重磅！【中信策略】17年下半年A股策略：利率为纲，价值为本

投资要点

我们在2016年11月发布的2017年年度策略《泡沫大迁移》（2016/11/22）中强调过，居民资产配置选择背后的市场流动性变化是主导A股趋势的重要因素，而影子银行崛起和终端利率上行是最大的潜在风险，做多的窗口主要集中在上半年。从2016年底开始的指数中枢修复、非标产品新增规模扩张、利率上行都验证了我们的观点，但后续细节有不少变化；特别是4月开始的金融监管趋严，通道挤压提升了配置型资金流入A股的难度，甚至使得资金逆流，这对市场风险偏好有抑制。

循着这个基本框架，结合最新变化，我们展开2017年中期A股投资分析。 利率中枢影响估值，利率走势将主导 A股大势运行节奏，这至关重要。本报告上半部分主要围绕利率展开，并进行大势研判。综合考虑信用环境（供给）、实体经济（需求）、监管政策（通道）三方面情况，预计未来利率中枢依然有上行的空间：信用环境趋紧是利率上行的主要原因，趋严的金融 监管节奏决定利率上行节奏，实体与政策忍耐程度决定利率上行幅度。

➤ 信用环境趋紧，利率中枢上行

❶ 信用趋紧是利率上行的主要原因

首先，我们在2017年年度策略《泡沫大迁移》中提示过，房地产调控限制开发商融资下，影子银行必然会再次崛起：旺盛的房地产开发融资需求难以通过标准化渠道满足，这与2009~2010年和2012~2013年两次上行没有太大差别。

其次，2017年二季度以来趋严的金融监管和金融反腐导致银行“惜贷”，除了房地产，很多其它行业的融资需求也被挤向非标。

再次，债券市场的信用环境也在收紧。 一方面，信用债发行利率上行让企业延缓甚至取消了债券融资需求，这意味着企业或者是难以忍受当前的融资利率水平，或者是判断目前的高利率状态只是暂时的。另一方面，信用债实际违约规模也一直处于高位，从结构上看，这主要是由结构性的杠杆和产能去化引起的。

新发信用债利率继续上行，近期甚至出现了个别AA级信用债发行利率突破7%。但是，新发信托产品的预期收益率却没有出现明显上行，年化依然在6%~6.4%之间。 信用趋紧的背景下，社会融资“供给侧”调整的结果，就是影子银行的再崛起，信用利差和终端利率上行。但不可忽视的是，金融监管则是抑制非标进一步增长的制度因素， 2017年4月的新增非标资产规模明显回落。

❷利率上行与货币政策基调以及加息与否关系都不大

国内货币政策的基调保持稳健中性，而实体经济处于结构性去杠杆的过程中。 央行5月12日在一季度货币政策执行报告中开始对市场进行安抚。 与此同时，准政策利率受到的外部压力不小。 虽然近期美国的就业和通胀数据没有显著优于预期，但5月的FOMC会议上依然释放出了比较明确的保持当前加息频率的信号。整体而言，根据数据测算，预计2017年全年美联储累计还将加息1~2次；而国内利率走廊的上下限也会受其影响，有调整压力。

从中国国债收益率来看，不仅十年期国债一度冲破3.7%，目前水平为3.62%。而国债期货反映的市场利率预期也是趋于上行。 但是，无论货币政策操作利率是否上调，无论无风险利率是否保持不变，都难以改变终端上行的趋势 。

➤ 趋严的金融监管节奏决定利率波动

金融监管是今年以来影响利率中枢水平的重要新增因素，近期对利率的边际影响甚至超过了货币政策，预期未来将成为利率波动的主要决定因素。

2017年2季度以来，金融监管趋严，剑指金融杠杆，引导资金“脱虚向实” 。特别是今年4月份以来，银监会监管政策频出，银行为了应对监管新规，收紧渠道资金，改变了市场的流动性预期。

趋严的金融监管挤压通道、限制套利、板子打在金融杠杆上。 无论是债市杠杆还是银行间杠杆，针对交易结构的规范行为容易导致短期流动性紧张和资金逆流，加上利率预期向上，因此金融机构之间的利率在杠杆去化过程中趋于上行。

