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【华创策略姚佩】08年伯南克的次贷“转按揭”——策略周聚焦

姚佩策略探索 · 公众号 · · 2024-09-01 18:24

正文

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报告要点

1、当前A股估值历史低位，自下而上便宜筹码增多，PE十年分位数20%以下公司占比达49%。

2、当前时点不必过度悲观，但基本面回暖仍需耐心等待，24Q2全A非金融净利润同比-6.3%，较24Q1的-5.7%进一步下探。

3、可能的乐观因素来自政策发力预期：

①总量层面货币宽松&财政发力带来预期扭转。高频数据看三季度经济数据承压，稳增长政策有望进一步发力，关注真金白银财政增量；

②围绕消费开展扩内需的稳增长措施。四季度出口压力较大，近期消费刺激密集出台，以消费为代表的内需或为政策发力方向。

③民营经济支持政策持续落地，有利于提升市场风险偏好。

4、维持哑铃配置思路，一端以自由现金流资产作为底仓，重点关注高分红的稳定性；另一端寻找低估值、高增长品种，在政策催化的估值修复行情中博取更大弹性：

①组合配置1：维持红利推荐，关注回调后的配置窗口。关注自由现金流占比稳定且自由现金流回报较高的行业，主要集中在：石化、有色金属、家电、汽车。

②组合配置2：关注估值较低、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的细分行业，有望迎来估值修复，主要集中在化学原料、工业金属、元件、专业工程、摩托车等。

报告正文

引言： 近期市场关注彭博发布的中国调降存量住房贷款转按揭新闻，参考08年美国地产救助计划，其效果并不显著。根据伯南克《极速应对》，08年7月美国国会批准《住房与经济复苏法案》，希望通过联邦住房管理局再融资、本金减记等措施帮助多达40万房主，但收效甚微，截至08年12月仅收到312份申请，主要在执行层面出现借贷双方的不配合，一方面政策过度限制了借款人资格，另一方面对贷款人来说，参与成本要高于其他调整计划或直接启动止赎。

地产政策最终需要回归政策成效的跟踪，但我们认为不必继续悲观，地产依托金融体系，涉及范围广，地产政策通常伴随更大力度的总量刺激，如08/7美国推出地产救助计划，08/10出台《紧急经济稳定法案》，授权分批部署7000亿美元资金，并授予“财政部长广泛、灵活的权力购买和担保抵押贷款及其他问题资产”。08/11美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮QE开始。近期国内稳增长政策已有发力迹象，在估值已足够便宜的当下，政策预期有望催化底部反弹。

一、自下而上：便宜筹码足够多

当前A股估值历史低位，自下而上便宜筹码增多，全A PE十年分位数20%以下占比达47%。 市场整体来看，A股多数宽基指数当前估值已接近历史底部，万得全A当前PE-ttm 15.4倍，处过去十年8.3%分位，比2月5日市场阶段性底部时的12.1%分位更低。自下而上来看，已有较多公司估值降至历史低位，低估值公司占比接近2月5日市场底部时的情况。从估值绝对水平来看，当前全A PE在5-15倍的公司市值占比36%，较23年提升14pct，PB在0-2倍的公司市值占比56%，较23年提升8pct。从估值分位数来看，当前PE-ttm十年分位数低于20%的公司1880家，占比47%，对比2/5 2364家，占比58%；PB-LF十年分位数低于20%的公司3794家，占比71%，对比2/5 4176家，占比79%。综上，我们认为当前位置不必继续悲观，A股估值已处历史底部区间，自下而上看有足够多的公司筹码非常便宜，市场进一步下行风险较小。

二、真金白银的总量期待

当前时点不必过度悲观，但基本面回暖仍需耐心等待。 经历5月下旬以来的下跌，当前A股估值已处历史底部区间，但基本面拐点尚未显现，24Q2全A非金融净利润同比-6.3%，较24Q1的-5.7%进一步下探，在需求偏弱的宏观背景下，价格→毛利→利润的传导仍需等待。相比之下可能的乐观因素来自政策发力预期：1、总量层面货币宽松&财政发力带来预期扭转；2、围绕消费开展扩内需的稳增长措施；3、支持民营经济提升风险偏好。

