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招商“魔法石”——基于期权交易者情绪的市场择时策略

招商定量任瞳团队 · 公众号 · · 2024-04-17 15:08

正文

在过去数年里，国内衍生品市场发展迅速，从另类的角度为股票市场投资者提供了更丰富的交易信息。因此，本报告从股票期权的交易量出发，围绕经典的期权交易量认沽认购比率（PCR）进行了详尽的实证检验。进一步，在原始信号的基础上，本报告构建了期权认沽认购比率的复合信号和高频信号，使原始信号的表现得到了强化，并最终基于 50 股指期货和 50ETF 两类标的构建了对应的择时策略。本文的主要结论如下：

多个角度的测试结果均表明，期权交易量的认沽认购比率（PCR）作为一个可以衡量市场多空情绪的指标，对标的指数的未来收益率具有一定的预测能力，在市场顶底判断中亦展现了较好的效果；
在原始期权认沽认购比率的基础上，本文从构建 复合PCR信号 和 高频PCR信号 两个角度对原始指标进行了改进；
分层测试和指数择时的结果表明： 改进的信号中蕴含了更丰富的信息，指数择时收益相比原始信号得到了较大提升 ；
将 PCR 信号应用在股票指数期货以及指数 ETF 中，本文构建了 50 股指期货及 50ETF 的择时策略。在股指期货中，单信号策略、复合信号策略及高频信号策略的年化收益分别为 12.39% 、 14.08% 和 17.04% ；在 50ETF 中，单信号策略、复合信号策略及高频信号策略的年化收益分别为 9.66% 、 9.28% 和 13.29% 。
本文对各策略近期的运行进行了复盘，自 2024 年以来，PCR 策略在上证 50 指数上共执行了八次交易，平均持有天数为 6.1 天，单次交易的平均收益率为 0.83% ，累计收益率为 6.65% 。

❑ 风险提示： 本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

研究背景

1. 市场情绪的代理变量

在有效市场中，资产价格取决于资产的内在价值，即使市场定价发生偏误，理性套利行为也会将资产价格进行修正。然而，随着行为金融理论的发展，很多研究已经表明非理性的交易者或者噪声交易者的存在性，而且他们的情绪会对股票市场造成持续的系统性影响。心理学的大量试验也表明人们并不是偶然的偏离理性，而是会经常以同样的方式进行偏离（Tversky 和 Kahneman, 1974; Barberis 等, 1998; Daniel 等, 1998; Shefrin, 2002）。

研究市场情绪的关键是如何合理、准确度量市场情绪。目前已有很多研究从不同角度选择度量指标来分析市场情绪。总体而言，度量市场情绪的指标大致上可以分为 调研指标 和 客观指标 ，这两类情绪指标所依赖的数据基础则分别是市场调查数据和市场交易数据。

基于调研构建的常见情绪指数包括由 Chartcraft 公司编制的 投资者智慧指数 、美国个体投资者协会基于其会员观点构建的 美国个体投资者协会指数 、以及以卖方分析师所推荐组合中股票所占的比例构建的 华尔街分析师情绪指数 等。在国内，我们也可以类似地找到 央视看盘 BSI 指数 、 中证报 BSI 指数 和 巨潮投资者信心指数 等。