而挤压通道，限制套利，本质上是控制金融机构之间的表内外资产负债规模，从而达到去化杠杆的目的。

表内外资金关联日益紧密，也就意味着金融去杠杆很容易导致金融机构之间的流动性趋紧，并最终影响这些资金链接的终端资产，如债券和股票等。 我们可以从资产管理业务总规模的扩张窥见趋势和潜在影响。但是，监管在实践的过程中，实际推进的节奏会随机应变，市场的预期和利率波动也会随之变化。

➤ 投资驱动切换提升实体利率承受能力

政策去化金融杠杆的同时，也希望驱使资金“脱虚向实”。因此， 底层资产的收益率，或者说实体经济能够并且愿意承受的利率水平至关重要。这既决定了终端利率上行的天花板，也制约着金融监管政策在“去杠杆”和“降成本”之间的权衡 。投资增速的趋势和结构是理解这个问题的关键，特别是后者。

❶房地产开发投资韧性较强

莫为调控遮望眼，房地产销售增速虽然下行，但地产开发投资本轮恢复的韧性很强。对于房地产中周期趋势，其逻辑核心还是在于库存水平与房价预期： 2015年年初以来，我们监控的商品住宅广义库存指标开始掉头下行，而滞后一年后，房地产开发投资增速见底回升，并体现出很强的韧性，4月份累计增速已经达到了9.3%。

❷外需复苏持续，带动制造业投资

目前A股投资者对周期的理解大都聚焦于内需，而对外需的周期性复苏和中国贸易部门的弹性重视不够；实际上，持续的对外贸易复苏不仅能带动终端需求，还能带动相关制造业部门CAPEX复苏。

首先，自从中国2011年加入WTO后，就在全球分工中以中游加工工厂的身份快速崛起。 中国是典型的生产型经济体，其出口增加值大都由中游加工类行业创造，即中国是全球分工价值链的“中游”。 这意味着，如果下游的消费型国家的需求复苏，特别是美国这样的大国再次进入加杠杆周期，那么中国的对外贸易复苏的持续性会比较强。 从 2016年底开始，美国的居民部门已经进入了再次加杠杆的周期；而英国也在2015年年中进入了加杠杆周期。

也就是说，正是在下游消费型国家去杠杆的这几年里，全球经济所经历的复苏都是无贸易的小复苏。随着消费型国家美国、英国的经济复苏稳健，其居民部门进入再杠杆周期，处于中游分工定位的中国这轮对外贸易复苏不会简单结束。

此外，全球主要的发达经济体的核心PMI也都在上升通道中，从美国、英国到欧洲，全球经济本轮复苏比较稳健。另外，人民币实际有效汇率指数也从2015年11月的高点下降了8%。这有利于改善中国的贸易条件，提升中国产品在本轮贸易复苏当中的竞争力。

❸但基建投资增速趋于回落

虽然基于中期周期的判断，需求方面房地产开发投资，外需和部分制造业投资向好，但我们判断主要受政策驱动的基建投资部分增速会从高位下行。如上图所示，我们从中国采购招标网抓取了“全国拟建项目总数”，历史数据显示，其同比增速领先基建投资增速4个月，而在2016年年底经济内生增长动力回升后，相机抉择的基建投资审批速度趋于下行： 我们预计基建投 资增速在 2017年2季度及之后趋于下行，对应的增量融资需求也会 减弱 。

2017年投资增速平稳，但静水深流，预期内部结构变化比较明显。 本轮投资对应中长期融资需求的主要驱动来自房地产开发和外需主导部分的制造业投资（朱格拉周期），而相机抉择的基建投资未来却趋于回落。地产和贸易品部门的对融资利率承受力较强，而依赖于政府信用的基建相关融资利率较低，两者此消彼长—— 这意味着新供应的底层资产能忍受的利率水平会有所提高。

