本文首发于2018年1月19日
天然气需求旺盛，进口比例提升带动LNG储运设备行业发展。①油气价差持续扩大、气改政策稳步推进、“煤改气”政策驱动，天然气在能源结构中的占比持续扩大，2016年占比6%，十三五规划期间将达到10%。②天然气进口比例持续提升，LNG储运规模不断扩大，带动LNG储运设备行业高景气。③2017供暖季暴露我国储气紧缺问题，LNG储运设备投资预计将大幅增长。
公司是领先的LNG装备龙头，全产业链布局，业绩有望爆发。①2017H1LNG装备业务收入占公司收入的46.78%。公司业务涵盖LNG储运设备上中下全产业链，产品布局全面，液化、储罐、槽车、气瓶、加气站设备等多项业务位居行业前列。②公司大型储罐、槽车等产品技术壁垒和资金壁垒高，有望深度受益行业发展。③背靠大股东中集集团，资金实力雄厚，有丰富的EPC经验，有利于在天然气行业的发展。④收购SOE，补齐LNG水上储运短板。
罐式集装箱龙头，多重利好助推公司业务发展。①公司罐式集装箱业务市场份额接近50%；②贸易回暖+化工行业景气度提升利好罐式集装箱行业，公司作为行业龙头，有望持续受益。
液态食品业务业绩稳定。①公司液态食品装备业绩稳定，周期性不明显，可在一定程度上平衡能源化工装备业务的周期性风险。②公司在全球啤酒酿造区的工程设备市场份额接近30%。③国内啤酒吨酒销售价格持续增长，高端啤酒需求带动设备更新换代，公司有望受益。④并购Briggs，补齐食品装备短板。
投资建议：若不考虑SOE并表，预计公司2017-19年归母净利润分别为453.97、699.80、809.04百万元，EPS分别为0.23、0.36、0.42元，对应PE分别为26.02、16.88、14.60倍。若考虑SOE并表，备考净利润分别为503.97、799.80、929.04万元， EPS分别为0.26、0.41、0.48元， PE分别为23.44、14.77、12.71倍。我们看好LNG储运行业发展前景和公司龙头地位，首次覆盖，给予强烈推荐评级。
风险提示：油价波动风险，天然气行业发展不及预期，SOE业务整合不及预期
1 LNG储运装备龙头，全产业链布局尽享行业发展盛宴
1.1 领先的LNG装备供应商，全产业链布局
中集安瑞科前身为安瑞科能源装备控股有限公司，2006年于香港联交所上市，2007年被中集集团收购。作为业内领先的装备供应商，公司主营业务包括能源装备、化工装备以及液化食品装备，主要产品类别为天然气（主要LNG/CNG）中游储运装备和下游应用装备，同时涉足天然气上游勘探、化工领域的罐式集装箱和食品领域的啤酒生产线。
1.2 能源装备业务带动业绩反转
业绩扭亏为盈。得益于能源及化工装备业务复苏，公司2017H1营业收入46.26亿元，同比增长23.78%，增速大幅转正，实现归母净利润0.75亿元，扭亏为盈。公司毛利率平稳变动，2017H1达到16.15%。
能源装备业务大幅增长，化工装备增速转正。2014-16年油价下行导致油气价差收窄，公司能源装备板块营收从11.20亿元下滑到7.97亿元。受益于2017年上半年天然气需求复苏，公司能源装备业务2017H1营收达到21.64亿，同比大幅增长49.7%；化工装备业务2017H1营收13.64亿，增速转正达到9.26%；食品装备业务2017H1营收10.98亿元，增速平稳为5.24%。
1.3 股权结构集中，控股子公司分工明确
中集集团持有公司70%股份。公司股权结构相对简单，主要大股东为中集香港、Charm Wise Limited和中集罐式储运装备投资控股有限公司合计持股70.73%，均为中集集团旗下子公司。