而 基于客观市场交易数据 构建的市场交易情绪指数种类繁多，因此我们仅对部分较为常见的指标进行列举：

期权隐含波动率 ：期权市场隐含波动率能够反映投资者对未来股票市场波动率的预期，波动率的增加意味着投资者对未来市场走势的不确定性增加，指标与市场情绪呈高度相关。计算方法：使用 50ETF 期权所有在交易期权合约的成交量加权隐含波动率作为期权隐含波动率；
封闭式基金折价率 ：这是国内外投资者情绪相关研究中使用最多的指标之一，其主要是由公开发行的封闭式基金的折价率进行加权平均得到的，反映了个体投资者对股票市场的乐观态度。De Long 和 Shleifer(1991)、Lee 等 (1991)、Elton 等 (1998)均认为封闭式基金折价率可以被用来衡量投资者情绪；
基金资产中现金比例 ：指现金占基金总资产的比例，其主要用来刻画机构投资者对未来市场的乐观态度，比值越小表明机构投资者越看好未来市场，所以其总资产中用于购买股票的比例较高，表明投资者情绪高涨(Brown 和 Cliff，2004, 2005)；
A 股账户净增加数/占比 ：可以反映投资者的投机性需求。伍燕然和韩立岩 (2007)指出 A 股账户净增加数(或占比)可以刻画投资者情绪；
期权认沽/认购比 ：也称期权 PCR，是 Put-Call-Ratio 的简称，等于看跌期权成交量与看涨期权成交量之间的比值，期权 PCR 指标反映了投资者对未来市场的预期，体现了多空力量的对比，也包含了市场情绪，能一定程度上为未来价格走势的判断提供指导；

除此以外，用于刻画市场交易情绪的指标还有 共同基金净赎回率 、 共同基金净买量 、 大小单交易占比 、 机构持股占比 等等。这类客观性指标能够较为准确的捕捉市场的交易情绪及变化，但大部分基于客观数据构建的情绪指标均为市场同步指标，甚至是滞后指标。相比之下，我们认为基于期权构建的情绪指标包含了更多投资者对未来的预期，信息量更加地丰富。因此在本篇报告中，我们选择期权认沽/认购比这一指标，并对其展开深入讨论。

2. 国内金融期权发展历程

我国最早的场内权益类期权为上证 50ETF 期权，该期权于 2015 年 2 月 9 日上市，其标的资产为华夏上证 50ETF，合约单位为万份，交割方式采用实物交割且为欧式期权。该期权的正式上市交易标志着我国资本市场实现了场内股票期权“零”的突破。作为 A 股市场首个场内权益类期权品种，上证 50ETF 期权自上市以来发展稳健，成交、持仓稳步上升，已成为国内最常用的 ETF 期权品种之一。

时隔四年后，2019 年 11 月 8 日，证监会宣布启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权，标志着场内交易衍生市场发展进入一个新阶段。场内 ETF 期权运行至今的 9 年多以来，市场规模总体稳步增长，风控措施有效，经济功能逐步发挥，为投资者提供了新的风险管理工具。经过数年的发展之路，我国期权市场规则体系更加成熟，投资者参与度提升，为后续更多的股票股指期权入市奠定了基础。

2022 年，场内金融期权市场再次大幅扩编，中金所上市了中证 1000 股指期货与股指期权，首次将中证 1000 指数纳入衍生品标的资产体系，进一步完善了场内衍生品对 A 股不同市值、不同风格股票的覆盖。在接下来的两年里，中金所还上市了上证 50 股指期权，沪深交易所也陆续上市了中证 500ETF 期权、创业板 ETF 期权、深证 100ETF 期权和科创 50ETF 期权。至此，我国境内金融衍生品市场已经上市了 3 只股票指数期权和 9 只指数 ETF 期权。其中，沪深 300 指数和上证 50 指数都拥有了一套涵盖股指期货、股指期权及指数 ETF 期权的完整的衍生产品体系。

3. 期权交易量中隐含的信息

基于市场信息进行交易向来是投资者的焦点，而信息除了来自现货市场，还会来源于期货市场和衍生品市场。在过去几十年中，全球衍生品市场快速发展，衍生产品的特殊性质使该市场中蕴含着更丰富的信息，因此，越来越多的研究集中于对衍生品市场信息的提炼，运用各种模型和计量方法，从衍生品的价格、交易量等市场变量中提炼对未来的预测信息（如郑振龙、黄薏舟，2010 等）。

