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【天风电子】一周半导体动向：镁光科技最新季度财报&指引解读/测算研发费用加计扣除对半导体上市企业净利润影响 180924

电子后花园  · 公众号  · 证券  · 2018-09-24 22:04

正文

观点

我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。 全球经济的不确定性引发了美股/A股半导体类股股价的修正回调，我们承认全球半导体库存水位重新进入高点，而贸易战引发的最大不确定性在于需求抑制。但我们也同样认为，A股在考虑半导体类股票的维度上，与美股是有所不同的，我们的理由如下： 美股SOX估值在本轮景气周期上行中不断提高，而周期的下行风险触发美股SOX的估值中枢下降，而同期A股半导体估值中枢并没有上移，显见A股半导体观察维度多样化，而纵向历史比较估值边界具有较高安全性。


本周我们主要跟踪镁光公司发布的Q4季度电话会议信息，从中探寻出当前半导体成长边际及估值中枢波动的主要原因。


贸易战出现实质影响 上周四镁光公司公布第四财季总收入为84亿美元，环比Q3增长为8%，同比去年同期增长38%，2018财年的总收入为304亿美元，同比2017年增长50%，本季度毛利率达到61%，环比上季度增加50个基点，Q4公司DRAM产品销售占比为70%，较上季度继续增长7%，得益于成本削减和产品组合的优化，NAND占比为26%，环比大涨15%。虽然公司上个财季盈利较为乐观，但镁光对下财季的业绩预期比市场有所差距， 公司承认贸易战9月24日生效的提高关税政策会对产品毛利会出现拖累，影响基点达50-100基点，同时PC制造商受CPU芯片缺货而调整其生产进度的影响，采购存储芯片的需求较为疲软的现状难以改善，镁光预计2019Q1财报季营收预估区间为79.0-83.0亿美元，中间值81亿美元，低于市场普遍预计的84.5亿美元规模。

周期属性叠加相关数据令投资者有所担忧当前景气度下的财务表现 科天公司（KLAC）之前发布的投资者交流会议中的近期指引，已经引发DRAM产能调整将进入消化阶段的低估预期，行业面上观察，投资者对周期下行趋势建立的担忧，理由在于需求受贸易战影响抑制，整体ASP有所下行， 同时公司逆势提高资本支出为105亿美元，库存水位虽还处于季节性水准但环比有所提升，引发市场担忧其毛利率会受到不良影响。 与其竞争对手对比而言，镁光公司营收来源于中国大陆占比较高，受产品竞争与贸易战的冲击较为直接，市场投资者预期较为谨慎。


市场普遍认为当前整体供应链库存增加而引发整体板块周期下行的担忧不可避免。但同时我们必须注意到，在当下时点， 与过往不同的驱动力正有效填补市场需求，数据中心/Lot/AI/云计算等需求引擎强劲， 市场情绪在进行部分自我修正后，对价值的重新审视有望引领市场氛围， 镁光公司当前仅4倍动态市盈率也大大低于SOX整体估值， 提供了一定的安全边际。


研发抵扣新规定实质利好我国半导体企业


9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知， 明确将提高企业研究开发费用税前加计扣除比例的政策， 激励企业加大研发投入，支持科技创新产业发展。

我们发现，企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，按照实际发生额的 75％ 在税前加计扣除（原政策比例为 50% ）；研发费用资本化部分，在上述期间按照无形资产成本的 175％ 在税前摊销（原摊销比例为 150% ）。

我们根据两项抵扣的25%比例增量来进行相关计算，以2017年年报及2018半年报发布数据为标准，将未发布研发资金资本化比例的公司记为0，发现本次新政能有效减轻科技企业赋税负担，达到变相减税目的，其中研发投入及资本化占比较高的半导体企业明显受益，

我们将成本摊销年限以10年计算，将2018半年报净利润和研发抵扣金额进行对比， 半导体公司2017年平均利润率增加比例为6.53%，18Q2季度增加比例为6.29%， 主要龙头企业如 北方华创、长电科技、汇顶科技、紫光国微、通富微电、纳思达 等企业净利润提升比例较为明显， 中位数在10%上下波动。 考虑到部分企业并未公布研发投入资本化比例数据（以0计算），实际结果可能更为乐观。


【行情与个股】

我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。

【再次强调半导体设备行业的确定性】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2017H2-2018年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求的边际改善2017 3Q开始，在2018H1达到巅峰。 核心标的：北方华创/ASM Pacific/精测电子

【我们看好2018年国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1） 中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2） 赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐： 圣邦股份（模拟龙头））/纳思达（整机商利盟+奔图），建议关注：富满电子