通过多次外延并购，打造领先的装备供应商。自2007年以来，公司通过多次外延并购、资源整合，成功搭建能源、化工、液态食品装备三大板块布局：①能源装备领域，公司相继并购张家港圣达因，荆门宏图、TGE、哈深冷、金科深冷、南通太平洋海工等打造LNG全产业链供应商。②化工装备领域，公司先后并入扬子江石化、金科深冷，将产业链由化工罐箱拓展到一体化工程和空分设备。③食品装备领域，公司先后并入 Burg的Holvrieka ，德国Ziemann，英国Briggs，掌握糖化、发酵等核心技术，产品线由啤酒拓展到烈酒，打造啤酒酿造交钥匙工程一流品牌。
2 天然气需求旺盛，进口比例提升带动LNG储运装备行业发展
2.1 经济性+政策双轮驱动，天然气需求持续提升
2.1.1 油气价差持续扩大，天然气经济性凸显
油气价差决定天然气经济性。2014年原油价格暴跌，成品油价格不断下调，使得天然气价格优势被削弱，天然气需求被抑制。2015年我国天然气表观消费量1855亿立方米，同比增长2.83%，增速较上一年度大幅下滑7.77个pct。自2016起，国际原油价格企稳回升，与天然气的价差持续拉大，推高天然气需求，当年消费量2087亿立方米，同比大幅增长12.48%。受益于低油价和“煤改气”等环保政策严格执行，2017年1-11月天然气消费量2150.99亿立方米，同比增速14.83%。
石油减产协议延长，油价上行，天然气经济性凸显。2016年11月，OPEC达成减产协议，减产约120 万桶/日，新的产量目标为 3250 万桶/日。2016年12月，OPEC与非OPEC国家达成减产协议：非OPEC国家同意日产量减少60万桶，配合OPEC产油国的减产行动。2017年12月，OPEC产油国维也纳年度会议上，与会产油国同意将减产协议延长9个月。一系列减产协议使得原油价格不断走强，天然气经济性优势得以巩固，需求提升。
2.1.2 气改政策推动国内天然气价格下降
我国天然气价格改革经历了高度集中的政府定价时期（从新中国成立到1982年）、价格双轨制时期（1982-2005）、政府指导时期（2005-2015）。目前我国实施的是管制为主,市场为辅的天然气定价机制。国家发改委采取“管住中间（管输价和配气价），放开两头（井口价、门站价和零售价）”的方式先后七次对天然气定价机制进行调整，我国天然气定价市场化程度不断提高。随着天然气价格改革的推进，天然气价格链中的管输、配气环节价格有望下降，让利终端，利好天然气下游应用。
2.1.3 “煤改气”政策驱动，天然气在能源结构中的占比持续提升
“煤改气”全面实施，带动天然气需求量增长。从 2013 年发布的《大气污染防治行动计划》开始，各部委陆续出台相关政策推进“煤改气”。 2016 年环保部发布的《京津冀大气污染防止强化措施（2016-2017年）》中明确指出限时完成散煤清洁化替代，积极推进农村“气代煤”工作，《加快推进天然气利用的意见》的发布明确提出将北方地区冬季清洁取暖、工业和民用“煤改气”作为重点。目前“煤改气”已进入全面实施推进阶段。随着各地煤改气政策的落地实施叠加供暖季的来临，进入2017下半年以来，我国天然气需求量从9月1735.38亿立方米增至11月2150.99亿立方米，需求同比增速由负转正。
环保政策不断加严，天然气比重不断提升。“十三五”时期是我国实现非化石能源消费比重达到15%、天然气消费比重力争达到10%目标的决胜期，作为清洁能源的天然气产业链将持续获得发展。《能源发展“十三五”规划》提出，“十三五”期间，天然气消费比重提高1.9个百分点，2020年规划城镇气化率达到57%（2015实际值 42.8%）；到2020年常规天然气、页岩气、煤层气产量分别达到 1670、 300、100 亿立方，期间 CAGR分别为 5.8%、45.5%、17.84%。天然气装备行业将迎来持续发展。
2.2 天然气进口比例持续提升，LNG运输前景广阔
2.2.1 天然气进口比例持续扩大
