中央经济工作会议政策定调或基本面改善能否带来显著的向上动能有待观察，整体上结构性机会突出，等待政策定调落地。配置上，经济工作会议有望成为成长科技主题向消费和地产链阶段性机会切换的重要催化剂。行业关注成长科技（通信、电子）、内需修复消费品（医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电）、地产链（家装、家居、家电、汽车）。
市场观点：显著向上动能有待观察，静待中央经济工作会议定调
显著向上动能有待观察，静待中央经济工作会议定调。
从近期政策动向看，今年中央经济工作会议整体基调大概率偏积极，特别是财政政策与货币政策定调可能较往年更积极，扩大内需举措有望迎来更多实质性举措。但考虑到市场预期不断抬升，最终符合市场预期的概率较大，因而显著向上动能有待观察。
市场热点1：如何看待即将召开的中央经济工作会议？
按惯例，月中召开中央经济工作会议概率较大。从7、9月政治局会议及9月末以来政策动向，本次经济工作会议定调大概率偏积极，针对内需不足、大国博弈加剧等问题进行战略部署，持续提振内需、有序推动解决产能过剩、积极应对特朗普上台后对华政策可能的变化。财政与货币政策定调表述可能更进一步、体现政策力度，促消费和惠民生结合、加快“两重”建设等扩内需举措持续加码，有望成为本次会议亮点。同时考虑到市场预期不断抬升，最终符合市场预期概率较大，因而显著向上动能有待观察，静待中央经济工作会议落地。
市场热点2：如何看待11月美国非农就业数据？
美国非农数据略好于预期。数据显示当前美国核心通胀上行的根源并非劳动力市场偏紧张，故结合此前美联储官员表态，12月美联储降息25BP仍为大概率事件，而2025年美联储进一步放缓降息节奏的概率也有所提升。考虑到近期美国经济数据较为强劲，美股整体偏上行，不会对A股形成抑制。
行业配置：成长科技主题演绎的同时布局会后消费地产链机会
12月第1周市场上涨，各行业普涨但轮动有所加快，风格上小微盘占优。具体机会上，AI催化行情风起，机器人表现亮眼，地产链下游优异，整体符合我们12月报配置节奏。我们认为
经济工作会议有望成为成长主题风格向消费、地产链方向阶段性机会转换的重要催化剂。会议前成长科技主题机会仍然活跃但波动加大，会议后消费、地产链方向有望逐步成为阶段性主线。
因此配置机会上重点关注成长科技、消费品、地产链三条主线。
1）主线一是经济工作会议前有望继续活跃的成长科技，包括电子、通信。2）主线二是内需重要性提升下，有估值或景气修复的消费品，包括医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电。3）主线三是地产政策有望更加积极地打补丁，提振地产链下游家装、家居、家电、汽车。
配置热点1：AI主题性行情如何轮动，有何特征？
复盘过往4次AI主题性行情，我们发现：一是传媒行业往往优先受益，通常在行情早中期，传媒最为强势，处于领涨和领先表现的优势；二是在AI行情后期，机会向计算机、通信扩散，在行情的后半段通信往往表现占优；三是从完整催化行情来看，涨幅上通常传媒＞计算机＞通信＞电子，电子往往表现最弱。
配置热点2：本轮大小盘风格与市场涨跌之间有何关联？
924行情以来，市场多次波动和大小盘相对表现之间都展现出明显的对应关系，即当市场上涨时，大小盘同涨，但小盘股涨幅明显占优。而若当市场下跌时，大小盘同跌，但大盘股更为抗跌。至今并未出现大小盘风格的切换即市场上涨、大盘股占优的情形。而这种对应性关系可能和个人投资者对当下市场的主导有关。
国内政策定调明显不及或大超预期；政策效果即经济基本面改善持续性和力度不及预期；外部尤其中美关系出现新变故等。
市场观点：
显著向上动能有待观察，静待中央经济工作会议定调
1.1
市场热点1：
如何看待即将召开的中央经济工作会议？
我们的观点：按惯例，月中召开中央经济工作会议概率较大。从7、9月中央政治局会议及9月末以来政策动向看，本次经济工作会议定调大概率偏积极，针对内需不足、大国博弈加剧等问题进行战略部署，持续提振内需、有序推动解决产能过剩、积极应对特朗普上台后对华政策可能的变化。财政与货币政策定调表述可能更进一步、体现政策力度，促消费和惠民生结合、加快“两重”建设等扩内需举措持续加码，有望成为本次会议亮点。同时考虑到市场预期不断抬升，最终符合市场预期概率较大，因而显著向上动能有待观察，静待中央经济工作会议落地。
中央经济工作会议定调大概率偏积极，重点关注财政政策定调、货币政策定调以及扩大内需等领域可能出现结构性亮点。
按照往年规律（2023年、2022年、2021年召开中央经济工作会议的时间分别为12月11日、12月15日、12月8日），故12月上旬末至中旬初召开中央经济工作会议概率较大，今年中央经济工作会议有望在12月9日至13日召开。
①中央经济工作会议定调大概率偏积极，部署各项工作的针对性有望持续增强。
