的资产负债表受损主要来自两部分，一方面，居民部门减少借贷和支出，导致企业部门收入减少，资产端缩水，从数据来看，居民部门的消费和支出对应企业部门的收入和存款，因此居民贷款增速和非金融企业的存款增速拟合度较高，尤其是经济大省和高杠杆省份更依赖房地产，居民依托于“加杠杆”的消费和购房行为减少，导致非金融企业部门存款增速下行，资产端收缩。居民贷款余额同比从疫情前19年高点18%降至24/9的3%，对应企业部门存款同比从7%左右降至24/9的-3%。另一方面，资产价格下跌（如房地产等）会导致企业部门厂房、设备等固定资产资产缩水，当资产端增速小于负债时，所有者权益缩水，企业经营目标转为追求债务最小化，由此减少借贷和投资，这也可能进一步引发居民部门缩表。当居民和企业部门均减少支出意愿，需求进一步下行，可能导致企业部门存货跌价，使得企业部门资产端进一步缩水。22年以来企业部门资产端收缩明显，规模以上工业企业总资产同比从22年高点10.6%降至24/9的4.7%，其中存货同比从17.9%降至2.7%，营收增速从13.9%降至2.1%。

（三）政府部门：税收和土地出让收入下滑导致资产端受损，地方政府加杠杆弥补赤字

政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（15.7%），金融资产主要集中在持有企业股权（42.3%）和存款（16.9%）。 中国社科院国家资产负债表研究中心对政府资产负债表编制所覆盖的财务主体包括行政单位、事业单位（含企业化观念里的事业单位和非营利团体组织），以及国有非金融企业和金融企业。从资产端来看，非金融资产占比33.2%，其中主要为国有建设用地资产15.7%，其次固定资产6.8%、公共基础设施6.2%占比较高。金融资产占比66.8%，其中主要为持有企业股权42.3%，包括非金融企业和金融机构中的国有股权，其次为存款16.9%，证券投资基金份额4.8%（主要为社保基金份额）。

政府部门负债占总资产比19%，主要以债券形式存在，可分为中央政府债务8.4%和地方债务10.7%。 政府部门负债主要通过发行债券形成，其中2019年中央政府债务余额占总资产比重8.4%，地方政府占比10.7%。值得一提的是，由于2015年《中华人民共和国预算法》明确规定，除地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，因此社科院估算的政府负债为官方显性债务，城投公司、PPP等形式可能存在的地方政府隐性和或有债务不计算在内。

税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损，疫情期间地方政府大幅扩大债务规模，杠杆率大幅上行。 政府部门资产负债表受损主要来自私人部门缩表导致的税收收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水。而由于收入下滑导致收支缺口扩大，政府部门通过增发国债等方式弥补赤字，由此导致政府部门负债端扩张。从数据来看，资产端，国有建设用地是非金融资产中占比最大的科目，而19年以来由于地产需求疲弱，土地出让收入大幅下滑，今年截至9月，地方政府土地出让收入2.3万亿，同比下滑25%，土地出让收入的下滑或将导致政府部门资产端受损。此外，税收是政府部门最主要的收入来源，税收占公共预算收入比例常年维持80%以上高位，23年以来税收增速持续下滑，从23年高点17%持续降至24/2转负，之后持续负增，截至24/9税收同比-5.3%。负债端来看，疫情期间地方政府大幅加杠杆，截至23年末，地方政府债务规模提升至40.7万亿，同期中央政府债务规模30万亿，地方政府19-23年杠杆率从21.6%提升至32.3%，中央政府杠杆率从17%提升至23.8%，其中主要以新增专项债务为主，20年地方专项债务余额首次超过一般债务。

（四）金融机构：私人部门减少借贷导致金融机构缩表，偿债能力下降导致不良率提升

资产方看金融机构部门资产主要集中于贷款（41%）和债券（19%）。 中国社科院国家资产负债表研究中心编制的金融机构部门资产负债表包括中央银行、商业银行和非银行金融机构。金融部门总资产大致相当于全社会全部存款和资管产品规模之和，既可以表示金融部门的资金运行效率，也可以反映金融中介服务的成本。从资产方来看，由于传统的债务融资方式以贷款为主，因此，贷款是金融机构总资产中占比最高的科目，达到41.3%。其次，2015年《预算法》实施后，地方政府债券规模急速上升，而这部分债券几乎全部持有在以商业银行为主的金融机构手中，因此债券占比也快速上升达到18.8%。证券投资基金份额占金融机构总资产比重11.1%，主要以信托资管计划、私募股权基金、公募基金专户等形式存在。

