文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
随着PPI
同比的见顶回落，工业企业利润增速也迎来拐点。问题的关键在于会以怎样的斜率下行，全年利润增速的中枢能维持怎样的水平？价格因素对利润增速还有多少支撑？另外，货币金融双紧环境下，财务费用增速止跌反弹，这会以怎样的量级侵蚀企业利润？我们的观点如下：
预计全年工业企业利润增速在
16%
左右。
工业主营收入和成本累计增速可通过
PPI
和工业增加值累计增速估算，预计全年在
11.2%
左右；结合逆周期特征和月度间规律，我们估算全年销售和管理费用的营收占比为
6.2%-6.3%
；财务费用的变化和市场利率更为一致，货币监管双紧环境下，预计财务费用营收占比较
2016
回落
0.05
个百分点，回落幅度明显放缓。综上，
2017
年全年主营业务收入利润率预计为
6.2%
至
6.3%
，较
2016
年回升
0.2-0.3
个百分点，对应全年工业企业利润增速为
15.4%-17.3%
，较
2016
年回升约
8
个百分点，将创下
2012
年以来的增速新高。
工业走出通缩预计将直接拉动利润增速回升
3.7
个百分点。
在上述的估算中，我们不妨假设工业增速、管理费用和销售费用的营收占比等顺周期因素均保持不变，若
PPI
全年中枢为
5%
，据此推算，全年工业利润增速在
12%
左右，这意味着
PPI
回升对企业增速的直接拉动达
3.7
个百分点。换言之，虽然
PPI
同比趋于回落，但全年来看，中枢的止跌转正、工业走出通缩对工业企业利润仍有较强的支撑。
财务费用的止跌反弹对利润的侵蚀不容忽视。
如果财务费用增速回升至
5%
，全年利润增速的中枢将被拉低
1
个百分点，其量级等同于工业增速从
6.2%
大幅下滑至
5.2%
。我们在之前的报告中多次提及，货币政策和金融监管全面收紧的影响将逐渐渗透至实体，尤其是基建和地产投资将首当其冲被波及，两者的下行将通过压制工业生产和
PPI
间接影响企业利润。而财务费用的止跌回升将更为直接的侵蚀企业利润，这是我们跟踪双紧环境如何影响实体的另一个切入点。
限售扩围，上周地产销售持续下降，
4
月土地成交下行；电力耗煤环比微降，工业扩张动能边际放缓；在期市和原材料铁矿石大涨带动下，钢价止跌回升；食品价格止跌回升，预计
4
月
CPI
同比小幅回升至
1%
左右；上周央行公开市场净投放
700
亿元，对冲监管强化导致的流动性收紧；一季度美国经济表现不佳，减税方案符合预期，美元环比微降；人民币兑美元贬值，跨境资本流动监管力度可能有所缓释。
报告正文
一、地产销售环比微降，4
月土地成交下行
上周楼市日均成交面积环比微降，截至上周五，
30
大中城市商品房日均成交面积
51.26
万平方米，整体同比下降
51.97%
，一二三线城市分别下降
34.88%
、
51.65%
、
62.01%
；上周调控效应持续发酵，楼市成交环比继续下行，整体环比微降
1.54%
，其中一线城市和二线城市分别环比微升
13.69%
和
2.20%
，三线城市环比大幅下降
19.52%
（图表
1
）。土地成交面积方面，
4
月
3
日至
30
日，
100
大中城市土地成交面积
2536
万平方米，较
16
年同期的
3194
万平方米下降
20.6%
。
4
月楼市调控政策密集出台，因城施政的政策调控持续发力，地产调控从限购、限贷向限售发展，根据相关报道，楼市限售范围已经扩围至
18
城，受此影响，上周地产销售环比持续下行。监管收紧，地产融资持续受限。近期银行受银监会监管文件要求，展开自查并接受银监会外派机构检查，其中资金违规流向房地产领域是监管重点。多家股份制银行收缩房地产贷款的态势较为明显，另外理财资金违规流向房地产领域也将受到严查，地产调控政策力度不减，地产企业融资受限，对地产销售和投资的影响将持续发酵。
二、电力耗煤环比持续微降，现货钢价止跌回升
上周日均电力耗煤量环比微降，
6
大发电集团日均耗煤量
64.11
万吨，环比下行
0.99%
；与
16
年同期相比，同比上涨
11.67%
。南华工业品指数收于
1862.79
，环比上升
0.99%
。截至上周五，钢价指数收于
122.55
点，环比上行
2.89%
（图表
2
）。上周螺纹钢期货价格环比上涨
5%
，粗钢价格环比上涨
6.45%
。截至上周四，国产铁矿石价格环比下降
0.9%
；进口铁矿石价格环比上涨
4.6%
。库存方面，上周
6
大发电集团煤炭库存环比上涨
3.89%
，同比减少
3.70%
；螺纹钢库存环比下降
9.24%
，同比增长
25.61%
。
从日均电力耗煤来看，进入
4
月以来，每周日均电力耗煤量同比均保持在
10%
以上的增速，但同比增速持续下滑，从
3
月底
23%
的同比增速下降至
4
月底的
12%
；
4
