【国君固收】如果存单发行缩量，还能买什么？_信用周度观点

利率债走强，信用曲线平坦化上移。上周美联储加息落地，2月经济数据如期走强，央行再度变相加息，以及MPA季末考核和转债发行导致资金全线收紧，但在收益率高位钝化和市场认为“利空落地”的乐观情绪驱动下，利率债大幅走强，国债期货创下2个月新高，而信用债则受资金紧张冲击，利率曲线呈现平坦化上行态势。

本周资金面将迎大考。央行第3次变相加息余波未平，周末房地产调控升级政策密集出台，预示货币政策也将紧缩配合；3月最后两周是MPA和季末紧张发酵最猛烈的时期；再加上300亿光大转债打新的冲击，预计冻结资金将超过4000亿；此外，公募基金委外定制迎来严厉监管，新老基金均受冲击，存量基金可能面临调仓压力，流动性紧张仍在升级，将进一步推动信用债收益率曲线平坦化上移。

信用违约事件常态化。上周12江泉债公告回售本金违约，同时发行人16年业绩预告续亏，存续债券面临暂停上市风险。年初伊始，信用市场已迎来多例违约，如16大机床MTN001、13东特钢MTN1、16博源SCP002、14山水MTN001、16中城建MTN001等。尽管经济复苏和周期性行业回暖降低了部分领域信用风险，但行业盈利主要为大企业贡献，企业资质分化显著，部分规模实力较弱的企业利润表和资产负债表修复有限，长债压力仍大，尤其高负债行业和融资紧缩领域（民营中小、过剩产能小企业、地方国企等）仍面临利润低迷、现金流枯竭的风险，如果下游需求没有明显扩张，竞争格局分化加剧，则后续信用资质仍面临弱化。此外，有些难以跟踪和预判的突发风险也在增多，如股东变革导致融资条件收紧、资产负债重组、强行提前偿还等，导致投资者风险偏好仍维持谨慎，整体缩短久期、维持合理流动性。

关注中期龙头煤炭债的“价值洼地”机会。在经济周期和风险偏好上行初期，产业债表现相对优异。与钢铁、有色行业相比，2-4Y龙头煤炭债基本在6-6.5%区间，而相应的钢铁债仅在5-5.2%区间，有色债分化较大，但AA+和AAA央企也仅为5.2%左右，相比之下，龙头中期煤炭债尤其具有更高流动性溢价和信用溢价，期限利差未来具备大幅压缩空间，建议关注。

城投债、地产债仍然谨慎。周末新一轮房地产调控进一步升级，房地产企业各渠道融资全面收紧，新增融资成本大幅攀升（从5%以上增至7%左右），部分激进的民营、中小房企面临较大资金链压力，下半年回售到期量开始增多，信用风险仍在酝酿。地方政府违规融资也在大幅收紧，一旦失去地方隐性背书，银行对于平台、城投的贷款发放将趋于谨慎收缩，2Y以内到期的老城投虽无忧，但城投平台的新发债和新增信贷需求，已开始受到银行和投资者越来越多的谨慎对待，潜在风险有待释放。

1、期限利差虽整体压缩，但部分周期行业期限利差却走扩

中债信用债的期限利差总体仍维持低位。从4季度债市下跌以来，信用债3Y-1Y、5Y-3Y期限利差总体上呈现先压缩（短端上行剧烈）、再走扩（长端上行）的过程，3Y-1Y利差从20bp在1月初压缩至0bp附近，3月再重回20bp。但总体上，信用债期限利差仍处在历史相对低位，这一方面由于短端定价相对偏高，1Y左右在4.5-5%左右，长端上行面临高位钝化；另一方面，如果新发债成本大幅上行，多数企业选择以银行贷款替代发债，这反映出对信用债市场的担忧仍是以流动性风险为主（资金与短债大幅上行），但对信用风险、利率风险的定价还未充分反映。

