文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
随着PPI同比的见顶回落，工业企业利润增速也迎来拐点。问题的关键在于会以怎样的斜率下行，全年利润增速的中枢能维持怎样的水平？价格因素对利润增速还有多少支撑？另外，货币金融双紧环境下，财务费用增速止跌反弹，这会以怎样的量级侵蚀企业利润？我们的观点如下：
预计全年工业企业利润增速在16%左右。工业主营收入和成本累计增速可通过PPI和工业增加值累计增速估算，预计全年在11.2%左右；结合逆周期特征和月度间规律，我们估算全年销售和管理费用的营收占比为6.2%-6.3%；财务费用的变化和市场利率更为一致，货币监管双紧环境下，预计财务费用营收占比较2016回落0.05个百分点，回落幅度明显放缓。综上，2017年全年主营业务收入利润率预计为6.2%至6.3%，较2016年回升0.2-0.3个百分点，对应全年工业企业利润增速为15.4%-17.3%，较2016年回升约8个百分点，将创下2012年以来的增速新高。
工业走出通缩预计将直接拉动利润增速回升3.7个百分点。在上述的估算中，我们不妨假设工业增速、管理费用和销售费用的营收占比等顺周期因素均保持不变，若PPI全年中枢为5%，据此推算，全年工业利润增速在12%左右，这意味着PPI回升对企业增速的直接拉动达3.7个百分点。换言之，虽然PPI同比趋于回落，但全年来看，中枢的止跌转正、工业走出通缩对工业企业利润仍有较强的支撑。
财务费用的止跌反弹对利润的侵蚀不容忽视。如果财务费用增速回升至5%，全年利润增速的中枢将被拉低1个百分点，其量级等同于工业增速从6.2%大幅下滑至5.2%。我们在之前的报告中多次提及，货币政策和金融监管全面收紧的影响将逐渐渗透至实体，尤其是基建和地产投资将首当其冲被波及，两者的下行将通过压制工业生产和PPI间接影响企业利润。而财务费用的止跌回升将更为直接的侵蚀企业利润，这是我们跟踪双紧环境如何影响实体的另一个切入点。
限售扩围，上周地产销售持续下降，4月土地成交下行；电力耗煤环比微降，工业扩张动能边际放缓；在期市和原材料铁矿石大涨带动下，钢价止跌回升；食品价格止跌回升，预计4月CPI同比小幅回升至1%左右；上周央行公开市场净投放700亿元，对冲监管强化导致的流动性收紧；一季度美国经济表现不佳，减税方案符合预期，美元环比微降；人民币兑美元贬值，跨境资本流动监管力度可能有所缓释。
报告正文
一、地产销售环比微降，4月土地成交下行
上周楼市日均成交面积环比微降，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积51.26万平方米，整体同比下降51.97%，一二三线城市分别下降34.88%、51.65%、62.01%；上周调控效应持续发酵，楼市成交环比继续下行，整体环比微降1.54%，其中一线城市和二线城市分别环比微升13.69%和2.20%，三线城市环比大幅下降19.52%（图表1）。土地成交面积方面，4月3日至30日，100大中城市土地成交面积2536万平方米，较16年同期的3194万平方米下降20.6%。
4月楼市调控政策密集出台，因城施政的政策调控持续发力，地产调控从限购、限贷向限售发展，根据相关报道，楼市限售范围已经扩围至18城，受此影响，上周地产销售环比持续下行。监管收紧，地产融资持续受限。近期银行受银监会监管文件要求，展开自查并接受银监会外派机构检查，其中资金违规流向房地产领域是监管重点。多家股份制银行收缩房地产贷款的态势较为明显，另外理财资金违规流向房地产领域也将受到严查，地产调控政策力度不减，地产企业融资受限，对地产销售和投资的影响将持续发酵。
二、电力耗煤环比持续微降，现货钢价止跌回升
上周日均电力耗煤量环比微降，6大发电集团日均耗煤量64.11万吨，环比下行0.99%；与16年同期相比，同比上涨11.67%。南华工业品指数收于1862.79，环比上升0.99%。截至上周五，钢价指数收于122.55点，环比上行2.89%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨5%，粗钢价格环比上涨6.45%。截至上周四，国产铁矿石价格环比下降0.9%；进口铁矿石价格环比上涨4.6%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上涨3.89%，同比减少3.70%；螺纹钢库存环比下降9.24%，同比增长25.61%。