天然气进口量占比近40%。我国天然气需求旺盛，但天然气国内产量有限，远远不能满足需求，2017年1-11月我们天然气表观消费量2150.99亿立方米，但产量仅1338.10亿立方米。不足部分基本依赖进口。2017年1-11月我们天然气进口量845.75亿立方米，占当期表观消费量的39.32%，同比增长22.30%。天然气进口规模持续扩大。
2.2.2 LNG储运超越管道运输成为更优的天然气进口模式
LNG进口量超越管道气进口量。我国进口天然气分为进口LNG和进口管道气。根据历史数据显示，2011年以后，LNG进口量一直低于管道气进口量。近期出现了LNG进口量逐渐反超管道气进口量现象。2017年1-7月，天然气进口规模累计达520亿立方米，LNG进口量约为270亿立方米。
由于我国天然气消费需求的地域性特点，进口LNG模式获得经济性不输进口管道气模式。国内大部分进口管道气来自中亚的土库曼斯坦、哈萨克斯坦以及乌兹别克等国家。我国陆上管道气进口平均到岸价格比LNG平均进口到岸价格价略低，2017年1-11月这一价差保持在0.07美元/立方米附近。但由于我国天然气需求多集中在东部沿海地区，根据《能源》杂志的测算，中亚进口管道气到达国内后，由西到东输送每立方米的运费大致在0.1-0.15美元之间。而进口LNG模式是LNG船到岸以后由LNG接收站接收以后再转向国内使用。我国LNG接收站集中在沿海地区，而沿海地区LNG进口气基本上是就地消费，省去了长途运输成本，完成终端消费仅需再支付大约0.04美元/立方米的再气化费用，远低于管道气的运输成本。陆上管道进口气价格优势被运输费用抵消。
2.2.3 进口LNG规模不断扩大
进口LNG规模不断扩大。我国进口LNG数量不断提升，2017年前11个月，我国进口LNG 3325万吨，同比增长49%，远高于同期进口天然气增速。同时我国进口LNG价格一直保持地位。我们认为，随着我国进口 LNG数量的不断增大，进口LNG与管道气的比价效应将进一步增强，并将在较大程度上影响我国管道天然气的定价，同时俄罗斯、美国的进口LNG冲击东亚LNG现货价格使得国内进口LNG价格走低，天然气经济性优势明显。
民营接收站打破LNG进口垄断格局，让利终端应用。从国外进口LNG需要海上LNG接收站作为储运中转，某种意义上，没有接收站，就没有从海外进口LNG的资格，接收站建设由国家发改委统一审批。此前在运营的LNG接收站全部为中石油、中石化、中海油所有（或控股），民营企业无法从海外直接进口LNG。 但这种情况正在发生变化，目前发改委已经核准了九丰集团、新奥燃气、广汇能源等民营接收站的建设，合计接收能力450万吨，LNG进口环节将一改垄断格局。民企通过建立 LNG 接收站的方式能够获得低价的 LNG 现货资源，再通过市场化的方式向下游客户进行销售，从而打破以往进口LNG低价而国内门站价或零售价价格高的反差现象，国内气价有望进一步下降。
2.2.4 天然气进口源不断增多
以前我国进口天然气主要从澳大利亚、卡塔尔等地进口。近年来我国天然气进口来源不断增多，保障国内能源需求。
新增东线俄罗斯管道气。2014年5月，中俄双方签署了总价值超过4000亿美元、输气量逐年增长最终达到年供气量380亿立方米，从2018年起开始供气，期限长达30年的中俄东线天然气购销合同。中俄东线天然气管道工程起点位于黑龙江省黑河市的中俄边境，途经黑龙江、吉林、内蒙古、辽宁、河北、天津、山东、江苏、上海等9个省区市，终点为上海市。
西线俄罗斯管道气还在谈判过程，对国内影响不明。根据中国石油天然气集团公司与俄罗斯天然气工业公司2009年10月达成的框架协议，西线从西伯利亚向中国出口，每年出口量约为300亿立方米。中俄西线天然气项目目前还处在谈判的推进过程中。今年11月1日，在中俄总理第二十二次定期会晤上，双方透露，两国商定继续推动西线天然气管道供气谈判。