但部分周期行业产业债1Y以上的期限利差却大幅走扩，尤以煤炭债最为显著，1Y及以下的AAA煤炭债多在4.7-4.9%左右，但同一发行人2Y及以上的个券估值却在6-7%之间，两者利差相差超过100bp，从代表性个券来看，这一特征更加明显：

1）陕煤化：12陕煤化在1Y以内的收益率为4.7%左右，但同一发行人的2Y和3Y左右中票却在5.5%-5.9%左右。从4季度调整以来，剩余期限在0.5Y左右的12陕煤化MTN001与剩余期限在1.8Y左右的13陕煤化MTN002，两者利差从历史均值不到30bp猛烈扩大至110bp，而3Y左右的15陕煤化MTN001估值收益率更是飙升至6%左右。2-3Y期债与1Y期的利差走扩幅度接近历史峰值。

2）阳泉煤业集团：发行人评级AAA，剩余期限在1Y以下的短债利率在5%以下，但2-3Y期个券16阳煤MTN001、15阳泉MTN001收益率在6.2%左右。中债全市场信用债的3Y-1Y平均利差仅在30Bp左右，但该发行人的期限利差超过120bp。

3）潞安矿业集团：发行人评级AAA， 1Y以下短债利率在5%左右，但2Y及以上存续个券利率均在6.5%以上，部分流动性溢价更高的2Y期PPN甚至在7.2%左右，投资人风险偏好仍集中在1Y以内的短债品种。

为何部分过剩产能行业会出现如此大的期限利差？总结市场观点，有以下几方面：

1）信用利率曲线平坦化，投资者集中买在短端也有不错收益（4.5-5%），对于流动性风险和利率风险极端厌恶，希望等待大跌后抄底；

2）投资者认为1Y以内的信用风险看的清，周期性行业2Y以上信用风险仍然很高，行业积重难返，有较大不确定性；

3）认为经济复苏和大宗价格大涨对于过剩产能行业的盈利改善时间仍短暂，资产负债表、利润表仍需要较长时间才能修复。

馅饼还是陷阱？我们认为，市场上这一明显偏高的期限利差隐含了过高的流动性溢价和信用溢价，正是较好的买入时段，随着信用风险逐步化解、政策支持提速以及投资者再配置需求回升，这一利差将存在较大修复空间。

2、周期的力量：盈利扩张不止于年内，信用风险逐步化解

本轮制造业和周期性行业复苏，龙头公司的信用风险将持续改善，企业盈利的上升不是已在巅峰，而是仍将不断扩张，但市场对于1Y以上信用风险持续好转的预期仍没有得到修复。整体上，投资者仍然认为1Y以内的短期风险看的清，经济和盈利环境较为乐观，但不愿作出拉长久期的举动，认为长期的信用风险仍然很高。但我们认为，本轮去产能驱动的制造业和周期行业复苏，将带动行业集中度大幅提升，龙头企业的盈利水平和资产负债表在未来将面临大幅好转：

1）供给侧收缩带来企业盈利大幅改善，但制造业和上中游周期行业几乎没有资本开支扩张，投资增速大幅下降，连工业品库存也被压到历史最低位，企业有了盈利主要用于修复资产负债表，并且这一过程已经持续了3-4年。从2013年以来，煤炭、石油开采、黑色冶炼和有色冶炼等几个行业的总负债增长几乎徘徊在零左右，过剩行业的调整和供给收缩已经持续4-5年，实际的有效产能利用率已有显著提升（总产能中包含无效与在册产能）。

2）行业集中度明显提升，龙头强者恒强格局不断强化。在2012年中国经济下台阶和工业通缩环境下，民营企业占比高的过剩行业如化工、造纸、医药、新能源等已经历了行业的淘汰破产和兼并集中，产业集中度和经营效率已有明显提高；而国企占比高的过剩行业如钢铁、煤炭等，在行政性强制去产能冲击下，行业供需得到明显改善，产业集中度不断提高，企业投资回报率开始回升，行业龙头企业的信用风险将不断下降。

