专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观陈嘉荔】如何看5月FOMC声明及鲍威尔的表态

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-05-02 09:20

正文

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

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广发宏观郭磊团队

摘要

第一， 在美联储2024年5月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第七次暂停加息。

第二， 5月FOMC声明加入了对前期通胀回落进程徘徊的回应。一是声明新加表述“在达到美联储2%通胀目标的道路上缺乏进展（lack of progress）”，对比去年12月声明表述“通胀在过去一年持续回落（eased over the past year）”明显不同；二是美联储对平衡就业和通胀目标风险信心略微走弱，声明认为过去一年就业和通胀风险已进一步走向平衡（have moved toward better balance），而3月声明中的表述为“正在达成（moving into better balance）”；三是从6月开始美联储将放慢缩表节奏，美债月度赎回上限从600亿美元降至250亿美元，较预期偏鸽（预期降至300亿美元），但仍保持MBS月度赎回上限在350亿美元。

第三， 鲍威尔在新闻发布会中的表态中性偏鸽。一是鲍威尔不认为美联储会加息（unlikely）；二是鲍威尔认为今年以来通胀数据超预期回升，导致联储需要更长时间（takes longer）来证明通胀回落的可持续性；三是，鲍威尔不认为现在经济有滞胀风险，认为现在经济韧性较强，未来通胀仍会回落（see inflation moving down）。与此对应，鲍威尔给出的三条货币政策路径均不包括加息：一则若通胀持续高位，则美联储不降息；二则，若通胀开始下降则美联储降息；三则，若就业市场（失业率）超预期走弱则美联储降息。

第四， 如何看目前美联储的姿态？我们理解，美联储对通胀的表述有所变化，背景是前期主要通胀指标均出现典型的粘性特征。3月美联储最关注的核心PCE同比增2.8%，持平于前值；核心CPI同比增3.8%，持平于前值。4月30日公布的一季度雇佣成本指数（ECI）同比4.2%，持平于前值。对于美联储而言，一季度通胀从回落变徘徊，导致加降息政策区间转换需要更长的观测窗口。

第五， 但目前尚未有证据显示通胀下行周期已经破坏或“二次通胀”已经形成，这是美联储和鲍威尔并未转鹰的原因。以核心CPI为例，它从2022年9月的同比6.6%一路回落至2024年3月的3.8%，中间持平徘徊于某一位置的情况并不少见。长期通胀预期指标仍保持稳定，对应薪资通胀螺旋风险较低。一季度通胀反弹包含着一些分项的滞后效应，从先导指标看后续仍有较大概率重回下行。比如占CPI和PCE权重均相对偏大的住房价格一般滞后于新租约价格，而新租客租约价格已持续回落；医疗保健价格一般滞后于医疗保险经济指数（MEI）一年左右时间，而MEI已于2023年一季度触顶回落。虽然一季度ECI环比反弹，但主要贡献来自于工会工人薪资，而工会工人薪资调整一般滞后于整体薪资调整。

第六， 简单来说，美联储5月不降息符合市场预期；同时鲍威尔表态整体偏鸽，给出的后续决策树包含进一步观望和降息两个选项。议息会议后, CME Fed Watch显示市场预期7月美联储大概率不降息，9月降息概率为42.6%，较前值的38.1%有所回升。会议决议公布后，10年期美债收益率下行5bp至4.62%。利差逻辑下美元指数小幅走弱。股票市场表现分化，Chips和能源股调整带动S&P500和纳斯达克指数均有所下行，道琼斯工业指数微涨。对于非美资产，我们理解只要是美联储加息向降息的转换尚未出现，则整体就处于降息周期的“左侧”。在美国经济数据波动或通胀中枢下移时，仍会带动降息相关交易（全球流动性回流非美市场）的阶段性升温。

正文

在美联储2024年5月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第七次暂停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停，2024年1月为第五次暂停，3月为第六次暂停。

5月FOMC声明加入了对前期通胀回落进程徘徊的回应。一是声明新加表述“在达到美联储2%通胀目标的道路上缺乏进展（lack of progress）”，对比去年12月声明表述“通胀在过去一年持续回落（eased over the past year）”明显不同；二是美联储对平衡就业和通胀目标风险信心略微走弱，声明认为过去一年就业和通胀风险已进一步走向平衡（have moved toward better balance），而3月声明中的表述为“正在达成（moving into better balance）”；三是从6月开始美联储将放慢缩表节奏，美债月度赎回上限从600亿美元降至250亿美元，较预期偏鸽（预期降至300亿美元），但仍保持MBS月度赎回上限在350亿美元。

