12月债市机构行为如何演绎？

一、当前各类机构行为分析

债市参与机构包括理财、债基、农商行、保险等，一般把理财、债基归类为交易盘，其考核相对收益，同时负债端不稳定，可通过观察其负债端稳定性与资产端配置情况分析其行为。把农商行、保险归类为配置盘，其考核绝对收益，同时负债端较为稳定。货基也是债市重要参与方，但其机构行为主要影响货币市场，相关分析见《11月资金面与存单怎么看？》。

1.1 非银负债端：稳步缓慢修复但未及前高

银行理财主要由居民持有，是规模最大的广义基金，同时也是公募等产品户的委托方，因此理财规模变化是分析非银负债端的核心。

理财规模主要取决于居民资产配置行为，本质上是居民在理财与存款之间的比价。今年下半年以来，随着债券收益率绝对水平已下降，这使得理财相对于存款比价优势下降，存款脱媒虽仍持续存在，但已较上半年有所减速。不过，股票市场上涨对理财的影响目前无需过度担心，国庆节前后理财赎回部分源于9月前在股市持续下跌背景下部分中高风险偏好资金出现风格漂移进入债市的资金重新回归原有风格带来股债跷跷板，这对股市的影响更偏一次性冲击，随着这部分资金出清，目前股市对理财负债端的影响已经基本淡化。预计11月后理财延续缓慢修复过程，类似于2023年初理财赎回潮后的状态，我们预计这一特征将延续下去。

此外，需关注“理财-债基”传导链条的影响。目前债基已成为理财流动性管理与收益增厚工具，理财可能基于对自身负债端的担忧而预防性赎回债基从而引发市场调整。

在9月下旬与10月的债市调整中，债基一共净卖出了7452亿元债券，其中有相当一部分源于理财赎回。进入11月后，债基负债端重回净流入状态，全月流入3949亿元，这一流入速度略高于今年上半年的月度3500亿元的平均情况，反映目前债基负债端虽有修复但并未达到前高水平。不过从节奏上看，债基净买入规模在11月中旬后有所加速，目前日均已达到300亿元。

总结来看，我们认为以理财与债基为主的交易盘负债端修复将持续利好债市。对于理财而言，目前负债端修复虽慢，但稳定性与持续性较强，赎回风险并不大。对于债基而言，规模修复尚未触及前高，面临的理财预防性赎回风险可控。同时随着11月中下旬后债基负债端流入速度加快，预计这将在后续持续成为债市买入力量。

1.2 债基久期：整体偏中性但上行速度加快

债基久期是分析交易盘配置情绪的重要指标。今年以来，债基在杠杆策略与下沉策略失效后被动转为久期策略，债基久期中枢明显上行，从在2024年5月前长期保持的2.20年上行至2024年6月至11月的2.55年附近。目前可基本假设认为2.4年是债基久期偏底部位置，2.7年属于债基久期偏顶部位置，箱体中枢在2.55年。

截至11月底，债基久期为2.54年，处于我们上述提到的久期箱体的中性水平。虽然目前长端利率已经再度位于2.0%关键点位（2024年9月中旬曾达到过），但目前债基久期已明显低于2024年9月中旬时水平，债市风险可控。

但从节奏上看，目前债基久期上行速度已经较快。11月债基有两轮拉久期行为，一轮是从10月29日至11月14日，期间10Y利率从2.16%下行至2.08%（下行8BP），债基久期从2.36年小幅上行至2.42年（增长0.06年）。二轮是从11月20日至11月29日，期间10Y利率从2.10%下行至2.02%（下行8BP），债基久期从2.40年大幅上行至2.54年（增长0.14年）。

不难看出，目前收益率下行单位幅度对应的债基久期增长已经明显增加，对应交易盘脆弱度上升。按照目前速度，10Y国债收益率下行至1.94%附近后对应债基久期可能达到2.7年的箱体高位附近，这可能是本轮做多行情短期内偏极限位置。

1.3 交易结构：成交放量后目前交易略拥挤

交易结构主要观察活跃券成交量价、30年与10年利差、信用利差三个指标。

活跃券成交方面，11月下旬以来，10Y交易量明显抬升，单日成交笔数（10年期活跃与次活跃的国债与国开债）抬升至4500笔附近。根据10月以来交易规律，一般单日成交笔数超过4000笔后债市调整压力增大，这意味着目前债市已较为拥挤。不过若把思路放长远至今年内，目前成交水平还是明显低于8月前，彼时日均成交都在5000笔以上。