（一）美联储降息+大选逐步落地，国内政策主动性打开

海外：美联储9月降息进一步明确，A、H股有望受益，大选靴子即将落地，外围不确定性降低。 除国内政策预期外，海外压力缓解同样有助于国内市场筑底企稳，当前市场押注美联储9月开启降息，华创策略前期报告《降息交易下的大类资产图谱》对比上轮联储降息中的市场表现，A股、港股可能随着美国流动性释放迎来反转。从美联储降息对A股的影响路径来看，主要包括汇率压力缓解，货币宽松空间打开；外资加速流入，详见华创策略前期报告《从美联储四轮降息周期+两次降息预期看A股反应》。此外，2024年美国总统大选将于11月5日落下帷幕，随着海外不确定因素缓解，国内市场风险偏好有望改善。

（二）Q3稳增长压力加大，逆周期调节需加码

高频数据看三季度经济数据承压，总量层面稳增长政策有望进一步发力。 8月制造业PMI为49.1，较前值下降0.3个点，5月起连续4个月处于50以下，经济仍呈放缓特征。从商品价格来看，6月以来工业金属、螺纹钢等价格持续下行，反映经济修复预期偏弱。根据彭博一致预期，24Q3中国实际GDP增速4.6%，较二季度4.7%进一步下行，经济承压之下政策有望进一步发力。

（三）财政货币双宽已开启，力度有望加强

总量政策宽松窗口已打开，未来有望进一步加强，关注真金白银财政增量。 7/30政治局会议指出“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，目前已经看到支持大规模设备更新和消费品以旧换新的3000亿超长期特别国债，我们认为后续有望看到更多增量措施。货币政策方面，伴随美联储进入降息周期，宽松空间有望进一步打开；财政政策方面，年内有望新增特别国债发行，7/25政治局常委会研究部署防汛抗洪救灾工作，强调要及时下拨救灾资金，参考去年8/17政治局常会召开会议研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作，此后10/24十四届全国人大常委会第六次会议审议通过国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，增发1万亿特别国债。

三、围绕消费的产业政策对冲出口回落

四季度出口同比读数面临较大压力，以消费为代表的内需或为政策发力方向。 出口增速掉档可能引发市场对政策预期的变化，四季度或进入政策预期博弈关键期。总量视角来看，外需客观有所降温，后续出口下行压力或有所加剧，且11-12月风险或相对更大。此外，基数效应下，如果2024年9月出口环比仅持平于季节性规律（2.7%），9月当月出口同比相较于8月的同比读数就会回落约2.2个点（4.9-2.7）。出口波动放大的风险较高，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期，而从近期政策方向来看，以促消费为代表的扩内需或将成为政策发力重点方向。

消费刺激密集出台，支持消费或为下一步政策重点方向。 国内消费复苏节奏和力度相对较慢，背后是居民部门资产负债表受损，今年以来居民部门新增人民币贷款月均1786亿，较23年3608亿进一步放缓，较疫情前19年的6192亿更是显著下滑。政策端对消费的支持方向一直未变，近期更是密集加码，并且从政策引导转为真金白银的财政支持，7/24安排3000亿超长期特别国债支持设备更新和消费品换新，近期公布的细则中显示，对于报废旧车并购买新车，补贴标准由购买新能源乘用车补1万元、购买燃油乘用车补7000元，分别提高至2万元和1.5万元；对购买2级及以上能效或水效标准的8类家电产品，补贴标准为产品最终销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格5%的补贴。此外，8/27财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，要求现有13家外汇商品免税店转型为市内免税店，同时在广州、成都、深圳等8个城市各设立1家市内免税店。消费者在市内免税店拥有更自由的购物时间和优越的购物场景，更有益于大额时尚精品的销售。从近期密集落地的刺激方案来看，大力支持消费或为政策下一步发力的重点方向。

加速农业转移人口市民化，新型城镇化有望带来新的消费增量。 三中全会要求推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，加快农业转移人口市民化。 7/28国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，要求经过5年的努力，农业转移人口落户城市渠道进一步畅通，常住地提供基本公共服务制度进一步健全，常住人口城镇化率提升至接近70%。根据8/2发改委副主任郑备在新闻发布会上的发言，2023年我国常住人口城镇化率达到66.2%，我国城镇化率提高1个百分点，每年可以新增2000多亿的消费需求，可以拉动万亿规模的新增投资需求。

