CAS干货|长租公寓REITs与CMBS业务前景展望

1 住房租赁市场需求的多样性

根据人力资源和社会保障部统计，全国户籍人口城镇化率从2012年的35.3%增长到2017年的42.35%，8000多万农业转移人口成为城镇居民。同样，今年《政府工作报告》中关于城镇化水平也提到这样一组数据“城镇化率从52.6%提高到58.5%”。

回顾历史，开革开放后我国城镇化率长期实现高速增长，从1995年的29%提高到2017年的58.5%。与不断提高的城镇化率随之而来的，是如潮水般涌入城市的流动人口，这些流动人口大多会在城市中租房居住，他们中大多是大学毕业生和外出务工人员，他们是为住房租赁需求的主要构成。

与一、二线城市紧张的住房租赁市场相比，三、四城市房地产市场仍然具有较大库存，所以综合来看，我国住房租赁市场发展不足问题主要集中在一、二线城市。

首先，近年一，二线城市房价持续上涨，上涨幅度远远超过租金涨幅，造成租金与房价之背离。其背离程度可通过二手住宅租金回报率略知一二。在此购房成本远超住房成本情况下，越来越多的人选择租房而不是购房。

▲ 图：北上广深二手住宅租金回报率与新建住房价格

其次，随着各地密集出台楼市调控政策，的确打击了房地产投机性需求，但其中也不免存在误伤购房刚需的可能。诸如提高首付额度，调高购房资格门槛，房贷利率提升，这将使得一部分潜在购房需求变得不能买房或买不起房，从而由购房转向租房市场。

根据民政部的统计，从2013年开始我国结婚率便呈现逐年下降趋势，这意味着越来越多的适婚年龄人群或保持单身，或推迟结婚年龄，由此而产生的单身群体或将更大可能选择租赁房屋。另外，随着“90后”“00后”等新世代进入社会，他们思想更加开放，对新鲜事物接受更快，租赁房屋居住将更符合他们的生活理念，对于相关租赁事物的接受度较高。

根据调查结果显示，目前长租公寓租客群体中，近8成租客年龄为30岁以下，90后、95后群体更是占半数以上。数据显示，本科及以上学历的租客占74%，其中研究生及以上占比达14%。此外，有出国学习或工作经历的租客占16%左右。

以南京为例，根据南京市民政局的数据,2017年,南京一共有78750对情侣成家,比2016年少了1000多对,而且婚得也越来越晚。从近6年的数据来看,2012年以前南京人普遍还是在30岁以前结婚,初婚者的平均年龄是29.2岁。2013年初婚平均年龄为30.7岁,“三十而婚”自此成为常态。2014年,初婚登记总平均年龄是30.1岁,2015是30.4岁;2016年,一下子大跨步到31.6岁。而2017年,初婚平均年龄又涨了1岁,达到了32.6岁。

租赁房住房需求主要来自于两大类人群，一类是阶段性住房购房能力不足的新毕业、新就业群体，另一类是在城市从事非农工作但没有稳定居所的农业转移人口。

这两类人群的租赁需求具有明显的就业导向特点，偏向于新兴产业发展迅猛、就业需求广泛的大城市。这类城市由于大量人口流入，出现城市拥堵、环境污染、住房供不应求等问题，政府部门也对人口流入采取了各种限制措施，如户籍限制、购房限制、入学限制等，但并没有产生明显的效果。

未来人口向大城市聚集是必然的，难以阻碍这种趋势，则要顺应趋势，解决发展中出现的问题。堵不如疏，建设更多的国家中心城市，并且以国家中心城市为核心构建城市群，着眼于新型城镇化、城市化功能升级等方面因素，考虑加大土地供给，建立租购并举的住房制度，为新市民提供充足住房保障。

2 住房租赁市场亟待供给侧改革

根据链家研究院2017年发布的《租赁市场系列研究报告》，目前我国租赁房屋有4600万套，共有1.6亿租赁人口，若按照三口之家来初步估算，租房群体需要5300万套左右的租赁房屋。这反映出全国住房租赁市场的供应存在一定的缺口，全国总体上租赁房屋的供应总量不合理。其中北京租赁人口大约731万，租赁房屋数量(间)大约是300万，租赁缺口大约431万间(折合220万套)。依据这份数据，上海、深圳的租赁缺口也分别在586万间和223万间。

我国租赁人口占比11.6%，租赁房屋占比18%，而这一数据在英国、美国、日本等成熟市场都在35%以上，并呈现供需平衡的状态。以发达国家经验为参照，我国租赁市场的发展空间十分可观。

城市层面，北京、上海、深圳等流动人口集中的一线城市租赁房屋占比仅为20%左右，租赁人口占比也没有超过40%，相对于旧金山、纽约等对标城市高达60%左右的租赁人口占比和50%左右的租赁房屋占比，差距明显。