3）设备周期、库存周期、出口改善，还将刺激周期性行业的订单需求回暖持续1-1.5年左右。（1）从库存周期看，2月投资增速回升至9%，施工项目投资（3个月移动平均）高达20%，PPP落地加速，周期行业资本开支的恢复仍在持续；（2）从设备投资周期看，上一轮大规模投资在2009-11年，已距今6-8年，受环保标准提高和设备淘汰更新需求的提振，重卡、工程机械等需求大幅增长；（3）一带一路和全球出口改善，将刺激出口产业链改善，中国基建和高端装备走出去的订单需求也有明显增长。

3、银行态度起变化：对产能过剩行业信贷支持回暖

根据wind新闻，央行近日加急下发了银办发〔2017〕48号《中国人民银行办公厅关于做好2017年信贷政策工作的意见》（以下简称“48号文”），48号文显示，对钢铁、煤炭等产能过剩产业中有市场、有竞争力但暂遇困难的优质骨干企业，继续给予信贷支持。

我们认为，这标志着银行对于过剩产能行业信贷支持态度的重大转变，由过去“一刀切”式暂停新增、到期还本、严控余额的紧缩态度，转向给予优质的煤炭、钢铁企业信贷支持的积极角色。将有利于周期性行业龙头公司扩大融资来源、降低资金成本，也意味着这一轮信用风险改善将有望持续2-3年，为存量信用债偿增加一层保障。事实上，从16年4季度起，银行对于重工业中长期信贷余额的增速已触底回升，从3季度2.3%反弹至4季度3%，终结了连续7个季度增速下滑态势，同比开始明显回升。

4、债转股加速落地：过剩产能行业龙头的信用资质在2-3Y持续改善

2017年以来，在以钢铁、煤炭、有色等为代表的过剩产能行业中，一批以降低企业杠杆、化解债务风险为目的的债转股方案密集落地。从年初以来，已经落地的债转股项目已超过3000亿，预计年内落地规模将达1-1.5万亿，我们认为，债转股将有利于显著降低龙头企业的债务杠杆率，增强外部融资支持，修复资产负债表：

1）涉及企业：过剩产能行业龙头企业首先受益于债转股。目前钢铁行业已落地的债转股企业已有南钢、武钢、中钢、太钢、马钢、安钢和酒钢等；煤炭行业已落地的企业已有同煤、阳煤、山东能源集团、陕西焦煤等，行业龙头企业首先受益。

2）资金规模：已落地的债转股基金规模基本没有低于100亿，期限一般在3-5年，对于存量信用债偿还的保障支持明显增强。

3）负债率：过剩产能行业的高杠杆将有明显下降，从债转股披露的框架协议看，债转股后多数企业负债率下降10%以上，钢铁、煤炭等行业平均资产负债率有望降至60%左右。

5、建议关注2-3Y龙头产业债的期限利差缩窄机会

目前市场大多头寸仍集中配置在同业存单、1Y以内的高等级信用债上，仍只相信周期性行业短期的信用风险改善，对2-4Y中等期限的过剩产能龙头个券尤其是煤炭债定价偏高，给以很高的流动性溢价和信用风险溢价，认为长期的信用风险仍存在很大不确定性，但我们认为，投资者应适当关注2Y以上中等期限产业龙头券的机会：

1）如果2季度以后，市场上同业存单发行的量和价均下行，机构会面临较大的到期再配置压力，适当考虑配置3Y左右信用债是可行方案。

2）周期行业分化加剧，龙头企业信用风险有望持续改善。4大利好因素仍在发酵，即盈利扩张、集中度提高、银行信贷支持增强、债转股，2-3Y的债并不面临着比1Y短债更大的信用风险，风险补偿溢价有望回落。

