宏观数据看，11月与大宗商品消费更为相关的固定资产投资以稳为主，1-11月累计同比增速3.3%，前值为3.4%。其中广义基建累计同比增长9.4%，前值9.3%；制造业投资受益于设备更新改造进一步推进，同比增长9.3%，持平前值；而房地产开发投资仍为主要拖累项，累计同比下降10.4%，前值为-10.3%。受到“双十一”促销活动前置影响，11月社零总额表现一般，同比增长3%，增速环比下降1.8个百分点。11月国内经济数据对大宗商品价格缺乏方向性的指示，整体需求以稳为主。原油需求边际修复。钢材需求虽并未脱离季节性走弱的轨道，但仍体现出韧性。而有色金属则受益于“抢出口”效应，需求景气度较高。
资料来源：中国海关，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部
10-11月我国原油加工量与成品油表观消费量同比有所回升。据国家统计局和海关总署数据，10-11月我国原油加工量平均录得1416万桶/天，同比降幅收窄至4.3%。10-11月原油进口需求回升高于去年同期，10-11月录得1121万桶/天，同比增长约2.8%。10-11 月我国成品油表观消费量录得1472万桶/天，同比降幅环比收窄至3.8%。
煤炭方面，2024年11月原煤产量4.3亿吨，同比增长1.8%，日均产量1426.6万吨。煤及褐煤进口5498.2万吨，同比增长26.4%。煤炭供给压力继续加大，11月国内原煤产量和煤炭进口量均是有史以来最高。需求侧，11月规上发电量和火力发电量同比增速降至0.9%和1.4%。终端库存不断走高，煤价持续承压。
2024年11月粗钢产量7840万吨，同比增长2.5%，日均粗钢产量261.3万吨。生铁产量6748万吨，同比增长3.9%，日均产量224.9万吨。钢材出口927.8万吨，同比增长15.8%。铁矿石进口10186.2万吨，同比下降0.9%。
我们测算的11月国内钢材表观需求同环比分别下降0.3%和2.1%。同比降幅收窄与去年四季度产量基数偏低有一定关系，不过从环比降幅看，11月国内需求也彰显了一些超季节性的韧性。我们注意到，在增量政策加持下，钢材需求边际上是有一定改善的。外需方面，钢材出口强度有一定放缓，环比看出口量有一些下降，同比增速也从前月的46%下降至19%。
供给侧，10月以来在宏观预期和实际需求的边际改善下，钢厂利润有一定修复。当前钢厂盈利比例仍在48%。我们预计铁水和钢材产量可能有一定韧性，对原料需求形成一些支撑。与此同时，下游钢材需求或将继续季节性走弱，钢材库存降幅可能逐步收窄。我们预计后期市场走势或以“空利润”为主。
注：2023年为1、2月合并数据
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
铜：11月中国电解铜产量100.51万吨，环比增加0.9%，同比增加4.6%。月度进口铜精矿TC维持与10.4美元/吨，表明精矿供给仍较为紧张。但由于废铜供应边际宽松，冶炼厂开工积极性仍然较高。11月铜材行业开工率为69.7%，环比上升5.1个百分点，同比下降4.44个百分点。其中，受到“抢出口”效应影响，11月铜材SMM预估出口量为8.35万吨，环比上升19.9%，同比上升40.4%。
铝：11月国内电解铝产量358.4万吨，同比增长2.7%，环比下降3.2%，主要由于成本压力下，11月国内部分企业出现停槽检修。冶金级氧化铝产量733.9万吨，环比增长0.7%，同比增长8.8%。月内电解铝均价上涨288元/吨，但由于氧化铝推动成本上升1,986元/吨，行业平均盈利水平大幅收缩，叠加枯水季水电成本上升，部分西南地区冶炼厂有较大的亏损压力。需求方面，11月抢出口窗口期带动铝型材开工率走高，11月份国内铝型材企业的综合开工率为52.81%，环比上涨1.0个百分点。我们预计随着12月1日铝材出口退税取消正式落地，铝下游需求或面临阶段性回落。
