【华创策略】如何理解本轮“周期复辟”？

引言

2011年产能周期见顶，投资率触及高点，中国依靠有效需求扩张带动的周期复兴阶段告一段落。2011年以后的“周期躁动”本质上都是一种“复辟”，表现为产能去化过程中的价格反弹。基于空间和时间的不同，每一轮“周期复辟”的性质存在差异。2016年则是价格回落过程中的年度级别的反弹，大宗商品价格在经历一波三折的上涨行情后于2017年转入震荡。近期我们观察不同品种价格超跌反弹，带动相关周期行业指数上涨，通过我们广泛的交流，市场对这一轮周期反弹准备是不足的，大多认为是短期（周度）的交易行情，配置上力度上也是不够的，但随着越来越多的行业表现超出预期，机构投资者的关注度也在提升。如何理解周期价格波动背后的结构因素，本轮周期行情能走多远，是我们本周探讨的问题。

正文

经典短周期复苏需要有三个必要条件：1）价格持续回落带来成本体系的重塑；2）库存持续调整，处于低位；3）利率走低推升房地产和制造业等利率敏感行业投资冲动。2016年以来的短周期复苏无疑具备这三个条件：首先，PPI在经历了54个月同比负增长于2015年9月开始转正之旅，在2017年2月达到阶段峰值同比增长7.8%；其次，2014年9月产成品库存同比增速开始回落，直至2016年6月触底回升；2017年5月补库已经出现顶部迹象；最后，2013年11月10年国债收益率触顶，2016年上半年进入底部震荡阶段，期间回落了近200个BP；下半年国债收益率展开反弹，截至2017年6月收益率回升了近100BP。

但不同于经典短周期触底数据回升次序：产出缺口->利润 ->PPI ->产生品库存——量在价前、强需求的特征，本轮库存周期表现出一定的第三库存周期弱需求的特性，而这是与本轮设备更新周期中后端繁荣的红利消减、资金避实就虚相关；更重要的是2016年供给侧结构改革上升为国家战略，铸就了本轮短周期“强供给，弱需求”的特征。从数据回升次序来看：PPI ->利润 ->产生品库存 ->产出缺口，表现为价在量前、复苏过程中的价格弹性明显好于需求弹性。对于产业链利润而言，中上游涨价行业的利润要好于下游厂商，背后反映高价格弹性向弱终端需求传导不畅。

因此，供给因素的调试对于价格和利润弹性就显得尤为重要，我们在深度报告《短周期高点和价格筑顶后的市场演绎》详细讨论了产业链价格博弈机制引发的2017年1季度末周期行业的调整。在需求韧性，全球经济分化导致的复杂筑顶下，供给因素阶段性决定了工业企业利润能够保持在盈亏平衡点以上。因此，在本轮价格回落过程中由于供给因素的介入，政策对于工业企业利润保持正增长的诉求，不同于传统去库周期价格一蹴而就的下跌，本轮价格回落存在阶段性企稳的特征，这也是工业企业利润稳定的重要因素。

除了中国因素供给侧改革的影响，2016年以来的周期复辟还受到比价因素美元指数和全球需求的影响。我们以南华工业品价格指数为例，引用动态的测算方法对价格的影响因素进行分解，结果显示2016年商品价格第一波上涨主要是美元指数走弱的原因；而四季度开始的第二波主升主要是来自中美经济共振的作用；2017年以来的价格震荡主要是中国经济触及顶部造成的。由此判断2017年年中开始的商品超跌反弹则是这一轮美元指数回落的滞后反映，此外全球经济筑顶的韧性也带来了市场对于商品价格的预期修复。从需求角度，对于中国而言则进入到了一个“经济不悲观，流动性边际改善”的阶段，结合供给侧改革因素的考虑，这使得始于2017年年中的周期复辟带上了季度超跌反弹的特征。但需要明确的是这并非新周期的到来，而是价格回落过程中的超跌反弹。而反弹的终止则是全球需求从分化转为同步下行，我们最早会在四季度后半看到这一变化。

对于A股市场而言，起始于5月中旬以来的市场反弹，消费蓝筹不再是一骑绝尘，收益率相对周期和成长板块出现一定的落后。对于指数风格，中证表现好于上证，体现了在上涨过程中的风格收敛特征。从影响市场风险偏好的情绪指标看，A股杠杆资金指数触底回升，小盘/大盘资金活跃度也出现明显反弹，市场处于适应性的风险提升阶段，机构投资者的视野也从对于业绩确定性的追逐扩展到具有中期产业逻辑的成长行业和弹性更大的周期板块。对于周期行业而言，盈利好于预期以及相对的估值优势提升了板块的配置价值。以钢铁行业为例，行业的估值水平在负两倍标准差的水平，全行业处于低估状态。上游原材料铁矿石价格调整以及库存相对低位，钢厂利润维持较高水平。

除了供给侧改革受益的周期行业钢铁、煤炭、电解铝表现出较高的利润弹性外，在新常态下，经济顶部的复杂性，在经济下滑过程中阶段性企稳状态下，有色和券商板块表现出更高的需求弹性。特别是叠加了新兴产业需求的上游小金属，新材料板块价格弹性更高；而券商板块由于其相对估值的优势以及高贝塔特征，往往也有超额的收益表现。

结语

新兴产业在经历了2015年下半年的泡沫破裂和2016年以来的监管政策估值挤水分后，乐视的困局既有个性，也是共性；但“沉舟侧畔”，人工智能带来的智能制造和机器视觉等领域正在蓬勃发展，量子通信正在与大数据，云计算打成闭环。随着军民融合国家战略向纵深推进，高新技术“民参军”外溢正在形成通道，中国产业升级，进口替代已在路上。伴随着技术成熟，消费升级新业态也不断涌现，无人便利店，共享经济也在试错过程中砥砺前行。对于传统产业而言，改革与转型是必由之路。国企改革正逐步释放制度红利，混改所有制改革提升经营效率开始显现；雄安新区，京津冀一体化等新城镇化的红利开始孕育。虽然中国经济尚未处于新周期的起点，还要处理上一轮经济周期所伴生的债务，房地产泡沫等结构问题，但中国工业化向大众消费进化，全球产业分工向上跃迁的路径正在锚定。对于资本市场而言，支持上市公司做大做强、并购重组，给予龙头溢价是对实体经济转型应有的贡献。

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