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在近期的路演交流中，市场对静态
PE
仍旧非常的关切。经历
2015
年以来的市场牛熊轮回，投资者的潜意识发生了缓慢而巨大的变化。
2015
年乐观环境下，市场对低
PE
股票并不感兴趣，没有增长甚至还有说不清的黑洞的行业，低
PE
有什么用？而
2017
年以来，由于跨界并购的收紧（即便是同业并购，审核周期也变长），原来所谓的高成长骤然减速，高
PE
失去了支撑，股价腰斩者比比皆是。
但是，这不应该成为否定成长股投资理念的证据，因为上面说的成长股是假成长，在港股市场，被称为“垃圾股”。
真成长和假成长，这个问题很关键。
从历史回顾的角度，我们发现真成长的股票，其
PE
从来就没有太低过，如果对其静态
PE
给予苛刻的要求，可能永远都找不到好的买点，因此而错过很好的投资机遇。
比如说，电子的长盈精密；通信的海能达、网宿科技（先不提
2016
年
9
月之后的事）；医药的恒瑞医药；家具的索芙特。
这是
2010
年
10
月刚上市不久的长盈精密，也是我职业生涯中调研的第一家公司。当时的
PE
是
51
倍，股价是
5.5
元（前复权）。目前股价
36
元，
PE
仍旧比较高，
46
倍（当前市值
/2016
年净利润）。
即使在股灾等特殊市场环境下，其
PE
从未低于
29
倍，正常环境下长期处于
35-40
倍区间。
这是
2013
年
8
月的海能达，当时的
PE
为
118
倍，接近海能达历史上的最高水平了（牛市除外），股价为
4
元（前复权）。目前海能达
15.5
元，
PE
为
70
倍（当前市值
/2016
年净利润）。
从
PE-band
可见，海能达历史上除了上市后半年内，即使在股灾等极端环境中，其
PE
从未低于
60
倍。
问题的关键就回到，
到底怎么甄别假成长和真成长，我们凭什么预测未来？
其实，对于这个问题，我们每个人都像占卜师，没有人能断定哪只股票就一定是真成长。因为，在成长的路上，没有一帆风顺的。但是我们的判断总要有一定的原则和依据。
我认为，基于历史和基于逻辑是
2
个最重要的角度。
两者的关系，我认为，历史是参考，逻辑是核心（历史是逻辑的重要来源）。
首先需要认清历史，看不清历史，就无法形成接近正确（不可能有绝对的正确，只能无限的接近）的逻辑，那就会错判未来。我们可以从历史中，看到管理层的经营水平、诚信水平，看到行业发展的脉络，总结出细分行业中哪些是核心竞争要素哪些是非核心的。但是，也并不能完全依赖历史，因为历史车轮本身都是在不断向前发展的，行业的发展逻辑有可能发生突变，所以逻辑推演至为关键。
比如说，
2014
年推荐
XX
股份，该公司的一大看点是：流量转售，即从三大运营商手中批发流量，然后借用微信、支付宝等接口卖给个人消费者。根据简单的市场容量测算，未来会非常可观。
但是投资者问：未来微信、支付宝可能会直接对接运营商，不需要这种中间商；之所以微信、支付宝现在还没有直接对接运营商，因为目前这个市场还不够大，市场扩大之后，就不好说了。
对于投资者这个疑问，我当时是没法回答和反驳的。果然，还不到半年，微信、支付宝就直接对接电信运营商了，砸了
XX
股份的饭碗。从这个事情中，我认识到逻辑推演是非常宝贵的能力。
我们常常使用
PE/G
来衡量成长股的估值，并且机械的使用
PE/G=1
这个公式，但是没有考虑成长的可信度，在统计学上被称为置信度。
用公式可表示为：
PE/G=
α
╳
G的置信度
1
、假设增长的波动分布呈现正态分布
2
、α为常数
3
、假设增长均值为μ，方差为σ，则
90%
置信度的置信区间为（μ
-1.65
σ，μ
+1.65
σ）
G
的置信度越低，
PE/G
就应该越小。
关于这个模型，可以引申出来一点启示：
如果我们预测的
G
等于实际均值μ，则在（G-1.65σ，
G+1.65
σ）区间的置信水平是最高的，可达
90%
；但是
如果我们不切实际的拔高
G
值，使得
G
远大于实际均值μ，（G-1.65σ，
G+1.65
σ）区间的置信水平大幅下降，远低于
90%
。
这种现象在我们研究员中却非常常见，有些研究员甚至随着股价的上涨而不断被动地调高盈利预测。随着盈利预测的不断上调，基金经理的也就越来越不把研究员的盈利预测当回事，这就是置信度的下降。
接下来就归结到置信度的衡量。置信度的提升可以分为两种情况：
1
、正态分布曲线更陡峭（方差σ变小），即
G
值不变，但是确定性更高；
2
、正态分布曲线右移（方差σ不变），即
G
值变高。
◆
确定性变高——正态分布曲线更陡峭