【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能，（我们详细测算了代工/封测厂业绩弹性模型，欢迎交流）。同时台积电也指出，汽车电子和IOT将是2018年主要驱动力，代工业将更多承接来自于IDM商的外包。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。 核心标的：中芯国际/华虹半导体/通富微电/长电科技/，建议关注：中环股份

2. 投资建议

重点标的：ASM Pacific（H）/中芯国际（H），北方华创，圣邦股份/纳思达，通富微电/长电科技，紫光国芯/兆易创新，三安光电，扬杰科技/精测电子，环旭电子，建议关注：富满电子，中环股份，华微电子


风险提示：半导体行业发展不及预期，贸易战引发经济周期波动加剧。

2

海外半导体板块涨幅


半导体周报系列

【2018.9.16】一周半导体动向： 讨论半导体周期研究指标与当下穿越硅周期品种

http://dwz.cn/v3GUHZq7

【2018.9.02】一周半导体动向：

财报季（半导体板块半年报总结）/验证板块跨年度投资主线为“设备”和“模拟”

http://dwz.cn/PSicFAmP

【2018.8.26】一周半导体动向：

半导体板块受产业和政策双重拉动是当前积聚向上动能的蓄力/夯实跨年度投资主线“设备”和“模拟/分立”

http://dwz.cn/BfugscLl

【2018.8.19】一周半导体动向： 财报季（AMAT）/解读AMAT短期注意供应链库存修正，WFE进入500亿美金市场成为新常态

http://dwz.cn/emasg6DX

【2018.8.12】一周半导体动向：

财报季（中芯国际&华虹半导体）/讨论“代工边界”下的价值的锚/持续推荐半导体板块跨年度投资主线

http://dwz.cn/650fa2jJ

【2018.8.05】一周半导体动向：财报季（安森美：重要指标观测8寸景气）/关注港股晶圆代工商（中芯国际&华虹半导体）下周放榜/台积电“病毒事件”对供应链影响评估

http://dwz.cn/LDfEHcAl

【2018.7.29】一周半导体动向：财报季（德州仪器&台联电）/乐观指引8寸晶圆景气，惟需谨慎评估美中贸易紧张局势

http://dwz.cn/W0dNjiKf

【2018.7.22 】一周半导体动向：财报季（台积电/Skyworks）/Q3供应链拉货动能回暖，需谨慎看待部分业者库存水位

http://dwz.cn/k0X6V1Gr

【2018.7.15】 一周半导体动向：核心技术是国之重器/产业和政策双重拉动蓄力向上动能/三维度确定明年半导体设备高增

http://dwz.cn/QXpXlPgJ

【2018.7.8】一周半导体动向：封测企业启动新一轮资本投资周期配套晶圆线扩张/拆解后端设备投资细节

http://dwz.cn/DciHLKKd

【2018.7.1】一周半导体动向：从联电子公司拟赴A股上市解读台湾半导体发展趋势/维持8寸晶圆景气度向好和产业链推荐逻辑

https://mp.weixin.qq.com/s/V1sztr35sFxAY2dqfw2TBQ

【2018.6.24】一周半导体动向：行业数据依然乐观，贸易战杂音带来的板块股价修正将得到基本面的修复

https://mp.weixin.qq.com/s/HTeC0dAQHmUFplCdFApktA

【2018.6.18】一周半导体动向：上中下游供需关系拆解8吋晶圆景气度最夯/佐证“设备”和“模拟”为国内半导体板块跨年度投资主线https://mp.weixin.qq.com/s/BUBtBg0yvN9igYdeWCThsQ

【2018.6.10】一周半导体动向：供需关系短期无法纾解，重点关注8寸族群相关业者

https://mp.weixin.qq.com/s/IyU-6WJsXvPzPQwCOkWD0A

【2018.6.3】一周半导体动向：重申半导体板块估值重回历史低位，Q2元器件交货周期拉长景气度持续拉升，重点关注产业链相关公司https://mp.weixin.qq.com/s/uLWH8WT_EVXsrZkelE2VgA

【2018.5.27】一周半导体动向：β与α的博弈——集成电路板块当前估值体系剖析https://mp.weixin.qq.com/s/wokw2xIpF-lOeegF_guxLA