对比租赁与交易市场规模，目前我国租赁市场比重较低，仅有6%，相比于日本市场的72%，美国市场的50%来说，中国的租赁市场相对于交易市场的发展非常不足，提高租赁市场在市场中的地位也是“购租并举”的核心概念。

以发达国家日本为例，日本的住房租赁市场规模大且规范。在日本用于租赁的住宅占所有房屋的40%，同时有超过八成的房屋是委托给专业公司来打理的。从上个世纪90年代的房地产泡沫之后，日本就开始推行不动产证券化，J-REITs应运而生并得到了充分的发展。日本集中化的住宅模式与中国较为接近，对中国住房租赁的发展有许多值得借鉴的经验。

1968年，日本的住宅总数超过家庭总数，其中日本租赁住宅的占比一直保持30%到40%左右，而自用住宅的比例达到61.5%。日本的长租公寓指的是租赁住宅，就是为了出租而建造的住宅。

在日本也会有自持住宅的出租，在日本叫商品出租住宅，本身是商品房，业主购买以后出租出去。但这是比较少的情况，相对来说为了出租而建造的公寓还是占大多数的。

▲ 图：经济越发达住房自有率越低

目前我国住房租赁市场供应主体主要有三个类型，个人住房供给，保障性租赁房，机构租赁供给。其中，个人住房租赁即居民个人将自有空闲住房通过房产中介或直租方式向租客出租的占到整个住房租赁市场的89.5%。但由于相关信息的不对称，房东与租客间摩擦时有发生，租赁双方直接达成交易的比例很低，大量存量房源得不到有效盘活。

保障性住房，保障性住房是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，一般由廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、定向安置房等构成。这种类型的住房有别于完全由市场形成价格的商品房。我们通常所说保障性租赁房一般便指廉租房和政策性租赁住房(公租房)。

廉租房是政府或机构拥有，用政府核定的低租金租赁给低收入家庭。低收入家庭对廉租住房没有产权，是非产权的保障性住房。廉租房只租不售，出租给城镇居民中最低收入者。在房价高涨、经济适用房走入困境、百姓居住难的背景下，廉租房便成为了社会关注的焦点，能成为了低收入家庭住房的“救命草”。

公共租赁房指通过政府或政府委托的机构，按照市场租价向中低收入的住房困难家庭提供可租赁的住房，同时，政府对承租家庭按月支付相应标准的租房补贴。其目的是解决家庭收入高于享受廉租房标准而又无力购买经济适用房的低收入家庭的住房困难。但此类公共租赁房为近10年内才开始建设，而且面向特定人群，在户型结构，租赁金额和期限上具有许多严格要求，在一些人口较多城市特别是一线城市能够覆盖的人群比例较低。例如，上海的住房保障比例仅为1.5%，而广州则仅有0.8%。

在欧美日等发达国家，机构租赁行业凭借其良好的服务品质，规范化的管理，租赁关系稳定等特点在住房租赁市场中占有举足轻重的地位。机构渗透率也是住房租赁市场成熟度的参考指标之一。美国机构化渗透率30%左右，日本的渗透率80%以上，北京作为一线城市中机构化渗透率最高的城市，也才不到5%，全国层面只有2%。即便是最具代表性的北京市场，也与发达国家的市场成熟度相去甚远。对比成熟的发达国家市场，我国的机构租赁在可预期的将来有着巨大的发展潜力。

3 类REITs及CMBS

(一)概况

REITs，即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。由于我国目前没有成熟的REITs法规，目前我国发行的REITs均为不能上市流通的类REITs产品。

CMBS，即以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

目前，类REITs及CMBS是交易所较为鼓励的房地产企业融资产品之一，符合国家经济政策要求，利于国家经济结构转型及控制行业风险，使得房地产投资从传统的重资产、不动产投资转化为证券投资，有利于疏导不动产投资需求，熨平商业地产价格非理性波动的冲击。因此，发行CMBS或类REITs系符合国家经济政策及审核要求的融资行为。

(二)市场发行情况

目前CMBS及类REITs作为较为成熟的品种，在市场上已有较多案例，根据2017年发行的CMBS及类REITs情况，并结合目前市场情况，我们认为市场中绝大多数CMBS或类REITs的优先A(若评级AAA)票面利率约为6.0%~7.0%，优先B的票面利率(若评级为AA+)约6.5%~7.5%。

