【华泰宏观】高基数下新增社融回落——3月社融数据点评

202 4 年3 月 社 融 数 据 点 评

数据快评：3月新增人民币贷款/新增社融3.09/4.87万亿元，彭博一致预期3.6/4.7万亿元，高基数下同比少增8,000/5,142亿元；1季度新增人民币贷款/新增社融合计9.46/12.93万亿元，亦同比少增1.14/1.61万亿元 （图表1）。由此，3月社融同比增速从2月的9%回落至8.7%，（季调后）月环比折年增速则持平于2月的8.1%（图表2）。货币增长方面，3月M2同比增速从2月的8.7%回落至8.3%（彭博一致预期8.7%）；M1同比增速从2月的1.2%进一步放缓至1.1%（彭博一致预期1.5%）。

3月新增社融在高基数下同比继续少增，部分是由于新增人民币贷款不及预期，反映经济自发性融资需求仍待改善。 同时，3月政府债净融资继续同比少增，显示财政政策仍待进一步发力。另一方面，3月企业债与表外票据净融资同比多增，可能反映利率下行对债券融资需求的拉动、以及银行平滑信贷投放的影响。

分析结论：往前看，社融增速能否企稳回升，主要观察科创技改再贷款等结构性货币政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。如果社融维持目前的环比增速，社融同比可能持续偏弱，内需回升的可持续性仍有待观察。 在去年底央行新增5,000亿元PSL额度之后，今年2月起央行连续2个月暂停PSL投放。4月7日，央行创设科创技改再贷款，短期内需观察相关贷款的投放情况。财政方面，由于去年增发的国债资金主要在今年1季度投放，年初至今地方债发行节奏同比偏慢，预计2季度起有望提速。同时，今年新增的1万亿超长期建设国债也可能主要在今年2季度发行。此外，不排除短期内政策性银行债净发行放量的可能性。

具体分项数据分析如下：

1）今年1季度新增人民币贷款累计为9.46万亿元，同比少增1.14万亿元， 其中3月新增人民币贷款3.09万亿元（彭博一致预期3.6万亿元）、且同比少增8,000亿元。由此，3月人民币贷款余额同比增速自2月的10.1%回落至9.6%。3月新增人民币贷款同比少增，主要由于高基数下居民与企业部门融资需求均同比少增，部分反映收入预期及地产周期偏弱、以及节后复工偏慢的影响。具体看，3月新增居民短期、中长期贷款分别为4,908、4,516亿元，分别同比少增1,186、1,832亿元，主要反映居民收入预期、以及地产周期偏弱抑制居民融资需求。3月新增企业中长期贷款1.6万亿元，高基数下同比少增4,700亿元，部分反映节后企业复工偏慢的影响。另一方面，3月票据融资余额较2月下降2,500亿元，同比少减2,187亿元，或反映银行平滑信贷投放（图表1）。

2）今年1季度新增社融合计为12.93万亿元，同比少增1.61万亿元， 其中3月新增社融为4.87万亿元（彭博一致预期4.7万亿元），同比少增5,142万亿元。从贷款以外的分项看（图表3），3月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额合计增加3,768亿元，同比多增1,846亿元，主要是由表外票据同比多增拉动，可能反映利率下行以及贷款额度受限的双重影响。同时，3月企业债净融资4,608亿元，同比多增1,251亿元，显示利率下行拉动企业债券融资需求。另一方面，3月政府债净发行4,642亿元，同比少增1,373 亿元，1季度合计同比少增 4,708 亿元，反映今年1季度政府债、尤其是地方债净发行节奏同比偏慢。

3）3月M2同比增速较2月的8.7%放缓至8.3%（彭博一致预期8.7%）， 经季节性调整后，3月M2月环比（非年化）增速自2月的0.8%回落至0.6%（图表4）。3月人民币存款余额环比增加4.8万亿元，同比少增9,100亿元，主要由于企业存款、以及非银机构存款同比少增。另一方面，3月财政存款余额环比下降7,661亿元，同比少减751亿元，由此财政存款同比增速从2月的2.2%回升至4%，边际拖累M2同比增速。 3月M1同比增速从2月的1.2%边际回落至1.1%（彭博一致预期1.5%） ， 月环比（非年化）增速亦从2月的0.4%回落至0.2%（图表5），显示企业现金流状况仍待改善。

风险提示 ：逆周期政策不及预期；地产周期下行超预期。