负债方看金融机构部门负债主要集中于存款（52%）和证券投资基金份额（18%）。 金融机构负债主要以存款为主，此外还有发行债券、证券投资基金、股票及股权投资等，从中国的金融负债结构来看，长期的趋势是存款占比下降，从2000年的65%下降到2019年年底的52%，更多的金融财富以其他金融资产的形式存在，其中证券投资基金占比18.4%，股票与股权占比6.5%，金融债券占比6.4%。

需求偏弱叠加价格低位运行，私人部门储蓄意愿增强而贷款意愿下降，金融机构部门缩表，私人部门偿债能力下降或导致金融机构不良率提升。 金融机构资产负债表的受损主要来自两部分，一方面，由于私人部门资产端收缩，收入下降，偿债能力降低，导致金融机构资产端信贷违约风险增加，不良率提升。另一方面，由于居民部门和企业部门资产负债表受损，目标从利润最大化转为债务最小化，因此私人部门借贷需求减少，贷款增速下滑，在资产方，银行体系对外借出规模较小，实体经济需求不足，金融机构资产端收缩。在负债方，私人部门资产负债表受损初期会由于预期的不稳定性而增加存款，减少流动中的货币，而长期随着私人部门收入下滑，金融机构不可避免地面临缩表的压力。而私人部门借贷需求的减少也导致派生的货币供应M2增速下滑，对应商业银行总资产增速下滑显著。从数据来看，商业银行总资产增速从23年高点12%降至24/9的8%。

三、资产负债表的修复：关键在于提振需求、改善预期，打破负向螺旋

（一）资产负债表周期理论与海外经验

当前主流的资产负债表周期理论包括辜朝明的“阴阳”经济周期理论和瑞·达利欧的债务周期理论。

其中辜朝明将资产负债表周期划分为九个阶段：

（1）政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫破灭。也有一些泡沫的破灭是由于其自身过度膨胀所致。（2）资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。（3）由于企业的债务偿还，私营部门没有资金需求，货币政策因此失灵，政府不得不依靠财政政策来维持总需求。（4）企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但是企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。

（5）企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。（6）私营部门的资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力。而同时，预算赤字开始挤出私营部门投资。（7）货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。（8）经济形势日趋繁荣，私营部门充满活力，重新找回自信。（9）私营部门的过度自信引发下一个经济泡沫。

其中（1）-（4）属于阴态，（5）-（9）构成阳态。阳态经济中，私营部门的资产负债表状况良好，企业以利润最大化为目标，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎。财政政策由于对私营投资具有挤出效应，需要尽量回避。在阳态阶段，货币政策就应成为经济决策者的主要工具。 一旦经济周期进入阴态阶段，企业正面临资产价格暴跌带来的资产负债表问题。 当众多企业同时追求负债最小化时，就会导致合成谬误的产生，将经济推入萧条的收缩均衡状态。货币政策将会失灵，财政政策的实施成为必然选择。

达利欧将典型的通缩性债务周期分类七个阶段，周期时长为12年。

（1）周期的早期阶段。 债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。这是因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。

（2）泡沫阶段。 在泡沫阶段初期，债务增速快于收入增速，快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬，这一过程通常会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。这时一般处于牛市的初始阶段，在股市和资产价格上涨期间，人们会对于上涨的走势和程度产生过分预期，随着资产价值提升，市场主体都坚定看好经济持续繁荣的势头，纷纷加杠杆；另外，市场上涨也吸引了新的买家的进入，助涨了泡沫的主线。这时候，贷款人和投机者都能够得到很高的收益，他们的资产评估价格也水涨船高，可以获得更多的新增贷款。这又进一步推动了上述循环，助推了泡沫的形成。

（3）顶部。 当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资产价格过高时，走势逆转的条件成熟。大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。一般情况下，杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越小，泡沫破裂所带来的负面影响也越大。泡沫逆转是自我强化的，随着财富水平下降，收入减少，信誉状况会恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，也降低融资购买金融资产的吸引力。这反过来又导致资产的基本面进一步恶化（例如，经济活力减弱，导致企业盈利长期低于预期），市场会进一步抛售资产，压低资产价格。