综上所述，利率水平，特别是趋于上行的终端利率水平将主导A股大势：信用环境决定利率上行方向，金融监管决定利率波动节奏，实体承受能力决定利率上行幅度。在以上框架下，本部分我们将对中期A股大势进行推演。

➤此轮利率上行大概率继续带动估值下行

我们对下半年的核心判断是利率有持续上行压力。不过利率上行并不简单地意味着股票市场下行 。中国的加息周期较少且A股指数扰动偏大，所以我们以美股历史上每一轮加息周期开启后标普500的走势为例来说明问题。历史上8轮加息周期，标普500指数在加息周期开启后24个月内涨幅在-21%到16%之间，其中只有2次加息周期指数出现下跌（1973-1974和1983-1984），其余6次都是上涨的。

进一步分析利率上升与估值之间的关系。 几乎每一次利率上升，无论股指走向，估值几乎都是不同幅度地向下调整 。以美股为例，历史上8轮加息周期，除了最近的一次，其它7次加息周期开启后标普500指数P/E估值出现了-17%到-43%不等的下降。

A股也是类似，除了2006-2007年的特殊情况（股改牛市），每一轮利率上升周期，A股整体的P/E估值都有-13%到-57%的下滑。

➤A股盈利增速逐季下行，对冲估值下行的能力渐弱

在对影响A股估值的分母因素利率进行了分析后，这里依然必须对盈利增速进行预测。 一方面是因为盈利是直接影响股价的分子因素；另一方面在于盈利的趋势也影响着企业对外部融资的依赖性，以及资本支出意愿，从而影响融资需求。

❶PPI与非金融营收同比2017Q1冲顶

自上而下来看，国内宏观增速复苏是本轮A股非金融板块财务状况改善的基础。 名义GDP增速与非金融板块营业收入增速走势有很强一致性。

补库存力度趋缓，货币环境弱化，国内大宗商品期货价格从今年2月以来开始走弱，PPI同比走弱趋势比较明确。工业企业和国有企业的盈利增速也在2017年2月快速冲顶。 假定 2017年实际GDP增速整体稳定，但随着PPI同比在2017Q1冲顶回落，非金融板块营收的增速预计也在该季度见顶。 我们认为，只要未来不出现类似2016年因为供给侧调整导致“控产保价”的困局，那么PPI同比将缓慢下行； 但是如果供给侧调整因政策出现超预期收紧，那么不排除 PPI同比在2017年年底再次冲顶 。

❷2017年盈利并不弱，但同比增速逐季下降

进一步切入到盈利增速的预测要稍微复杂一些。首先，从行业结构上看，主板非金融的净利润增长大概率在2016Q4见顶，因为PPI同比下行使得支撑本轮盈利修复的周期板块盈利增速放缓，同时考虑到基数效应，2017年下半年盈利增速下行压力更大。

其次，分板块看，创业板和中小板盈利增速已经拐头向下：2017Q1中小板盈利增速降至34.0%，明显下行（其中包含了中小板周期股的影响）；创业板降至11.2%（无论是否剔除温氏股份，都处于下行通道），主板增速虽然整体平稳，但进一步增长也比较乏力。

综上所述，结合我们对非金融板块的盈利增速预测和市场对金融板块盈利增速的一致预期， 预计 2017年全部A股的盈利增速会从2016年的8.4%进一步上升至12.8%，这将是A股盈利增速连续第二年上行。但是，分季度来看，同比增长的高点在2016Q4，2017年各季增速逐步下行，预计Q1~Q4的增速分别为21.6%（实际值）/11.5%/10.8%/7.2%。 其主要原因是价格因素（主要是PPI）同比见顶后，周期板块对盈利增速推动作用明显衰减。 盈利增长对冲估值下行的能力逐步减弱。

对主板盈利预期的改善是全市场盈利预期修复的主要原因。 以有3家及以上Wind机构预测为门槛选择样本，全市场2017年盈利增速一致预期从今年1月3日的9.1%上升到了5月16日的12.5%，其中主板从5.5%上升到9.5%，而中小板和创业板的预期变化不大。整体来看，市场的一致预期水平与我们的自上而下预测比较一致，市场对主板2017年盈利预期从年初以来逐步改善，但随着PPI同比和PMI购进价格数据走弱， 后续预期进一步改善的 空间有限。

