核心观点：
1、金融监管（而非基本面因素）近期成为影响我国资本市场发展和宏观经济趋势的主要矛盾之一。监管部门同步密集出台措施以强化金融去杠杆，相应地，广义货币M2增速呈现不断下行态势。金融监管的叠加是否会对当前货币及其实体融资产生影响，从而进一步加速未来经济动能的弱化，这些都是各界关注的重大焦点问题。
2、研究发现，在宏观经济动能趋缓的现实背景下，近期金融监管的叠加已经对货币增长产生了重要影响。随着金融监管的集中强化，商业银行同业业务急剧收缩，证券净投资显著下滑，从而带动广义货币M2的增速下降。M2的过快回落无疑会增加实体经济的融资难度，并加速整个宏观经济动能的弱化。
3、展望未来，在金融风险未充分暴露、宏观经济下行压力未明显出现之前，预计强化金融监管仍将是宏观经济领域的“主基调”。金融监管的叠加效应还会持续，该“惯性”或将延续至今年3季度。多部门同时加强金融监管而引发“监管共振”的风险值得进一步高度关注。
4、金融是实体的映射，引导资金脱虚向实更应强调实体经济扭曲的改善方面。剧烈的金融去杠杆可能对实体造成不必要的负面冲击。监管的目的是防控风险，而不是引爆风险。监管政策（包括货币与监管政策）之间的协调，对于金融体系的稳定和实体经济的发展至关重要，对此更需要剥丝抽茧的耐心。
一、引言
2016年以来，在中央多次强调防范金融风险、引导资金脱虚向实的背景下，金融监管（而非基本面因素）逐步成为影响目前我国资本市场发展和宏观经济趋势的主要矛盾之一。短短的一年多时间里，一行三会陆续出台了十余项监管政策与措施。特别是2017年以来，有关监管部门更是同步密集出台政策措施以强化金融去杠杆。相应地，银行间市场利率中枢在波动中不断抬升，债券市场融资出现明显困难，广义货币M2增速也呈现不断下行态势。在宏观经济动能趋缓的背景下，金融监管的不断强化和叠加是否会对当前货币及其实体融资产生影响，从而进一步加速未来经济动能的弱化，这些都是各界关注的重大焦点问题。
图1：金融监管强化与广义货币下行呈现同步（%）
数据来源：WIND，华融证券
二、 监管叠加是否已经引发货币收缩？
为了深入剖析金融监管对货币的影响，我们有必要先来洞察一下货币创造的主要来源渠道。按照央行公布的《金融机构信贷收支表》，我们可得：货币=各项贷款+外汇占款+证券净投资+其余项。也就是说，金融机构可以通过贷款、外汇占款以及证券净投资这三个重要渠道派生创造货币。图2刻画了近年来上述三个渠道在货币创造中发挥的作用。值得一提的是，证券净投资近年来突飞猛进，并一度超过传统的贷款而成为货币创造的主要渠道。但2016年以来证券净投资出现显著的下滑，其对货币总量的影响日益显著。
图2：货币创造的主要渠道（同比增量，亿元）
数据来源：WIND，华融证券
证券净投资以及M2的下行与金融监管的强化息息相关。从会计上看，证券净投资对应的是商业银行资产负债表的投资类科目。商业银行投资类资产增速由2015年高峰时的60.50%急降到2016年的35.71%，2017年一季度再跌逾10个百分点。证券净投资随之大幅下滑，同比增速由去年4月的60%回落到今年4月的20%，受其拖累M2也快速回落，4月份M2仅为10.5%，比去年同期下降2.3个百分点。
鉴于数据的可得性，我们仅以16家上市银行的有价证券及投资数据为样本进行替代研究。从图3，我们看到这16家上市银行资产端证券投资净额的同比增速与整个银行业证券净投资增速基本保持了一致。由此我们判断，2016年以来，正是由于商业银行投资类资产的增速放缓，证券净投资才高位回落并影响M2增速。
图3：银行投资类资产下降引致货币收缩
数据来源：WIND，华融证券
更具体地，商业银行投资类资产会计科目主要包括交易性金融资产、可供出售金融资产、应收款项类投资和持有至到期投资等。其中交易性金融资产占比小，不作详细分析；持有至到期投资近三年占证券投资总额的比例稳定在36%附近，规模增速相对平缓；可供出售金融资产的占比变化幅度并不大，基本在20%到25%的区间浮动。以上三项都不是引起投资资产扩张的主因。而近期真正决定商业银行投资扩张的是应收款项类投资。
表1：16家上市银行投资类资产占比
数据来源：上市公司公告，华融证券