亚马尔LNG项目投产，未来更多低价进口LNG。2017年12月8日，中俄重大能源合作项目-亚马尔液化天然气项目一期正式投产，年生产能力将达550万吨，预计2019年三期全部建成以后，年生产能力将达到1650万吨，届时每年至少向中国稳定供应400万吨液化天然气，相当于2016年中国液化天然气进口总量的1/16。据相关专家透露，考虑到油价下降的影响，中方与该项目2014年签订的LNG长贸合同到岸价格显著低于来自澳大利亚、卡塔尔的LNG，一定程度上摊薄了中国进口国外LNG长协成本。
美国LNG出口增加，影响亚太LNG现货价格。据国际能源局（IEA）预计，美国将在2022年底将成为仅次于澳大利亚的世界上第二大LNG出口国。美国目前有2个供出口的LNG装置在运行，合计出口能力1763万吨/年，同时还将有11个装置投运，预计至2020年，美国将新增出口能力5519万吨/年，最终形成出口能力7282万吨/年。日本的LNG进口量占到世界LNG总进口量的30%，所以日本的LNG价格也成为了亚太地区LNG价格的指标。在美国市场，LNG出口价格与亨利中心价格挂钩，美国LNG出口价低于日本液化天然气现货价，所以随着美国天然气出口量逐步增加，未来东北亚液化天然气现货价格会下降，从而影响国内进口LNG价格。
2.3 LNG需求回暖带动LNG设备产业链受益
多种LNG装备应用于LNG产业链。LNG上游勘探生产业：主要是指对天然气进行勘探、开采和净化，然后根据需要进行压缩或液化加工，以CNG或LNG的方式进入运输环节。涉及到的LNG设备为液化装置。中游运输环节：是将天然气由加工厂或净化厂送往下游分销商经营的指定输送点（一般为长距离输送），LNG 由于低温，通过LNG运输船、槽车运输，CNG的运输方式包括长输管网和CNG运输车等。我国的天然气中游也呈现垄断性，中石油在长输管线占垄断地位，中石化、中海油和陕天然气等公司拥有少部分或者区域性的长输管道。中游储运环节涉及到的装备包括LNG储罐、LNG槽车、LNG船、CNG运输车等。下游应用：通过中游输运将上游天然气输送后，一部分直接供给了直供用户，另外一部分销售给城市燃气分销商，然后其通过自建的城市管网、运输车等对城市内的最终用户进行销售。该环节市场化程度较高，主要由各城市燃气公司运营。涉及到的LNG装备包括车载气瓶、加气站等。
LNG设备受益于天然气需求回暖。受益于天然气经济性恢复，“煤改气”等环保政策的实施，我国天然气需求复苏，天然气产业链景气度提高，相应环节的天然气设备需求增大。
2.4 2017冬季供暖问题暴露储气短缺，LNG储运设备投资有望扩大
2.4.1 供暖季引发短期涨价，但不影响长期逻辑
由于我国北方供暖季的到来以及环保政策影响，“煤改气”的实施，天然气供不应求，“气荒”现象出现，国内天然气价格一路走高，天然气经济性虽然短暂缺失下游LNG应用（包括车载气瓶、加气站等）需求暂时受到抑制。但是我们认为，本轮天然气价格飞涨是需求拉动的，所以LNG装备中上游景气度依旧很热，运输、分销、液化等中上游产业链受益；另一方面本轮天然气上涨是短期现象，长期看来，天然气应用的经济性优势逻辑依旧还在。随着气价下行预期的增强和国际原油价格回暖，天然气的经济性将更加突出，下游需求提振，LNG装备未来有望受益。
2.4.2 供暖季暴露储气短缺，LNG储运设备投资有望增强
2017年供暖季出现的天然气严重短缺局面暴露出我国目前储气不足的问题，将刺激LNG储运设备的投资，尤其是对储罐类产品的投资，从而推升LNG储运设备行业景气度。
3 公司天然气装备业务全产业链布局，业绩爆发在即
3.1 天然气景气度持续提升，利好中游储运装备
3.1.1 公司中游储运产品布局完善