我们先按照金融和非金融的口径进行盈利拆分。非金融板块2017年盈利增速预计相比2016年略有下降， 从 26.8%下降到25.1% ；按季度拆分，主要是由于2016下半年和2017年上半年盈利增速比较高，而这也是PPI同比较高的时期。而预计 金融板块的盈利增速将从 2016年的-4.6%回升至2.9%，其中银行/券商/保险板块2017年盈利增速分别是2.4%/14.6% /8%。

我们如果将盈利增速一致预期进一步拆分至中信一级行业，看其动态变化的话，可以发现A股板块行情明显的 “三元分化” 。我们同样选取了Wind资讯上有3家及以上机构预测覆盖的1215家A股上市公司，其静态远期PEG分布如图43所示。自2017年以来，特别是4月市场出现明显调整以来，这张图的散点趋势并不是如以往一样简单地收敛于代表市场中枢的射线上，而是呈现三元分化的。一是“ 价值的焦虑 ”，市场“抱团”下，低估值和增长稳定的白马蓝筹股板块估值抬升，目前不少板块甚至略有高估。投资者，特别是机构投资者因为对这部分配置比较集中而“焦虑”于估值的冲顶回落。二是“ 周期的纠结 ”，虽然2017年周期类板块EPS预期上升是最明显的，但PPI同比冲顶的背景下，投资者“纠结”于是否可以持续参与，市场给予周期的估值相对其盈利改善幅度而言是不足的。三是“ 成长的烦恼 ”，TMT等板块从2016年开始就逐步从图中的右上角高位回落，估值和盈利均处于下行通道中。

➤以利率为纲，把握A股大势节奏

综上所述：一方面，金融去杠杆和信用紧缩决定了利率上行的方向，而政策在“去杠杆”和“降成本”之间的权衡决定了利率波动的节奏和上限；另一方面，A股盈利增速虽不低，但预期同比逐季回落。A股大势研判的基本结论是，利率向上，估值向下，且利率对估值的压力要大于基本面的影响；主要受监管节奏影响，预计利率6月回落、Q3震荡、Q4上行；对应地， A股大势节奏是6月修复、Q3震荡、Q4有下行压力。

➤ 先做好仓位管理

我们前文提到，这轮利率上行的推动力是去监管驱动的金融去杠杆和信用紧缩，而此轮利率上行大概率继续带动估值下行。尽管利率上行的趋势确定性很高，但是 上行的节奏和空间还存在非常大的不确定 ，这导致市场并不会如理想中一次性出清然后给机遇买入，更可能是反反复复慢慢磨。所以仓位管 理是优选，但不是“万金油”策略，时点和节奏的把握也非常重要。

❶本轮金融监管的边界与约束

先来看利率上行的节奏；我们前面分析过金融监管挤压渠道、限制套利、去化杠杆： 监管的节奏基本决定了未来利率的波动节奏。 那么要理解监管的节奏和约束必须理解以下几个层次的内涵：

其一，全面监管+金融反腐下，政策效果非常明显。但是，本轮金融监管是与金融反腐双管并下的，这极大地降低了微观层面通过创新规避监管的风险 偏好；

其二，金融监管的软约束是风险释放，但这只会改变监管节奏，不会转变趋严的监管方向 。一方面，单纯市场风险难以成为监管当局的主要关注点；另一方面，监管政策会时刻警惕超调从而触发系统性金融风险的可能。在“坚决守住不发生系统性金融风险底线”的原则下，监管当局会根据实际潜在风险情况相机抉择；

第三，金融监管有硬约束，其边界最终取决于“防风险”和“稳增长”两目标的权衡 。因此，本轮金融监管的边界看似取决于“去杠杆”和“降成本”权衡的跷跷板，但实际上是取决于政策制定者对“防风险”和“稳增长”这两个更高级别目标的权衡。也就是说，实体承受能力决定这轮利率上升的上限；