应收款项类投资属于同业资产。2014年和2015年其同比增速分别达到60.13%和58.57%。这是因为2014年5月银监会127号文在规范同业业务时，明确封堵了买入返售的非标投资渠道，应收款项类投资作为非标投资的替代渠道于2014年起激增。但2016年以来，由于受MPA考核的影响，应收款项类投资增速迅速下降为9.8%，2017年进一步下滑到7.8%。从而引致投资类资产总体增速下滑。
图4：2016年以来应收款项类投资增速急降
数据来源：WIND，华融证券
三、监管趋严还将如何影响货币？
现阶段金融监管加强趋势还没有显著弱化迹象，或仍将“惯性”持续一段时间。展望未来，监管持续升级的具体方向在哪儿，并将如何影响未来货币的增速？这是大家都十分关注的方面。仅从银行业角度来看，未来金融监管强化或将在以下几个主要方面进行：
一是同业存单或纳入同业负债。根据127号文，同业负债占总负债比重不得超过1/3，同业负债口径包括拆入资金、卖出回购及同业存放三大科目，同业存单目前并没有纳入同业负债。如果未来127号文升级，同业存单或纳入同业负债统一考核。从而可能形成“银行负债端收缩——资产端投资类收缩——证券净投资萎缩——M2下降”的传导链条。
二是表外理财或将计提风险资本，银行补提资本压力增大。2016年11月银监会印发《商业银行表外业务风险管理指引（修订稿）》中提出“实质重于形式、内控优先、信息透明的原则建立健全表外业务风险管理体系，加强表外业务风险管理，规范开展表外业务并加强外部监管”。从而可能形成“表外理财需求收缩——银行主动负债动力下降——委外收益下滑——银行资产端增速放缓——证券净投资增速下降——M2下降”的传导链条。
三是通道业务受抑制，隐匿信贷和其他非标投资难以为继。以往银行通道业务可以通过商业银行的买入返售和应收款项类投资间接提振证券净投资增速。但如果监管强化去通道，那么就可能形成“通道业务全面收缩——应收款项类资产下降——证券净投资增速放缓——M2下降”的传导链条。
图5：未来监管趋严对银行表内及货币的潜在影响
资料来源：华融证券
注：蓝色字代表监管可能进一步趋严的方向。
图6：未来监管趋严对银行表外及货币的潜在影响
资料来源：华融证券
注：蓝色字代表监管可能进一步趋严的方向。
展望未来，在各项贷款和外汇占款短期内有望相对平稳的前提下，若多部门同时加强金融监管而引发“监管共振”，在该场景下M2增速回到个位数可谓情理之中。可见，过于剧烈的金融去杠杆有可能对实体经济造成不必要的负向冲击，使得“融资难”问题将更加突出，无形中加速了整个经济动能的走弱。
图7：金融监管叠加将影响未来M2走势（%）
数据来源：WIND，华融证券
四、基本结论与启示
一是在当前宏观经济动能整体趋缓的大背景下，近期金融监管集中强化已经对货币增长产生了重要影响。随着金融监管效应的叠加，商业银行同业业务大幅收缩，证券净投资显著下滑，最终带动广义货币M2的增速下降。
二是展望未来，在金融风险未充分暴露、经济下行压力未明显出现之前，强化金融监管或仍是宏观经济的“主基调”。金融监管叠加的“惯性”或将延续至今年3季度。“监管共振”下的M2过快回落无疑会增加实体经济的融资难度，并加速整个宏观经济动能的弱化。
三是金融是实体的映射，引导资金脱虚向实更应强调实体经济深层次扭曲的解除方面。强化监管的目的是防范风险，而不是引爆风险。金融不稳，实体难稳。剧烈的金融去杠杆可能对实体造成不必要的负面冲击。监管政策（包括货币与监管政策）之间的协调，对于金融体系的稳定和实体经济的发展至关重要，对此需要剥丝抽茧的耐心。
参考文献:
李斌、伍戈：《信用创造、货币供求与经济结构》，中国金融出版社，2014年12月。
伍戈、罗蔚：《金融去杠杆下的实体融资成本抬升》，《伍戈经济笔记》， 2017年5月18日。
伍戈、高莉：《“脱虚向实”的困境 》，《伍戈经济笔记》，2017年3月17日。
作者介绍:
伍戈：华融证券首席经济学家。曾长期供职中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织（华盛顿）担任经济学家。
赵莎莎：华融证券金融行业高级研究员。加拿大蒙特利尔大学经济学硕士，北京大学双学士。
孙珍珍：华融证券金融行业研究员。中央财经大学管理学硕士。
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