四、三中后民营支持政策持续落地，提升风险偏好

民营经济支持政策持续落地，有利于提升市场风险偏好。 三中全会要求制定民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会。7/30政治局会议延续表态，要求促进各种所有制经济优势互补、共同发展，防止和纠正一些地方利用行政、刑事手段干预经济纠纷。近期民营经济暖风频吹，8/30发改委等四部门印发《关于建立促进民间投资资金和要素保障工作机制的通知》，要求引导金融机构创新金融产品和服务，合理确定民营企业贷款利率水平，持续提升民间投资项目融资便利化水平。同日市场监管总局宣布阿里巴巴集团控股有限公司完成三年整改。我们认为更多促进民营经济发展，营造公平良好营商环境的政策可能出台，其中通过立法措施推进民营经济促进法等制度建设或为重点，24/6全国人大财经委向常委会提交调研报告，建议积极推动民营经济促进法等相关立法进程，加快修改企业破产法，加强破产法律适用衔接，畅通企业重组和退出机制。积极推动政府采购法、招标投标法、反不正当竞争法等修改，进一步优化民营企业发展环境。针对民企的支持政策和制度型建设有望提升市场风险偏好。

五、配置：自由现金流底仓+低估值的修复可能

行业配置：自由现金流底仓+低估值&高增长弹性。 配置视角我们依然维持哑铃配置思路，哑铃一端以自由现金流资产作为底仓，重点关注高分红的稳定性；另一端寻找低估值、高增长的品种，以期在政策催化的估值修复行情中博取更大弹性。

组合配置1：维持红利推荐，关注回调后的配置窗口。 24年以来全A股息率上行、长端利率下行的共同作用下，股息率相对债券收益率越发走强；同时国内经济弱复苏的宏观环境和增长中枢长期下移背景未变。如我们此前报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》所述，中长期增长因子走弱将使无风险利率中枢不断下移、叠加监管及机构投资者引导企业提高分红，股息率相对长债收益率的走强或将持续演绎，红利资产长期占优。自由现金流水平是企业潜在分红能力及分红可持续性的决定性因素，且自由现金流因子的超额收益已在A股实际发生，故我们维持推荐红利自由现金流底仓配置。

根据最新披露的24年中报，我们建议当前时点关注自由现金流占比稳定且自由现金流回报较高的行业，主要集中在：石化、有色金属、家电、汽车。

1）石化： 24H1（ttm，下同）自由现金流占比进一步改善，从23年25%提升至34%，且EBITDA稳定增长，背后是资本开支下降对现金流的正向贡献，石化行业CAPEX/EBITDA从23年67%进一步降至24H1的61%，整体行业在疫情冲击后经营模式已转向审慎投资、重视自由现金流。

2）有色金属： 24H1在EBITDA增长改善的背景下，自由现金流占比进一步提升，从23年15%升至21%，主因资本开支及净营运资本下降。其中有色行业资本开支多用于矿山项目建设，整体为维持规模扩张而资本开支占现金利润比例较高，但过去半年边际下行对现金流正向贡献，有色行业CAPEX/EBITDA从23年55%降至24H1 51%。此外，行业净营运资本增加额/EBITDA从16%降至13%，此前由于累库对现金流的拖累逐渐缓解。

3）家电： 24H1自由现金流占比73%，较23年77%小幅下降但仍处高位，过去两年均维持70%以上高水平，稳定的股利支付能力突出。家电行业本身稳定的竞争格局形成了可控的资本开支、产业链话语权形成对上下游的资金占用，增厚了家电的自由现金流创造。

4）汽车： 近年来EBITDA稳定增长，自由现金流占比进一步提升，24H1达到34%，较23年33%进一步提升。拆分来看，汽车行业资本支出过去两年显著下降，CAPEX/EBITDA从23年95%降至24H1的78%，净营运资本持续负增，对现金流正向贡献。

组合配置2：关注低估值、高增长的估值修复。 在市场的阶段性底部，投资者关注低估值策略的逻辑在于估值降至历史低位后进一步下探空间有限，而未来估值回归中枢的预期会带来股价向上的弹性。但估值水平反应增长的预期，估值下杀背后是基本面的恶化，市场底部买低估值期待的是增长回归带来估值的修复。我们从估值、业绩稳定性、未来增长空间三个角度筛选二级行业：

【华创策略姚佩】08年伯南克的次贷“转按揭”——策略周聚焦

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