早在 1975 年就已经有学者提出，由于期权市场相比现货市场具有更高的杠杆，因此知情交易者往往更倾向于使用期权这类工具来实现其观点（Black,1975），期权的交易优势还体现在其较低的做空成本上（Figlewski 和 Webb ,1993）。此外，和只能够进行方向交易的现货市场相比，波动率交易者对市场的观点只有在期权市场中能够得到体现（Back,1993）。可见，由于期权市场在交易设计上具有更少的限制（如杠杆限制、卖空限制、合约数量及品种限制等），因此相比股票市场，期权市场中隐含的信息会更加地全面，同时多空双方的信息量更对称。

期权市场的信息来自多个方面，如价格、交易量、持仓量、波动率以及各类希腊字母等，其中最直接反映期权市场交易情绪的莫过于期权的交易量。在过去数十年里，期权交易量中隐含的信息已经得到了学者们的充分验证。Easley 等 (1998)构造了包含现货市场价格信息的期权交易量模型，发现美国 CBOE 市场的期权交易量包含股票未来的收益信息。另外一些学者，如 Amin 和 Lee(1997)笺 Jonders(2000)、Cao 等(2005)、Rol 等(2010)等，从期权标的公司重大事件前的期权交易量人手检验个股期权交易量的信息作用，均得到了期权市场显著的信息优势。从多空两方力量的角度，Pan 和 Poteshman(2006)基于期权开仓量构建了认沽认购比指标，发现具有低认沽认购比的股票的未来收益显著地大于具有高比率指标的股票。

Pan 和 Poteshman 的研究结论比较符合直接的逻辑：即较高的认沽认购比率反映了此时期权市场中具有较强的看空力量，预示着未来标的资产价格的下跌。相反，当认沽认购比率较低时，市场中的看涨预期较强，预示着未来标的资产价格的上升。但大量的研究与实践表明，在充满非理性交易情绪的 A 股市场中，情绪化交易可能会使得认沽认购比率得到完全相反的结果。在本报告接下来的部分，我们将聚焦于期权认沽认购比指标进行深入的探究，对指标和标的资产价格之间的关系进行验证，并尝试基于该比率构建宽基指数的择时策略。

期权市场情绪指标：认沽认购比率（PCR）

1. 数据来源及标的选择

认沽认购比率（PCR），即看跌期权交易量与看涨期权交易量的比率。期权的 PCR 可以很轻松地通过公开数据计算出来。每个交易日收市后，我们可以从沪深交易所以及中金所官网中获取所有期权合约当天的总交易量。基于该交易量数据，我们可以简单汇总计算得到原始的认沽认购比率𝑃𝐶𝑅：

其中，𝑃𝑢𝑡_𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑡指所有看跌期权合约在𝑡日的总交易量，𝐶𝑎𝑙𝑙_𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑡指所有看涨期权在𝑡日的总交易量。

首先，我们对期权 PCR 与标的指数收益的同步性进行检验 。根据上文所述，我国目前仅上证 50 指数和沪深 300 指数拥有较完整的衍生产品体系，因此我们选取上证 50 指数期权（HO.CFE）、上证 50ETF 期权（510050OP.SH）、沪深 300 指数期权（IO.CFE）以及沪深 300ETF 期权（510300OP.SH）等四类期权，分别计算其 PCR 与标的指数历史收益之间的相关性，结果如 表 2 所示。

在上证50指数和沪深300指数中，无论是股票指数期权还是指数ETF期权，其认沽认购比率和指数收益率之间的负相关性均在 0.2 以上，呈现比较明显的反向关系。对于这一反向关系，我们认为可以这样理解： 当标的价格上涨时 ，出于较高的看涨情绪，又或者是希望通过向上滚仓（Roll up）将行权价向上调整，并将现有的获利入袋，投资者会更倾向于购买更多看涨期权，从而 推动期权 PCR 指标下降 。反之， 当标的价格下降时，期权 PCR 指标应当同步上升 。可见，期权 PCR 应当是标的指数收益的强同步性指标。