【2018.5.20】一周半导体动向：从AMAT法说会提取信息看全球半导体资本开支和几点重要趋势

https://mp.weixin.qq.com/s/_3edFBbjK6Y3jEfz8J7iYw

【2018.5.13】一周半导体动向：从METI及SUMCO数据判断行业供需面，从上游佐证半导体景气度

https://mp.weixin.qq.com/s/_u9ft765te3SMzB8AeTeGA

【2018.5.6】一周半导体动向：全球半导体行业一季度数据分析/夯实全年投资主线“模拟”和“设备”为最优/国内半导体板块一季报数据统计

https://mp.weixin.qq.com/s/2Z1dwY98n9UCYW0AD6Ejqg

【2018.5.1】一周半导体动向：从海外龙头公司一季报看行业景气周期/当前时点审视北方华创的“戴维斯双击”

https://mp.weixin.qq.com/s/q4Kc0NHCwsX9GPYMsts3_g

【2018.4.15】一周半导体动向：二季度供应链库存修正到位推动产业链公司机会/“存储年”效应带动下的设备龙头

https://mp.weixin.qq.com/s/CfJBVTsIFbJOnT1RDvpYpQ

【2018.4.8】一周半导体动向：“数据”推动半导体产业第三次产值提升/重视“入口型”芯片投资机会

http://mp.weixin.qq.com/s/nxQk4gtP5gmJLL9cIPgO7w

【2018.4.1】一周半导体动向：以产业技术发展方向变化维度解读集成电路所得税政策/讨论全球“存储年”效应下的半导体设备投资

http://mp.weixin.qq.com/s/hNJ4K20wP_yUA19PwmUcPA

【2018.3.25】一周半导体动向：从集成电路产业链分工看“中美贸易摩擦”下的国内行业机会/持续加推短中长期逻辑清晰的核心龙头

http://mp.weixin.qq.com/s/9DttInupcOhaDRqCUB39mA

【2018.3.18】一周半导体动向：“数据”赋能半导体行业边际增长

http://mp.weixin.qq.com/s/cVErqjjRaGTETKWWkaOSCw

【2018.3.11】一周半导体动向：Semicon China下周召开/台积电二月营收&SIA一月数据分析/政策加码扶持下的集成电路产业

http://mp.weixin.qq.com/s/piDv8BqAx6oE5uM9Ar97Ow

【2018.3.4】一周半导体动向：从产业发展本质属性推导半导体设备行业边际变化最高/以制造业为本的大国崛起下半导体核心资产再讨论

http://mp.weixin.qq.com/s/y7laRQFg0hMhOcv1W63RiA

【2018.2.25】一周半导体动向：从半导体库存看行业仍处景气周期/最上游角度解读半导体行业持续增长动能和逻辑

http://mp.weixin.qq.com/s/7Zj3Sa_Pke6v8MRrfMGtVw

【2018.2.11】一周半导体动向：中芯国际FY17Q4财报&台积电一月营收数据判断代工业首季情况/建议布局半导体优质个股180211

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【2018.2.4】一周半导体动向：以指标股为讨论标的，比较国内公司长逻辑的确定/夯实全年投资主线围绕设备和模拟展开/多极应用挹注营收

http://mp.weixin.qq.com/s/2M_WOqUaduVX1KHWwaIjaw

【2018.1.28】一周半导体动向：强调多极应用驱动挹注半导体产业链营收/推算比特币需求对产业链业者影响

http://mp.weixin.qq.com/s/P3rFTs5R5cIOanOEN8-rfw

【2018.1.21】台积电指引半导体前瞻判断，夯实重点关注代工/模拟主线逻辑

http://mp.weixin.qq.com/s/tDYZeEPE1TBU9QYqVnY5OQ

【2018.1.14】再论元器件涨价/重视跨年度投资主线不可忽视的模拟芯片行业/从台积电营收判断18年代工业投资方向。 http://dwz.cn/7hENm9

【2018.1.7】讨论供需关系逆转下的元器件涨价主题/供需关系形成剪刀差，景气周期开启。http://dwz.cn/7fpjil

【2017.12.24】下游多极应用驱动半导体发展，代工/封测业者迎来新营收挹注；推荐半导体设备业为投资主线。http://dwz.cn/791ptI

【2017.12.17】跨年度投资主线新增硅片供需分析/穿越硅周期的模拟芯片行业分析/供应链杂音不改看多代工业。http://dwz.cn/791uHJ

【2017.12.10】再次强调明年半导体行业主线投资方向/台积电11月营收数据发布/Avago收购稳懋股权。http://dwz.cn/791xLe

【2017.12.03】讨论美国减税政策对美国/中国相关集成电路领域公司的影响/重点推荐拥有美国资产公司。http://dwz.cn/791ziq

【2017.11.26】日月光与矽品合并案受中国商务部条件性批准/关注中国大陆封测企业潜在转单机遇。http://dwz.cn/791BKo







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