今年7月中央政治局会议分析经济形势时指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”等问题，9月中央政治局会议进一步强调“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”，从9月末以来政策动向来看，决策层对当前面临的困难和问题进行深度剖析，针对当下内需不足、大国博弈加剧等问题针对性进行战略部署，持续提振内需、有序推动解决产能过剩、积极应对特朗普上台后对华政策可能变化，应对思路清晰，在政策安排上的针对性有望持续增强。
②宏观政策定调可能较往年更积极。
考虑到明年是“十四五”收官之年，叠加近几年部分政策效果有待进一步提升，决策层有望更加重视稳增长各项政策。在此影响下，财政政策与货币政策定调可能较往年更积极。其中，财政政策有望维持“积极”的政策定调，或提出更进一步的表述；货币政策较过去十余年“稳健”的政策定调有所调整，参照历史经验，调整方向可能是“支持性”、“适度宽松”或者“宽松”之一。
③扩大内需有望成为政策结构性亮点。
7月中央政治局会议提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，9月中央政治局会议进一步指出“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，预计以民生政策（就业、养老等社会保障、生育、农民工市民化）带动内需的相关政策值得期待。同时，投资端发挥政府投资带动作用、支持“两重”建设等也有望提振内需。但考虑到市场预期不断抬升，最终符合市场预期的概率较大，因而显著向上动能有待观察，静待中央经济工作会议落地。
1.2
市场热点2：
如何看待11月美国非农就业数据？
我们的观点：美国非农数据略好于预期。数据显示当前美国核心通胀上行的根源并非劳动力市场偏紧张，故结合此前美联储官员表态，12月美联储降息25BP仍为大概率事件，而2025年美联储进一步放缓降息节奏的概率也有所提升。考虑到近期美国经济数据较为强劲，美股整体偏上行，不会对A股形成抑制。
美国非农数据略好于预期，但12月美联储降息25BP仍为大概率事件。
11月美国新增非农就业22.7万人，高于市场预期值20万人，同时10月非农就业从1.2万人上修值3.6万人。11月非农失业率持平与4.2%，与前值和预期值一致。尽管非农
数据略好于预期，但由于恶劣天气、罢工等因素消退，市场对于11月非农数据反弹已有充分预期。并且，非农数据显示当前美国核心通胀上行的根源并非劳动力市场偏紧张，故结合此前美联储官员表态（多数官员维持谨慎，但美联储理事沃勒则表态支持降息），故12月美联储降息25BP仍为大概率事件。根据CME美联储利率观测器显示，非农数据公布后12月美联储降息25BP的概率从67%提升至85%，10Y美债收益率回落4BP，纳斯达克股指期货转涨。但与此同时，2025年美联储进一步收紧货币政策、放缓降息节奏的概率也有所提升。考虑到近期美国经济数据较为强劲，美股整体偏上行，不会对A股形成抑制。
行业配置：
成长科技主题演绎的同时布局会后消费地产链机会
2.1
配置热点1：
AI主题性行情如何轮动，有何特征？
我们的观点：复盘过往4次AI主题性行情，我们发现：一是传媒行业往往优先受益，通常在行情早中期，传媒最为强势，处于领涨和领先表现的优势；二是在AI行情后期，机会向计算机、通信扩散，在行情的后半段通信往往表现占优；三是从完整催化行情来看，涨幅上通常传媒＞计算机＞通信＞电子，电子往往表现最弱。
本周（12月2日-12月6日）TMT板块内部表现分化，传媒上涨5.3%，涨幅靠前位居第4，计算机、通信、电子分别上涨2.5%、2.0%、1.6%，排名第16、19、24，相对靠后。细分行业看，传媒子行业普涨，教育、出版、电视广播、广告营销分别上涨9.8%、7.5%、6.6%、6.6%。TMT中其余板块的子行业涨幅均不超过4%。
AI方面再出热点事件
。
12月4日，OpenAI宣布自12月6日起，连续12天进行直播，且每天都会展示新版产品以及动态演示内容。发布会首日便发布了推理模型o1以及ChatGPT Pro。新发布的o1模型相较9月发布的o1-preview在处理水平、智能水平以及处理速度上均有明显提升，并且在处理复杂问题时的重大错误率下降了34%，其在数学以及编程竞赛题上测试的结果显示智能水平提高了40%-50%，同时o1还加入了多模态识别能力，能够支持上传图片并将推理应用于视觉效果。除此之外，OpenAI还推出了200美元/月的ChatGPT Pro订阅计划，可以无限制访问o1等模型。此次发布会前两日均和AI推理模型相关，订阅费率大幅提高，意味着应用端加速落地且向真正实现盈利更进一步。
复盘AI几次重要催化剂出现后TMT板块的内部表现：
2022年11月30日OpenAI发布GPT-3.5，首次向公众推出ChatGPT，AI开启第一次行情。TMT板块前期受制于全A普跌出现阶段性调整，于12月23日触底后开始反弹。T+33个交易日内（2022.11.30-2023.1.16）传媒板块整体领涨，计算机则在触底后的反弹行情中（2022.10.23-2023.2.15）领涨，通信后来居上（2023.2.17-2023.3.6），电子持续弱势。本轮行情中TMT板块内部轮动结构为：传媒→计算机→通信，电子整体靠后。