(三)可比产品对比

CMBS和类REITs的可比融资产品主要为房地产企业的经营性物业贷款。与经营性物业贷相比，CMBS和类REITs各自存在一定的优劣。

虽然CMBS及类REITs相较经营性物业贷没有很大的优势，但若满足一些条件，发行CMBS及类REITs比申请经营性物业贷还是相对存在优势。

首先，如果经营性物业贷已经发放了较长时间，未偿本金余额相较于商业物业本身的价值差距较大，这时候可以通过发行CMBS进行替换。其次，如果商业物业较发放经营性物业贷时的价值有明显升值，可以对物业重新进行估值发行CMBS从而获取更多的资金。

此外，若银行对企业表内额度用满，可协调银行配合企业发行CMBS，并用表外资金去承接，为企业腾出额度。最后，若发行类REITs，发行规模较经营性物业贷有较大优势，还可在满足一定条件下将投资性房地产出表，实现销售收入。

(一)基础资产

以写字楼、综合商业体、购物广场等为主要标的，尽可能选择地理位置较好，评估价值较高，运营收入较为稳定的物业。

类REITs的发行规模最高可做到评估价值，CMBS的发行规模最高为评估价值的65%。若重新进行评估，随着标的项目的评估价值提升，以CMBS及类REITs来进行融资的总发行规模有望进一步提升。

(二)交易结构

(1)CMBS交易结构

在当前CMBS的法律法规监管条件下，监管机构较为鼓励、同时实务操作较为普遍采用信托贷款架构(双SPV结构)对此类产品结构进行搭设，包括中信证券“中信启航专项资产管理计划”、“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”、“北京银泰中心资产支持专项计划”等产品均属于此类设计。因此，大多产品架设信托贷款架构，具体设计如下：

专项计划设立前，原始权益人(作为委托人)与信托受托人根据《信托合同》的约定，设立单一资金信托或财产权信托，并向标的物业的项目公司分别发放优先债信托贷款及次级债信托贷款;专项计划成立后，计划管理人代表专项计划持有人以向原始权益人收购其持有的信托受益权;在上述信托存续期间，上述项目公司将根据其拟与信托受托人签署的信托贷款合同的约定，以标的物业的运营净收入(即EBITDA)及原始权益人支付的权利维持费向信托受托人偿付优先A类及B类的贷款本息。

CMBS交易结构图如下表所示：

▲ 图：CMBS交易结构图

——设立信托计划

由原始权益人设立单一资金信托或财产权信托，分别与标的物业的项目公司签署信托贷款合同，并发放优先债及次级债两种信托贷款，原始权益人以项目公司约定偿付优先A类、优先B类、次级信托贷款本息的信托受益权为基础资产设立专项计划。

——分层结构设计及现金流支付

本专项计划拟发放优先债及次级债两类贷款，主要是为了对现金流实现切割，即在优先债项下安排正常的还本付息计划，使之同时与专项计划端的兑付频率相匹配，且贷款利息和/或本金若出现逾期偿付亦将触发对应的担保措施，以保障专项计划端优先A档资产支持证券的收益分配;

而在次级债项下，则通常不强制要求债务人按期、足额偿付每一期利息，就其利息回款与优先B档资产支持证券兑付的差额部分由原始权益人或者其他增信主体通过在专项计划端支付权利维持费的形式予以补足。即：

①优先债：由标的物业的运营产生的EBITDA作为对优先A类资产支持证券的偿还来源，最优先用于支付优先A类本息;

②次级债：由标的物业的运营产生的EBITDA扣除偿还优先A类本息后的余额，用于支付优先B类本息，不足部分由原始权益人或者其他增信机构以权利维持费的形式予以补足。

(2)类REITs交易结构

类REITs的结构设计与CMBS大致相同，只是在信托SPV层面可考虑由私募基金替代。一般操作思路为将项目公司股权转让给私募基金或信托计划，同时以私募基金或信托计划向项目公司发放股东借款或信托贷款的方式构建债权，形成股债结合的交易结构。

此外，类REITs除了物业经营收入用于偿还贷款债权外，还可以项目公司的净利润作为分红向专项计划偿付本息。由于涉及到物业项目公司的股权转让，因此对资质较好的物业资产一般可做到发行规模与物业评估价值接近或相等。

类REITs的交易结构图如下图所示：

——项目公司重组及结构优化

对于类REITs，需要项目公司与项目形成一对一的模式，且项目公司股东最好为境内公司，避免产生跨境交易。

重组之后的项目公司需要按照股权：债权为1:2的比例进行设计，达到最优的资本结构。

——设立私募基金/信托计划

原始权益人需出资设立私募基金/信托计划。原始权益人可设立有限合伙私募基金，也可设立契约型基金，并可于专项计划成立后再出资。

——投资项目公司

私募基金/信托计划将用33%的资金用于对项目公司的股权投资，67%的资金用于置换项目公司负债。同时，计划管理人及律师将对私募基金设立、投资的相关章程、协议。股权、债权转让的相关协议进行起草，并协助原始权益人与相关主管部门沟通。

(三)基本要素