公司LNG槽车和LNG储罐两类中游储运设备广泛应用于LNG转运和存储领域。无论是国内开采天然气还是进口天然气，生产地或进口LNG接收站离下游消费地距离都很远，需要工具进行运输。国内公路LNG运输是主力，LNG槽车作为LNG陆地运输的最主要的工具，具有很强的灵活性和经济性，得到广泛应用。LNG储罐可以广泛用于LNG产业链中的LNG接收站、LNG液化站、调峰型液化装置等领域。
3.4.2 “煤改气”+供暖季刺激LNG需求，利好中游储运装备，公司作为龙头受益明显
煤改气叠加冬季供暖，天然气需求旺盛。随着“煤改气”政策的大力推行以及供暖需求旺盛，各地对天然气需求大增。数据显示，2017年6-10月全国天然气消费量达到900亿立方米，同比增加109亿立方米。天然气需求大大提升。
天然气供暖面积增加，未来需求有望持续大增。截至 2016 年底，我国北方地区天然气供暖面积约 22 亿平方米，占总取暖面积 11%，天然气用量 259 亿立方米，占北方地区天然气消费量 26%。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》，“2+26”城市 2017-2021 年累计新增天然气供暖面积 18 亿平方米，新增用气 230 亿立方米。
冬季天然气供需缺口推进储气设施建设，公司储罐业务有望大幅受益。天然气季节性峰谷差较大（最大峰谷差超过 10倍），造成天然气供暖期存在缺口，叠加煤改气政策的推行，使得天然气价格在2017年12月大幅上涨。究其原因还是因为我国储气基础设施建造不足。根据《北方重点地区冬季清洁取暖“煤改气”气源保障总体方案》，北京、天津河北、河南、山东山西六省市现有城市应急储气能力较低，约 1.05 亿立方米/天，仅相当于其年均日用气的 75%。为弥补储气基础设施不足，《方案》规划在上述六省市加强储气设施建设，确保满足应急能力。
需求旺盛带动供给增长，LNG槽车业务量大幅增加。我国天然气运输分为管道运输、铁路运输和公路运输。由于管网不足，又缺乏存储设施，铁路运输LNG仅停留的试制阶段，因此LNG槽车运输成为我国天然气主要运输方式之一。LNG槽车可以送到管道天然气未能铺设到的地方；另一方面，对气价承受能力较弱的工业用户来说，槽车运输的天然气的价格往往低于当地管道天然气价格。我国LNG供给分为两部分：国产和进口，以进口LNG为主。需求旺盛必定会带动进口LNG增加。进口LNG需要经过LNG接收站进行接收，然后通过LNG槽车转运到达气化站通过管道输送到下游终端。下游需求旺盛，将带动中游LNG槽车利好。
龙头受益更大。公司作为国内LNG中游储运龙头，LNG槽车、储罐市场占有率保持领先地位。短期来看，供暖季叠加“煤改气”使得天然气需求暴增，公司LNG储罐以及LNG槽车直接利好；长期来看天然气经济性优势以及环保政策要求，天然气未来在我国能源消耗占比中提升，中游储运环节必定长期受益。
3.1.3 LNG船：收购SOE，补齐水上LNG运输短板
公司于2017年8月完成了对南通太平洋（SOE）100%股权的收购。SOE成立于2006年，主要从事IMOC型液货罐设计和制造，中小型液化乙烯气体（LEG）/液化石油气（LPG）/液化天然气（LNG）运输船液货系统生产设计、制造和整船交付，海洋油气模块的生产设计及制造。SOE是国内首家集液化气储罐自主设计、液化气船整船设计和建造能力的工程公司，是全球中小型液化气船装备市场最具影响力的企业之一。公司虽然天然气业务覆盖整个产业链，但是其中游储运业务主要集中于大型储罐以及道路储运装备，水上储运尤其是中小型储运涉足不深，SOE的成功收购标志着中集安瑞科海陆一体化天然气设备与服务价值链的完成。
3.2 天然气气瓶、加气站：天然气经济性带动应用端设备需求回升
3.2.1 天然气气瓶：天然气中长期具有经济性，气瓶业务前景可期