30年与10年国债利差方面，根据近几个月规律，这一利差在上限为21BP（情绪悲观），下限为16BP（情绪积极）的箱体内运行。目前30年与10年利差为18.2BP，处于中性略偏积极状态但并非特别极致。

信用利差方面，在经历11月的逐步修复后，目前高等级中短久期信用利差（银行评级AAA，3Y）已恢复到9月中上旬约30BP的水平，但距离6月至7月极致情绪的20BP仍有差距。相对而言，低等级或长久期信用利差仍有更多压缩空间。目前信用利差处于偏中性状态，非银买入情绪近期虽有好转但并非特别积极。

1.4 配置盘：11月中旬后逐步减仓

农商行在10Y利率低于2.10%后持续转为净卖出状态，反映目前配置盘对长端利率的心理点位可能在2.10%附近。保险在30Y国债参与较多，数据显示保险公司在10月上旬债市大幅调整时集中买入了大量30年国债，但在10月中旬以后买入30年国债力度大幅下降，特别是11月后买入规模进一步减少。目前保险对30年国债的心理点位可能在2.30%以上。

中期维度看，配置盘的欠配状态仍未缓解，在实体部门信贷需求不强、大行下沉信贷投放、隐性债务加速置换背景下，农商行信贷市场份额继续被压缩，保险在目前无风险利率快速下行背景下仍面临利差损压力。不过明年后续农商行与保险配置压力较今年或边际缓解，一是防空转背景下M2增速下降也带动农商行存款增速快速下滑，农商行配债资金增长可能不如前两年，二是监管要求保险公司建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制可能使得保险产品吸引力边际下降，保险负债端增长同步减速。

二、12月债市机构行为展望

展望12月债市机构行为。

非银负债端方面，以理财与债基为主的交易盘负债端修复将持续利好债市。理财负债端修复虽慢，但随着10月份以来风偏较高的资金已经去往股市，目前理财负债端的稳定性有所增强，赎回风险可控。债基规模在经历9月与10月的大额流出后，目前修复才刚过半还并未触及前高，面临的理财预防性赎回压力可控。

债基久期方面，目前虽然长端利率已创新低，但债基久期还处于箱体中性水平，风险可控。不过在11月下旬以来债基增加久期速度明显加速，反映交易盘脆弱度增加。按照目前债基增加久期速度线性外推，10Y国债收益率下行至1.94%后对应债基久期可能达到箱体高位附近，这可能是本轮做多行情短期内偏极限位置。

交易结构方面，11月下旬以来，活跃券交易量明显抬升，反映目前债市已较为拥挤，但若把视角放远至年内，目前成交水平仍明显低于8月前水平。价格层面，30年与10年国债利差是衡量情绪重要指标，目前这一利差为18.2BP，位于箱体中枢偏下水平，反映目前情绪略偏积极但并非极致。信用利差用于衡量非银买入力量，目前高等级信用利差基本恢复至9月中上旬位置，但仍明显高于6月至8月极致压缩情况，反映非银情绪中等。

配置盘方面，农商行在10Y利率低于2.10%后持续转为净卖出状态，反映其对长端利率的心理点位可能在2.10%。保险参与30Y国债较多，但10月中旬以后买入30年国债力度大幅下降，11月后基本停止买入，反映目前保险对30年国债心理点位可能在2.30%。2.10%与2.30%是短期内10Y与30Y交易层面偏上限位置。

综上我们认为，11月下旬以来债市加速走牛，市场情绪转为积极，背后是理财与债基规模的不断修复。但从绝对水平看，债市并未走向极端，我们跟踪的债基久期、活跃券成交、超长端利差、信用利差等指标显示目前市场情绪处于中性略偏高状态，交易有所拥挤但并不极致。非银负债端方面，同时当前存款脱媒有所减速，但非银负债端稳定性较强，对股市敏感度下降，赎回风险较10月前明显降低，债市风险可控。点位上，根据债基久期与配置盘买入成本线性外推估算的本轮短期行情10Y收益率最低极限大约在1.94%附近，调整上限可能在2.10%。操作上，建议整体保持中高久期的同时波段操作，考虑到后续市场调整与流动性风险可控，可适当下沉信用债并拉长久期，风险不大。

海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场不确定性增强，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。

地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。

宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

证券研究报告名称：12月债市机构行为如何演绎？——基于交易结构与机构负债端的分析

对外发布时间：2024年12月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

谢一飞，执业证书编号：S1440523070009