第四，“防风险”的重要性越来越高，“十九大”是关键节点。 我们认为“十九大”之后金融监管大概率会再次发力，导致利率中枢再次上行。

❷监管节奏影响利率波动

本轮实际上利率上行的节奏有两种可能性：1）6月份银行业核查结束后，个别问题突出但系统性风险可控，该整顿的整顿，该处理的处理，承担短期内利率迅速上行的风险；2）核查结束后，发现问题普遍需要谨慎处置，在措施上相对缓和，更加审慎地制定下一轮监管处置计划（但是需要时 间）。

如果第一种情形发生，那么短期内利率快速上升，市场持续反映这部分利空因素，估值也迅速下行，市场大概率在三季度完成出清；如果第二种情况发生，那么短期利率很可能进入震荡，市场再次缓解了对于利率持续上升的担忧，股票市场在三季度震荡磨底，难以快速出清。

❸实体承受能力决定利率上限

看得长一点，长期经济增长放缓对应的确实是长期利率逐步下行，全球都是如此。不过换一个角度来看，如果对比经济增速和利率水平，那中国相比其他高增速的国家，利率水平明显偏低（主要原因是通胀偏低）。即便是阶段性上行，与长期经济增长放缓的大趋势也并不矛盾。

如果看短一些，利率上行的潜在幅度其实就取决于监管层在“去杠杆”和“降融资成本”（今年的整体政策基调仍然是“三去一降一补”）两个政策目标之间的阶段性权衡。如果 持续上升的利率已经影响到实体企业的融资成本 ，那么去杠杆政策可能会有阶段性的缓和。我们认为观察利率是否影响到实体企业的融资，核心还是看信用利差是否出现系统性扩张，而不是观察个别债券发行利率的上升。

➤其次抱团

在做好仓位管理的前提下，其次的选择是继续抱团白马价值板块 。需要强调的是，这个配置建议更多地是站在短期（下半年）博弈的角度，从追求绝对收益角度来看，利率快速上升的环境下再优质的白马也有下行空间（尤其是前期涨幅大且估值偏高的个股）。

对于这一点，我们在先前“数据观天下”系列的专题报告《价值的忧虑：白马龙头何去何从》（2017/4/19）当中已经做了充分论证，核心就是一点， 如果市场继续保持低波动、投资者对于指数波动区间仍然保持“窄幅震荡”的预期，那么能够提供稳定且确定预期回报的白马股仍然具有配置价值。

而至少今年截至目前，指数的振幅恰恰就处于历史最低水平。 2015年年中A股大幅调整以来，整个市场的波动率水平趋于下行。这一方面源于其后市场被动和主动去杠杆；另一方面是因为金融风险防范的重要性上升，监管上对市场波动更敏感。

今年以来，确定性比较高的白马蓝筹和价值板块交易是比较拥挤的。 从交易层面看，2017年A股两端“交易抱团”现象十分明显。周期板块虽有反复但交易活性很高，而消费板块抱团取暖和交易拥挤的现象比较明显。

我们上面提到的“抱团”更多的是短期博弈，但“抱团”的内在逻辑不仅仅是短期博弈，同样也是中国很多传统竞争性行业产业集中度提升、龙头定价权增强、马太效应越来越明显的大背景下投资者的一个中长期理性选择，亦即“强者恒强”。

所以A股投资机会的挖掘维度实际上变得越来越少：原先新兴成长型行业被巨头垄断，留给二级市场的“肥肉”越来越少；竞争性行业里的中游品种逐步被边缘化；壳公司逐步退出历史舞台，只剩下 行业龙头（竞争性行业）、周期（博弈价格趋势）和稀缺品种（上市公司极少的细分行业）。

➤再次选择防御性配置

防御型配置放在抱团之后，原因在于利率趋势性变动可能带来的估值压制作用远超过基本面的影响，离我们最近的例子就是2011年的后三个季度。所以防御是最后的选项。

我们建议防御性配置可以从两个方向展开：1）直接受益于利率上升和利差扩大的金融板块，首选保险，次选银行；2）纯防御性配置：低估值和高现金流板块。