公司气瓶业务包括LNG车载气瓶和CNG气瓶。公司天然气气瓶业务包括：LNG车用气瓶以及CNG车用气瓶，LNG车用气瓶是公司的主要产品。CNG气瓶是用来储存压缩天然气的高压容器；LNG气瓶是储存液化天然气的专用气瓶。LNG是通过CNG制成的，其体积约为同量气态天然气体积1/600，重量为同体积水45%，方便储存和运输。LNG续航能力更强，也更加安全：LNG耐火，即使发生事故也不会爆炸，而CNG耐火时间不超过20分钟。但是CNG相比LNG其生产成本更低。所以CNG更适合中短途运输，LNG气瓶更适合长途运输比如客车、重卡等大型车辆。
LNG气瓶是LNG车的核心装备。LNG汽车是以低温液态天然气（LNG）为燃料的汽车，LNG气瓶作为液化天然气的储存设备为LNG汽车核心装备。
LNG具备良好的经济性。我们将陕汽LNG牵引车SX4255NR384TL与国内柴油牵引车对比。我们假设天然气平均单价为4元/立方米，0#柴=柴油平均单价取8元/升。根据计算，使用LNG重卡一年可以节省20万相较于使用普通重卡，在整个生命周期内可以节省成本100多万。虽然由于煤改气以及北方冬季供暖季的来临使得液化天然气价格猛增至5.29元/立方米，但是我们认为这种季节性因素不可持续，所以天然气平均涨价之前的单价4元/立方米计算。
下游LNG重卡、客车带动气瓶放量增长。LNG气瓶由于其特性更加适合用于长途运输的天然气重卡及客车。虽然近年来 LNG 车辆发展速度较快，但渗透率仍然较低。2017年1-9月全国重卡销量 100万辆，其中LNG 重卡销量9.4万辆，销量渗透率大幅增长达到9.4%。而天然气客车的保有量渗透率仍然不足4%，未来仍具备较大提升空间。总体来看，我国天然气客车的市场渗透率仍处于较低水平，LNG重卡受益于本轮天然气低价其渗透率大幅上涨，未来市场仍有提升空间。
短期涨价不改长期逻辑。如前文所述，今年入冬由于北方供暖季以及煤改气政策影响，天然气价格飙升，天然气下游应用经济性缺失，但是我们认为等供暖季过去，气荒现象缓解，天然气价格自然回落。长期来看，整个气价下行逻辑不变，下游应用可能暂时会低迷，长期来看随着天然气清洁能源普及，价格回落后天然气经济性恢复，气瓶业务有望增长。
3.2.2 天然气汽车景气度回升促进加气站建设提速
天然气加气站是天然气汽车实现加气的终端设施，规模化和网络化的天然气加气站是发展天然气汽车的必要条件。天然气汽车的增加必然带动天然气加气站需求增加。
天然气汽车保有量未来有望增长带动下游加气站需求。2010-2016年CNG汽车保有量年均复合增速达到169.48%，保有量达到531.6万辆；LNG汽车保有量年均复合增速达到58.38%，保有量达到26万辆。2014-2015年由于油价下行，油气价差缩小，天然气经济性优势丧失使得天然气汽车保有量增速大幅下滑。2016-2017年上半年，油气价差扩大，天然气经济性优势明显，使得LNG重卡销量复苏，但是17下半年北方供暖季叠加环保政策影响，使得天然气供不应求，天然气价格水涨船高，但是如前所述我们认为涨价只是暂时的，未来等天然气价格回落，天然气汽车经济性将会促进天然气汽车销量上涨，从而带动加气站需求。
此前公司加气站设备业务受油价下跌的影响而跌入低谷，随着天然气经济性的恢复，下游天然气汽车放量，预计未来公司加气站业务有望加速增长。
3.3 液化天然气需求提升带动液化装置增长
公司天然气上游领域业务是液化装置的生产。天然气液化是一个低温冷却过程。原料天然气经净化处理(脱除水份、二氧化碳、硫化氢、汞、重烃和苯等)，进入换热器进行低温冷却和冷凝，冷却到一定的温度（与压力相关）即变为液体状态，即液化天然气（LNG）。公司液化装置生产工艺丰富，可用于各种类型LNG液化装置。