与标的资产价格的高同步性也使得期权的认沽认购比率成为了市场的交易情绪风向标 。在具有显著反转特征的 A 股市场中，如果市场上的看涨情绪过于高涨，超出了历史的中枢，则预示着未来指数很有可能会迎来调整；相反，当市场上的看空情绪过高，则当前市场可能正位于短期的底部区域，可能即将迎来上涨。对此，我们计算了上述四类期权 PCR 与标的指数未来收益之间的相关性。与猜测的结果一致，相关系数的方向发生了反转：各类期权 PCR 与标的指数未来 1/2/3/5/10/20/60 个交易日的收益均呈显著的正相关，即 较高的 PCR 水平预示着未来较高的指数收益 。

虽然对于相同的指数，使用股票指数期权构建的 PCR 指标相比使用 ETF 期权构建的的 PCR 指标具有更强的收益预测能力，但由于股票指数期权的历史样本较短，难以保证测试结果的稳定性。而上证 50ETF 作为国内首只股票指数期权，上市距今已有 9 年时间，其交易量与持仓量均处于市场前列。因此， 本报告主要以上证 50ETF 期权为样本进行测试 。

另一方面，上证 50ETF 期权自 2015 年 2 月 9 日初上市以来经历了较长的市场适应阶段。2018 年对于 50ETF 期权而言是关键的一年，为满足市场精准避险需求、增加期权市场深度，上交所于 2018 年 1 月将 50ETF 期权合约初始行权价格数量从原有的 5 个增加至 9 个（包括 1 个平值、4 个实值和 4 个虚值），经过 3 年多的发展，50ETF 期权的成交量于 2018 年 10 月 19 日首次突破 300 万手，创历史新高。此外，为提高市场交易效率，便利投资者交易，上交所同样在 2018 年将限价订单单笔申报最大数量由 10 张调整为 30 张，市价订单单笔申报最大数量由 5 张调整为 10 张，期权市场逐渐趋于成熟。因此， 在时间的选取上，本报告以 2018 年初至今，共约六年的时间作为我们的研究区间进行测试 。

2. 情绪择时信号的构建

从上文的分析中我们可以得知：原始 PCR 指标与标的指数未来收益之间具有较强的正相关性，能够在一定程度上对指数未来的走向进行判断。然而 在具体的应用上，直接使用原始 PCR 指标进行择时的可行性往往不尽如人意 ：原始认沽认购比率的波动较大，市场的多空观点切换过于频繁（见图 2），而持仓的调整显然不能以如此高的频率进行。

因此在实际应用前，我们认为最好通过整体法来计算期权认沽认购比，以达到平滑处理的目的。具体来说，我们于每个交易日，分别 将过去五天的看跌期权交易量和看涨期权交易量进行加总，再做商得到平滑后的期权认沽认购比 。进一步，我们以过去一个季度（60 日）为观察窗口，当期权认沽认购比率高于 80 分位数时，我们认为当前市场过度悲观，并发出看多指数的信号；相反，当期权认沽认购比率低于历史的 20 分位数时，发出指数看空信号。具体计算公式如下：

3. 指标择时能力分析

在本节，我们将从 分层效果测试 、 事件驱动测试 以及 指数择时表现 三个角度对期权 PCR 指标的择时能力进行检验。

分层效果测试 ：根据所有 PCR 指标从小到大排序，并平均分为五组，分别测试各组样本未来 1/2/3/5/10/20 天的平均收益率；
事件驱动测试 ：分别以 PCR 向上突破 0.8 和向下突破 0.2 作为事件样本，测试事件前后 30 日的事件平均净值变动；
指数择时表现 ：当信号看多时做多上证 50 指数、当信号看空时做空上证 50 指数，观察指标的择时表现。

3.1 分层效果测试

招商“魔法石”——基于期权交易者情绪的市场择时策略

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