从日均电力耗煤来看，进入4月以来，每周日均电力耗煤量同比均保持在10%以上的增速，但同比增速持续下滑，从3月底23%的同比增速下降至4月底的12%；4月日均电力耗煤64万吨，较3月环比下降2%。经济生产景气度仍然保持高位，但扩张动能在放缓。4月PMI指数51.2%，较前值回落0.6个百分点，也显示经济增长的动能缓慢下行。在经历了持续的大幅下跌后，本周在期货市场和进口铁矿石强势上涨的带动下，现货钢价也量价齐升。展望后市，从传统旺季“金三银四” 的情况来看，需求释放并不乐观，后续需求也会受到政策调控持续影响；从供给端来看，据中钢协统计，4月重点钢企粗钢日产估算环比增长1.2%，全国估算环比增长1.16%。进入5月，受供需两端影响，钢价仍然面临压力。
三、食品价格止跌企稳，猪价菜价环比微跌
上周五，农产品批发价格200指数收于100.08，环比上涨0.41%；菜篮子产品批发价格200指数收于99.81，环比下跌0.49%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌0.92%；蔬菜价格环比下降0.83%（图表4）。上周食品价格继续企稳，猪价菜价均出现微跌，总体较稳定。本周的猪价菜价走势符合我们此前判断：随着春季新鲜蔬菜上市，气温上升，蔬菜价格仍维持低位；能繁母猪止跌企稳对猪价产生一定压力，但生猪存栏量仍然处于同比低位，4月下旬猪价跌幅较上旬显著收窄，猪价有望阶段性止跌企稳。 4月食品价格持续低位震荡，但房租、家用电器等非食品项价格预计环比将小幅上行，预计4月CPI同比小幅回升至1%左右。
四、央行净投放货币，隔夜利率继续抬升
上周隔夜市场利率继续抬升。上周五银行间质押式回购利率R001收于3.1087%，环比上行29.35 bp，R007收于4.1818%，环比上行63.79 bp（图5）。上周国债收益率继续上行，其中1年期国债收益率上涨6.22bp，5年期和10年期国债收益率分别上行2.02 bp、0.54 bp（图6）。上周共有2500亿元逆回购到期，央行连续5天进行公开市场7天、14天和28天逆回购操作，累计投放3200亿元，净投放资金700亿元。
上周央行连续5天进行逆回购操作，公开市场净投放700亿流动性，但仍然无法缓解银行间流动性的持续紧张态势。央行在维持中性偏紧货币政策态势的同时，连续两周公开市场净投放流动性，主要的考虑是为了对冲监管强化带来的流动性紧张。在金融去杠杆导向下中国金融机构资产负债表将出现实质性收缩，央行资产负债表的短暂收缩并非常态，基础货币投放机制的根本性变化从中期来看需要央行予以扩表。从中期来看，考虑到央行基础货币投放面临合格质押品不足，而大型金融机构法定存款准备金率仍然维持17%左右的高位，降准或许成为央行的政策首选。
五、美元指数下行，人民币兑美元贬值
上周美元指数下行至99.0368点，环比降0.71%。上周特朗普政府首次公布减税方案，主要计划纲要包括将企业税率降至15%；实施属地税收制度，对美国企业海外利润汇回美国征收一次性税收；将个人所得税7档税率简化为3档，为10%、25%和35%等，与其在竞选时提出的减税计划基本一致。由于税改计划与其竞选主张基本一致，符合市场预期，且前期市场对减税计划已经大部分计入资产价格，同时减税计划仍然缺乏具体细节，市场反应并不积极，美股、美元收跌。受汽车销售疲软和消费支出大幅下降影响，美国一季度实际GDP季环比初值0.7%，增速创三年来新低；一季度个人消费支出年华季环比初值仅0.3%，增速创2009年以来新低。同时，法国大选首轮结果出炉，中间派候选人马克龙和极右派候选人勒庞进入第二轮选举，同时市场预测马克龙将以相对稳固的优势在第二轮选举击败勒庞。以上因素都对美元形成制约。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8973，环比上行135bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8952，环比上行155bp；离岸与在岸人民币汇差倒挂（图8）。外管局上周公布我国3月份国际贸易数据，3月份国际收支口径的贸易顺差85亿美元，其中货物贸易顺差305亿美元，服务贸易逆差221亿美元。随着近期资本外流形势好转，央行有关负责人上周表示，人民币国际化与资本账户放开是长期目标这一点并没有改变，预计未来跨境人民币流动的监管力度将有所缓释。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年2月26日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：薛瑶
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