月日均电力耗煤
64
万吨，较
3
月环比下降
2%
。经济生产景气度仍然保持高位，但扩张动能在放缓。
4
月
PMI
指数
51.2%
，较前值回落
0.6
个百分点，也显示经济增长的动能缓慢下行。在经历了持续的大幅下跌后，本周在期货市场和进口铁矿石强势上涨的带动下，现货钢价也量价齐升。展望后市，从传统旺季“金三银四”
的情况来看，需求释放并不乐观，后续需求也会受到政策调控持续影响；从供给端来看，据中钢协统计，
4
月重点钢企粗钢日产估算环比增长
1.2%
，全国估算环比增长
1.16%
。进入
5
月，受供需两端影响，钢价仍然面临压力。
三、
食品价格止跌企稳，猪价菜价环比微跌
上周五，农产品批发价格
200
指数收于
100.08
，环比上涨
0.41%
；菜篮子产品批发价格
200
指数收于
99.81
，环比下跌
0.49%
（图表
3
）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌
0.92%
；蔬菜价格环比下降
0.83%
（图表
4
）。上周食品价格继续企稳，猪价菜价均出现微跌，总体较稳定。本周的猪价菜价走势符合我们此前判断：随着春季新鲜蔬菜上市，气温上升，蔬菜价格仍维持低位；能繁母猪止跌企稳对猪价产生一定压力，但生猪存栏量仍然处于同比低位，
4
月下旬猪价跌幅较上旬显著收窄，猪价有望阶段性止跌企稳。
4
月食品价格持续低位震荡，但房租、家用电器等非食品项价格预计环比将小幅上行，预计
4
月
CPI
同比小幅回升至
1%
左右。
四、
央行净投放货币，隔夜利率继续抬升
上周隔夜市场利率继续抬升。上周五银行间质押式回购利率
R001
收于
3.1087%
，环比上行
29.35 bp
，
R007
收于
4.1818%
，环比上行
63.79 bp
（图
5
）。上周国债收益率继续上行，其中
1
年期国债收益率上涨
6.22bp
，
5
年期和
10
年期国债收益率分别上行
2.02 bp
、
0.54 bp
（图
6
）。上周共有
2500
亿元逆回购到期，央行连续
5
天进行公开市场
7
天、
14
天和
28
天逆回购操作，累计投放
3200
亿元，净投放资金
700
亿元。
上周央行连续
5
天进行逆回购操作，公开市场净投放
700
亿流动性，但仍然无法缓解银行间流动性的持续紧张态势。央行在维持中性偏紧货币政策态势的同时，连续两周公开市场净投放流动性，主要的考虑是为了对冲监管强化带来的流动性紧张。在金融去杠杆导向下中国金融机构资产负债表将出现实质性收缩，央行资产负债表的短暂收缩并非常态，基础货币投放机制的根本性变化从中期来看需要央行予以扩表。从中期来看，考虑到央行基础货币投放面临合格质押品不足，而大型金融机构法定存款准备金率仍然维持
17%
左右的高位，降准或许成为央行的政策首选。
五、
美元指数下行，人民币兑美元贬值
上周美元指数下行至
99.0368
点，环比降
0.71%
。上周特朗普政府首次公布减税方案，主要计划纲要包括将企业税率降至
15%
；实施属地税收制度，对美国企业海外利润汇回美国征收一次性税收；将个人所得税
7
档税率简化为
3
档，为
10%
、
25%
和
35%
等，与其在竞选时提出的减税计划基本一致。由于税改计划与其竞选主张基本一致，符合市场预期，且前期市场对减税计划已经大部分计入资产价格，同时减税计划仍然缺乏具体细节，市场反应并不积极，美股、美元收跌。受汽车销售疲软和消费支出大幅下降影响，美国一季度实际
GDP
季环比初值
0.7%
，增速创三年来新低；一季度个人消费支出年华季环比初值仅
0.3%
，增速创
2009
年以来新低。同时，法国大选首轮结果出炉，中间派候选人马克龙和极右派候选人勒庞进入第二轮选举，同时市场预测马克龙将以相对稳固的优势在第二轮选举击败勒庞。以上因素都对美元形成制约。
上周五美元兑人民币即期汇率报收
6.8973
，环比上行
135bp
；美元兑离岸人民币即期汇率收于
6.8952
，环比上行
155bp
；离岸与在岸人民币汇差倒挂（图
8
）。外管局上周公布我国
3
月份国际贸易数据，
3
月份国际收支口径的贸易顺差
85
亿美元，其中货物贸易顺差
305
亿美元，服务贸易逆差
221
亿美元。随着近期资本外流形势好转，央行有关负责人上周表示，人民币国际化与资本账户放开是长期目标这一点并没有改变，预计未来跨境人民币流动的监管力度将有所缓释。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年2月26日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：薛瑶
温馨提示：现微信最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便查阅。