3）与钢铁、有色行业相比，2-4Y龙头煤炭债基本在6-6.5%区间，而相应的钢铁债仅在5-5.2%区间，有色债分化较大，但AA+和AAA央企也仅为5.2%左右，相比之下，龙头中期煤炭债尤其具有更高流动性溢价和信用溢价，期限利差未来具备大幅压缩空间，建议关注。

信用债净融资小幅回升。上周（3月13日-3月17日）信用债净融资额整体表现为-81.1亿。从各分项来看，短融总发行量为684亿元，总到期量为876.5亿元，净融资额为-192.5亿。中票总发行量为300.5亿，总到期量为69.8亿，净融资额为230.7亿。企业债总发行额为39.8亿，总到期量为87.97亿，净融资额为-48.17亿。公司债的总发行量为186.2亿，总到期量为42.16亿，净融资额分别为144.04亿。信用债周净融资额为134.07亿元，比上周增多29.06亿元。

行业净融资额多数为正。从行业角度来看，上周共9个行业净融资额为正，其中综合，建筑装饰与有色金属的金融资额超过20亿元，分别为64.7,亿元，39.3亿元和20亿元。此外，商业贸易，公用事业，轻工制造，传媒和农林牧渔行业的净融资额分别为14.1亿元，11.1亿元，7.5亿元，6亿元和0.5亿元。而非银金融，化工，机械设备，建筑材料，医药生物和房地产的净融资额均为负，分别为-0.36亿元，-0.5亿元，-3亿元，-4亿元。-5亿元和-11.3亿元。上周并无城投债的发行与到期。

收益率曲线平坦化上移，信用利差全面走扩。综合来看，上周各评级收益率呈现短段上行，长端下行的趋势。AAA评级和AA+评级1Y收益率分别上行8bp和10bp，5Y收益率分别下行3bp和1bp，而3Y收益率均维持不变。AA评级的1Y和3Y收益率分别上升12bp和1bp，而5Y收益率下行3bp，AA-评级的1Y收益率上升9bp，3Y和5Y收益率下行2bp和4bp。信用利差上看，上周各评级各期限的信用利差均全线上升，AAA评级的1Y，3Y和5Y信用利差分别上升4bp,1bp和1bp，AA+评级1Y，3Y和5Y信用利差分别上升6bp,1bp和3bp。AA评级各期限的信用利差上升8bp,2bp和1bp。AA-评级的1Y信用利差上升5bp，3Y信用利差下行1bp，而5Y信用利差维持不变。

信用债成交量维持平稳。整体来看，上周信用债的成交量和成交占比均比前一周小幅下降，上周信用债成交总量为859亿元，占比31%。企业债、公司债，中票和短融成交量分别为664.05亿元，179.54亿元，1,730.48亿元和1,708.97亿元。其中，企业债和中票比上周增多52.28亿元和122.37亿元，而短融与公司债比上一周减少148.6亿元和17.35亿元。从行业层面来看，共有8个行业的信用债成交量比上周有所上升，其中其他采掘，零售，食品饮料和石油开采的周度成交量比上周增多 146.23%，57.29%，49.32%和22.81%，而汽车，钢铁，医药和电力的周度成交量比上周增多11.85%，4.92%，2.41%和0.69%。其余12个行业的周度成交量均比上周下滑，其中，通信，化工，建筑和有色的周度成交量下滑幅度超越40%，分别为-45.47%，-46.62%，-60.93%和-81.23%。

交易所个券收益率涨跌参半。从成交活跃个券来看，上周交易所收益率涨跌参半。房地产债中，15恒大02上涨1bp，15荣发01则下行161bp；城投债中，16镇交03和15晋交02分别上升40bp和13bp；高收益债和高收益债的收益率有涨有跌，其中12一重01上行35bp，而16瑞泥01则下行173bp；高等级债中，16中建01下行304bp，16绿地01下行3bp。