一是，5月声明表达了对通胀回落进程的担忧。声明中新加了一句：There has been a lack of further progress toward the committee’s 2% inflation objective。对比去年12月声明中通胀在过去一年持续回落（eased over the past year）。

二是，美联储对平衡就业和通胀目标风险信心略微走弱，声明认为过去一年就业和通胀风险已经走向平衡（have moved toward better balance），对比3月声明中，表述为正在达成（“moving into better balance”）。

三是，从6月开始，美联储将放慢缩表节奏：美联储将美债月度赎回上限从600亿美元降至250亿美元，但仍保持MBS月度赎回上限在350亿美元。

鲍威尔在新闻发布会中的表态中性偏鸽。一是鲍威尔不认为美联储会加息（unlikely）；二是鲍威尔认为今年以来通胀数据超预期回升，导致联储需要更长时间（takes longer）来证明通胀回落的可持续性；三是，鲍威尔不认为现在经济有滞胀风险，认为现在经济韧性较强，未来通胀仍会回落（see inflation moving down）。与此对应，鲍威尔给出的三条货币政策路径均不包括加息：一则若通胀持续高位，则美联储不降息；二则，若通胀开始下降则美联储降息；三则，若就业市场（失业率）超预期走弱则美联储降息。

一是，鲍威尔不认为美联储会加息。I think it’s unlikely that next policy rate move will be a hike. We don’t see evidence supporting that conclusion（raise interest rates）。

二是，鲍威尔认为今年以来通胀数据超预期回升，导致联储需要更长时间（take longer）来证明通胀回落的可持续性，这一点符合市场预期。不过鲍威尔也承认，他也不确定美联储需要等待多久。

So far this year, the data have not given us that greater confidence in particular, readings on inflation have come in above expectations. It is likely that gaining such greater confidence will take longer than previously expected。

I don’t know how long it will take, I can say when we get that confidence, then rate cuts will be in scope。

三是，鲍威尔不认为现在经济有滞胀风险，并且觉得现在经济韧性较强。I don’t see the “stag”, I don’t see the “flation”。

此外，鲍威尔认为年内通胀仍为回落，虽然对这个判断的信心不如之前。I think my expectation is that we will, over the course of this year, see inflation move back down. That’s my forecast. I think my confidence in that is lower than is was because of the data that we have seen。

展望未来，鲍威尔给出的三条路径均不包括加息：一则，若通胀持续高位，则美联储不降息；二则，若通胀开始下降，则美联储降息；三则，拖就业市场超预期走弱，则美联储降息。

如何看目前美联储的姿态？我们理解，美联储对通胀的表述有所变化，背景是前期主要通胀指标均出现典型的粘性特征。3月美联储最关注的核心PCE同比增2.8%，持平于前值；核心CPI同比增3.8%，持平于前值。4月30日公布的一季度雇佣成本指数（ECI）同比4.2%，持平于前值。对于美联储而言，一季度通胀从回落变徘徊，导致加降息政策区间转换需要更长的观测窗口。

一是，3月核心PCE亦超预期走强，同比增3.8%，高于预期的3.7%，持平于前值；环比增0.3%，预期和前值均为0.3%。从结构来看，除住房外核心服务贡献了大部分涨幅，其中，金融和娱乐服务价格回升为主要贡献。

二是，3月核心CPI超预期反弹，同比增3.8%, 高于预期的3.7%，持平于前值；环比增0.4%，预期0.3%，前值0.4%。其中，超级核心通胀价格回升为主要贡献，3月超级核心通胀环比为0.65%，前值0.47%。其中，医疗护理服务、汽车维修、汽车保险价格回升主要背景，环比分别为0.6%、1.7%和2.6%，前值分别为-0.1%、0.4%和0.9%。从细节上我们可以看到一些驱动因素，比如健康保健就业供需缺口仍然较大且持续扩大，3月为173万人，2023年月均为107万人，导致医疗人员薪资增速仍然偏高；维修工人供给紧缺导致其雇佣成本指数同比持续回升等。