ChatGPT正式发布后，各厂商如谷歌、Meta等相继推出自研AI大模型，AI研发加速，2023年3月15日OpenAI再次推出多模态预训练大模型GPT-4，新模型处理速度进一步加快，AI催化剂持续发酵。此阶段内传媒板块一枝独秀，在4月20日通信、计算机等方向触顶回落后传媒继续大幅上涨近8%。从涨幅排序看，T+15个交易日内传媒>计算机>电子>通信，T+26个交易日内传媒>通信>计算机>电子，T+33个交易日内传媒>>通信>计算机>电子。结构轮动上看，传媒、计算机、电子→传媒、通信、计算机。
2023年5月24日微软发布Windows Copilot，后续宣布将逐步加入订阅收费计划，市场对于AI应用端盈利的乐观预期有所升温。此阶段内通信以及传媒整体涨幅靠前，分阶段来看，T+9涨幅:传媒>通信>计算机>电子，T+20涨幅:通信>传媒>计算机>电子。结构轮动表现为传媒→通信、计算机，电子整体弱势。
2024年2月19日OpenAI再度推出文生视频大模型Sora，可根据文本提示创建60秒的逼真视频，并且能生成具有多个角色、包含特定运动的复杂场景，标志着人
工智能在理解真实场景方面实现技术大幅升级。此阶段内，TMT板块整体表现较好，电子、计算机、传媒涨幅表现相近，仅电子依旧相对弱势。
2.2
配置热点
2：
本轮大小盘风格与市场涨跌之间有何关联？
我们的观点：924行情以来，市场多次波动和大小盘相对表现之间都展现出明显的对应关系，即当市场上涨时，大小盘同涨，但小盘股涨幅明显占优。而若当市场下跌时，大小盘同跌，但大盘股更为抗跌。至今并未出现大小盘风格的切换即市场上涨、大盘股占优的情形。而这种对应性关系可能和个人投资者对当下市场的主导有关。
大小盘跷跷板效应明显。
9月24日至今，大小盘风格之间的相对强弱在全A上涨和下跌时出现了明显的跷跷板特征。9月23日至10月8日期间，万得全A上涨35.0%，小盘指数上涨39.1%，大盘指数上涨32.4%，小盘>全A>大盘；10月9日至10月17日，万得全A下跌11.0%，小盘下跌11.6%，大盘下跌10.8%，大盘>全A>小盘；10月18日至11月11日，万得全A上涨14.8%，小盘上涨18.3%，大盘仅上涨8.8%，小盘>全A>大盘；11月12日至11月26日，万得全A下跌7.8%，小盘指数下跌9.3%，大盘指数下跌6.9%，大盘>全A>小盘。不难看出，近期全A在整体上涨时，小盘均表现出更明显的上涨弹性，市场整体下跌时，大盘指数则相对抗跌。
2.3
成长科技主题演绎的同时布局会后消费地产链机会
12月第1周市场上涨，各行业普涨但轮动有所加快，风格上小微盘占优。具体机会上，AI催化行情风起，机器人表现亮眼，地产链下游优异，整体上符合我们12月报配置节奏。我们认为
经济工作会议有望成为成长主题风格向消费、地产链方向阶段性机会转换的重要催化剂。
会议前成长科技主题机会仍然活跃但波动加大，会议后消费、地产链方向有望逐步成为阶段性主线。因此在
12月配置机会
上，重点
关注成长科技主题、内需估值或景气修复两条核心线索，具体包括成长科技、消费品、地产链三条主线。
第一条主线是经济工作会议前有望继续活跃的成长科技，包括电子、通信。
经济工作会议前，市场仍将广泛讨论和预期，同时交投情绪较为热烈且个人投资者对成长弹性板块偏好仍高，因此成长科技主题仍然活跃。但需注意，由于前期积累高额涨幅且市场难以呈现强β机会，成长科技向上空间有限，且将呈现较大波动。在成长科技主题机会演绎的同时，可能更是消费、地产链布局的良好契机。
第二条主线是内需重要性提升下，有估值或景气修复的消费品，包括医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电。
一方面这些方向在本轮上涨行情中明显滞涨，累积了反弹弹性。另一方面经济工作会议在内需、民生、消费、价格等领域的表述有望成为结构性亮点，从而为消费品阶段性机会提供重要催化。医药有望受益医保基金压力缓解，餐饮旅游、农牧有望受益景气改善，汽车、家电同时有望受益政策支持。
第三条主线是地产政策有望更加积极，提振地产链下游家装、家居、家电、汽车。
“止跌回稳”目标明确，地产形势略有改善但仍可能反复，地产政策仍需持续加力。因此在经济工作会议上地产表述也有望更进一步。若地产政策继续加力，地产形势改善持续性将延长，下游需求也将得以提振。
国内政策定调明显不及或大超预期；政策效果即经济基本面改善持续性和力度不及预期；外部尤其中美关系出现新变故等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《成长科技演绎同时，布局消费和地产链》（发布时间：20241208），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