液化天然气优势明显。天然气液化技术的出现和成熟突破了主要依靠管道输送的原有天然气贸易格局。同等重量的天然气液化后，体积仅有原先的 1/600 左右，可以使用多种方式运输，极大促进了天然气的生产和消费。同时，由于天然气在液化前进行了净化处理，所以它比管道输送的天然气更为洁净。
LNG产能提升增加液化装置需求。截至2017年9月，我国液化天然气产能达到10185万立方米/日，按照250个工作日，一年的液化天然气产能达到254.63亿立方米。2017年1-9月合计消费1677亿立方米天然气，液化产能占天然气消费15%。根据EIA预测，中国到2022年天然气消费量将达3400亿立方米，假设液化产能占天然气消费比例不变，为15%，其液化产能将达510亿立方米/年（2.04亿立方米/日），即到2020年，液化天然气产能将新增1.02亿立方米/日，届时需要更多的液化装置。
短期来看，冬季供暖叠加环保需求使得天然气景气度持续提高，公司上中游业务未来有望放量；中长期来看，随着供暖季结束，季节性LNG缺口情况消失，LNG供给跟上，价格回落，公司LNG下游应用有望迎来增长。同时环保政策要求使得未来天然气需求持续增长。公司作为天然气全产业链装备龙头，多项产品市场份额处于领先地位，有望持续受益。
4 化工罐式集装箱龙头，化工景气度提升+贸易回暖利好公司业务
4.1 罐式集装箱企业龙头，市场份额接近50%
公司化工装备业务专注于制造及销售多类化学液体及化学气体的储运装置，以罐式集装箱为主包括标准罐式集装箱和特种罐式集装箱。罐式集装箱是一种用于运输化学液体、液化气体以及低温液体等货物的集装箱，具有经济、快捷、环保安全等优点。
行业集中度高，公司是罐式集装箱行业龙头。公司深耕罐式集装箱多年，全球市场占有率接近50%。其主要竞争对手包括：四方冷链、新华昌、胜狮货柜以及Welfit Oddy。整个罐式集装箱行业集中度较高，前五生产商占有91%的市场份额。
4.2 壁垒高、周期性强，多重因素促进罐式集装箱行业复苏
4.2.1 罐式集装箱行业壁垒高、周期性强
罐式集装箱壁垒较高。主要表现在规模、技术和市场准入壁垒。规模壁垒表现为罐式集装箱属于大型金属制品，生产环节需要大量的加工设备、厂房，采购环节达到一定的采购规模才有谈判地位，有利于控制降低生产成本；市场准入壁垒：罐式集装箱多用于多式联运，下游客户多为国际大型租赁公司，对生产商产品有严格的认证要求和标准。技术壁垒：罐式集装箱广泛用于运输各种物料，其对罐式集装箱的材料、外型以及冷却系统等要求较高，对罐式集装箱制造企业研发设计能力提出较高要求。
罐式集装箱行业周期性明显。将全球及美国、欧盟、中国、日本的商品贸易指数同罐式集装箱产量的同比变动数据类比，可以看到在大多数时期，罐式集装箱行业变动与全球主要地区贸易波动趋势基本同步。
4.2.2 化工行业景气度提升+贸易回暖带动罐式集装箱景气提高
国内化工行业景气水平回升。国内化工行业在15-16年跌入低谷，此后在供给侧结构性改革和去产能推动下，化工行业产品提价带动整个化工行业开始复苏，景气水平开始回升。
贸易复苏带动罐式集装箱行业向好。2016 年三季度起，我国出口明显加速，同时，美欧日等多个重要经济体进入产能扩张阶段，表现出很强的同步性。美国进入新一轮产能周期的扩张初期，欧洲企业产能加速度扩张，进出口加快，港口集装箱吞吐量逐步上升，集装箱需求量增加。随着海外主要经济体经济复苏和全球贸易回暖，罐式集装箱有望迎来显著增长。
5 液态食品装备：业绩稳定增长，抵御其他业务周期性风险
公司液态食品业务包括制造、销售储存及加工啤酒、果汁及牛奶等液态食品不锈钢储罐，以及为酿酒业及其他液态食品行业提供设计，采购及安装施工服务。其中啤酒储罐为公司的主要产品，用于糖化、发酵、酵母扩培等啤酒生产环节。
5.1 业绩稳定，抵御其他业务周期波动风险