（4）萧条阶段。 债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人（如银行）造成严重冲击。贷款人和存款人出于担心纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构往往没有充足的现金满足其提款需求（除非机构受到政府保护）。借款人争先恐后地寻找现金偿债；另一方面，投资者不愿意继续提供贷款。于是，流动性（即资产变现的能力）就会出现严重问题。债务人的收入和借款不足以偿债，因此必须出售资产，削减开支，以筹集现金；抛售导致资产价值下跌，从而降低了抵押品的价值，使收入进一步减少。

（5）和谐的去杠杆化。 如果有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。抵消通缩性萧条的最好的方式是由央行提供充足的流动性和信贷支撑，同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求。

（6）“推绳子”。 在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为支出的增加，因为降息和央行购买债务资产的影响变小了。此时进入经济低增长、资产低回报的时期，央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。如果决策者进行量化宽松，而私营信贷增长没有回升，决策者就会觉得自己是在“推绳子”。所谓的“推绳子”，就是什么政策都不起作用，就好像拉绳子时绳子上的东西在动，而推绳子时，绳子上的东西根本不动。

（7）正常化阶段。 经济活力和资本形成的复苏往往很慢（即使在和谐的去杠杆化进程中），通常需要5～10年（因此被称为“失去的十年”）才能使实际经济活力达到之前的峰值。股票价格达到之前的高点通常需要更长的时间（10年左右），因为投资者需要很长时间才能适应再次持有股票的风险（即股票风险溢价处于高位），但系统终会回归正常。

从历史经验来看，货币和财政政策的协同配合是修复资产负债表的关键。 比较1929-1933美国大萧条、20世纪90年代后的日本大停滞、2008年美国金融危机三个典型资产负债表衰退案例。最成功的是08年的美国，金融危机后，美国货币政策大幅趋宽，基准利率很快降至0，并且实施了三轮量化宽松，并辅以扩张性的财政政策，同时通过购买风险资产、救助金融机构恢复金融市场的中介功能，基本有效避免了信贷急剧紧缩、资产价格的大幅下挫对居民、企业部门的进一步伤害。其次为美国大萧条期间，起初美联储为了维持美元币值稳定，并没有实行扩张性货币政策，与此同时联邦政府仍然坚持预算平衡制度，反而在经济衰退最严重的1932年对中低收入消费者增加税收，使得私人部门资产负债表进一步受挫，转折始于1933年3月罗斯福新政，对先前的政策作出调整。货币政策方面，美国放弃金本位制度，货币供应量大幅上升，同时实施宽松的货币政策，财政政策方面，增加财政支出规模，以工代赈，实施财政刺激，这一政策组合成功地帮助美国经济摆脱了资产负债表衰退。最差的情况是1990年后的日本，大停滞时期日本整体沿用了宽松货币政策和积极财政政策，但因政策缺少连续性与协调配合，并过早实行了财政整顿，如1997年桥本财政整顿，出于对财政赤字的担忧，桥本政府于1997年将消费税率从3%提高到5%，中断了来之不易的复苏。同时未能及时剥离金融机构的不良资产，宽货币向宽信用传递受阻。最终，日本的杠杆率不降反升，国家资产负债表陷入全面衰退。

（二）各类政策工具对资产负债表修复的传导机制

打破资产负债表衰退的负循环，关键在于提振需求、改善预期，刺激私人部门借贷和支出。 资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门在债务最小化的目标下缩减借贷和支出，引发需求下降和资产下跌的循环，因此资产负债表修复的关键在于提振需求，改善私人部门预期。 这时往往需要货币和财政政策的配合发力，不同的刺激政策对资产负债表的修复机制不同，具体来看：

货币宽松通过降低借贷成本、提高投资收益相对价值刺激私人部门增加借贷和支出。 货币政策主要分为两种：

（1）传统货币宽松（如降息等）： ①产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现值；②减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；③减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。其中前两者通过刺激需求，带动私人部门增加借贷和投资，第三条通过减轻私人部门负债压力，使其可以腾挪出更多资金用于消费支出。需求的改善带动资产价格企稳，私人部门目标重新转向利润最大化，从而进一步增加借贷和支出，与需求改善、资产价格回升形成良性循环。同时私人部门收入改善，偿债能力增强，偿还债务使得金融机构部门不良贷款下降，这也是最常见的货币刺激方式。

【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1

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