三是，4月30日公布的一季度雇佣成本指数（ECI）显示，一季度雇佣成本指数季环比1.2%，高于预期的1%，前值0.9%；ECI同比增4.2%，前值4.2%。

但目前尚未有证据显示通胀下行周期已经破坏或“二次通胀”已经形成，这是美联储和鲍威尔并未转鹰的原因。以核心CPI为例，它从2022年9月的同比6.6%一路回落至2024年3月的3.8%，中间持平徘徊于某一位置的情况并不少见。长期通胀预期指标仍保持稳定，对应薪资通胀螺旋风险较低。一季度通胀反弹包含着一些分项的滞后效应，从先导指标看后续仍有较大概率重回下行。比如占CPI和PCE权重均相对偏大的住房价格一般滞后于新租约价格，而新租客租约价格已持续回落；医疗保健价格一般滞后于医疗保险经济指数（MEI）一年左右时间，而MEI已于2023年一季度触顶回落。虽然一季度ECI环比反弹，但主要贡献来自于工会工人薪资，而工会工人薪资调整一般滞后于整体薪资调整。

一季度通胀反弹是由于一些分项在追赶现实物价上行的结果，因此，预计后续通胀仍有回落空间，只不过幅度不大。

一是，占CPI和PCE权重均相对偏大的住房价格一般滞后于新租约价格；展望看，住房项领先指标如Apartment List、Zillow新租约价格以及新租客租金指数（new tenant rent index）增速均已回落，对应后续住宅价格仍大概率缓慢回落。

二是，医疗保健价格亦滞后于医疗保险经济指数（Medicare Economic Index）一年左右时间，导致医疗成本上行转化到医疗保健服务价格有一定滞后性。展望看，一方面，MEI于2023年一季度触顶回落，另一方面，移民人数快速上行能一定程度缓解医疗保健行业薪资成本压力。参见《美国核心通胀反弹的原因及后续趋势》。

三是，劳动力供需缺口仍在弥合，虽然一季度ECI超预期反弹，但主要贡献来自于工会工人薪资显著反弹，并不是就业市场再度升温。一季度工会工人ECI同比为5.3%，前值4.5%；非工会成员ECI同比3.9%，前值4%。一般来说，工会成员薪资合同调整频率相对更慢，导致整体薪资上行对其的传导可能会更慢。从结果来看，非工会成员ECI同比于2022年3季度开始持续回落，但工会成员ECI同比仍在上行轨道。向后看，就业市场降温带动全行业薪资回落的趋势会逐步传导至工会成员薪资。

四是，长期通胀预期保持稳定，对应薪资通胀螺旋风险较低。密歇根大学5-10年通胀预期3月为3%，2023年月均为2.9%；3月纽约联储5年通胀预期从2.9%回落至2.6%，两者均处于稳定水平。

此外，供应问题持续缓解叠加美元强势背景下，核心商品仍有进一步回落空间。ISM制造业报告显示，生产材料交货期已经从峰值100天减少至78天，但距离疫情前的67天仍有修复空间。

简单来说，美联储5月不降息符合市场预期；同时鲍威尔表态整体偏鸽，给出的后续决策树包含进一步观望和降息两个选项。议息会议后, CME Fed Watch显示市场预期7月美联储大概率不降息，9月降息概率为42.6%，较前值的38.1%有所回升。会议决议公布后，10年期美债收益率下行5bp至4.62%。利差逻辑下美元指数小幅走弱。股票市场表现分化，Chips和能源股调整带动SP500和纳斯达克指数均有所下行，道琼斯工业指数微涨。对于非美资产，我们理解只要是美联储加息向降息的转换尚未出现，则整体就处于降息周期的“左侧”。在美国经济数据波动或通胀中枢下移时，仍会带动降息相关交易（全球流动性回流非美市场）的阶段性升温。

截至5月1日，10年期美债收益率从4.67%回落至4.62%；美元指数从106.221回落至105.755。Chips和能源股大幅走弱带动SP500和纳斯达克指数均跌，道琼斯工业指数微涨：SP500指数跌0.34%，纳斯达克指数跌0.33%，道琼斯工业指数涨0.23%。