公司液态食品业务与消费市场密切相关，每年增幅虽然有限但很稳定，公司可以借此平衡能源化工装备领域的行业周期性风险。2017年H1公司液态食品业务营收达到10.98亿，同比增长5.24%。
5.2 细分领域小龙头，啤酒行业转型升级带动上游设备
全球啤酒酿造设备行业相对集中。主要参与者包括GEA、Krones以及乐惠国际，公司啤酒酿造区工程设备市场份额接近30%，是细分市场全球三大工程商之一。
我国啤酒市场进入低速增长新常态。公司液态食品装备业务（啤酒罐为主）主要集中于欧洲和中国。国内啤酒市场在连续多年高速增长后，啤酒消费将进入低速增长的新常态，这是啤酒消费大国必然经历的阶段。啤酒高端化、个性化的发展趋势已经显现。欧洲啤酒市场更加成熟，其市场容量较为稳定。
高端啤酒需求带动设备更新换代。国内啤酒吨酒销售收入持续增长，反映出产品结构升级的趋势明显，高售价的高端产品占比提高。过去啤酒行业小企业多，地方性品牌多，产能较分散，在市场竞争的情况下，啤酒企业下游议价能力较弱导致国内品牌以中低端产品居多。随着近年来行业整合度的提升，单纯的价格竞争已经制约了啤酒企业的盈利能力。在压力面前，啤酒企业转型动机强烈，产品由中低端向中高端延伸。国内多数啤酒厂建厂时间早，设备落后，不具备生产高品质啤酒的能力。消费者对高端啤酒日益增长的需求与国内多数啤酒厂设备落后的现状产生矛盾，亟待啤酒厂设备更新改造来解决。
5.3 并购Briggs，补齐食品装备短板
公司通过并购Holvrieka进入食品加工装备领域，后来收购德国老牌企业Ziemann，使得公司食品装备业务从单一的装备制造延伸至涵盖啤酒酿造工程总包服务。两次整合使得公司成为全球领先的啤酒酿造工程设备商。2016年中集安瑞科横向拓展，并购Briggs全部股权。Briggs成立于1740年，其业务主要是为酒业、制药、酵母、生物燃料等行业提供工程设计和部分关键装备。其中，苏格兰威士忌等酒类的蒸馏系统的工程设计及装备制造占其营收比重的44%。我们认为凭借安瑞科强大的技术平台优势以及母公司中集集团的品牌价值，配合Briggs蒸馏、酵母、制药、烈酒等领域工程能力与装备制造能力，可以补齐食品装备过于集中啤酒领域的短板，同时扩大公司食品装备的战略布局。
6 员工持股计划彰显管理层信心
公司员工持股计划规模大，持续时间长。公司2016年5月20日发布公告，将开展员工持股计划。本次员工持股计划购股权授予对象包括安瑞科及其子公司高管和员工，占公司股本总额10%，持续时间长达十年。购股权的行使价不得低于以下三项之最高者：①授出日期公司股份于联交所每日报价表所列收市价；②紧接授出日期前连续五个营业日本公司股份于联交所每日报价表所列收市价的平均价格；③本公司股份面值。
我们认为，员工持股计划的开启，一方面凸显公司的发展信心，另一方面将有效推动员工积极性和解决激励问题，保证公司高层人员及员工的稳定，为后续发展奠定基础。
7 盈利预测与估值
若不考虑SOE并表，预计公司2017-19年归母净利润分别为453.97、699.80、809.04百万元，EPS分别为0.23、0.36、0.42元，对应PE分别为26.02、16.88、14.60倍。若考虑SOE并表，备考净利润分别为503.97、799.80、929.04万元，备考EPS分别为0.26、0.41、0.48元，备考PE分别为23.44、14.77、12.71倍。我们看好LNG储运行业发展前景和公司行业龙头地位，首次覆盖，给予强烈推荐评级。
8 风险提示
油价波动风险，天然气行业发展不及预期， SOE业务整合不及预期
文章来源
本报告摘自2018年1月19日已发布的《LNG储运装备龙头，深度受益天然气行业大发展》
吕娟 执业证书编号：S1220517020002
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