专栏名称: 凭澜观涛

著名经济学家管涛老师公众号。中银证券全球首席经济学家，武汉大学经济学博导，董辅礽讲座讲授，世界经济学会常务理事、国际金融学会理事。曾任国家外汇管理局国际收支司司长。

管涛：全面看待近期人民币汇率波动的影响

凭澜观涛 · 公众号 · · 2022-11-04 14:04

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要点

人民币汇率双向波动的弹性增加，成为吸收内外部冲击的“减震器”，有助于增强货币政策的自主性、提振境内外投资者的信心。

注：本文发表于《中国金融》2022年第20期。

2022年3月份以来，人民币汇率（本文特指人民币对美元双边汇率）冲高回落。到9月底，人民币汇率中间价和（境内银行间市场下午四点半）收盘价分别跌至7.0998∶1和7.0931∶1，较上年底各下跌了10.2%，期间较年内高点分别下跌11.4%和12.9%。本轮汇率调整是美联储大幅升息和美元指数连续走高等内外因素综合作用的结果。迄今为止，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，外汇市场平稳运行，跨境资金有序流动，受美联储货币政策溢出效应的影响可控。

打破了汇率单边升值走势，有助于境内外汇收支平衡

2020年6月初以来，我国疫情防控有效、经济复苏较快，加之美元走势偏弱、中美利差较大，诸多利好共振推动人民币汇率单边升值。人民币升值与原材料涨价、国际运费飙升，逐步成为我国外贸稳定发展面临的三大挑战之一。为此，2020年底，中央经济工作会议公报重提保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2021年，人民币对美元双边汇率涨幅减缓，但多边汇率（即人民币汇率指数或有效汇率指数）仍上涨较多（见图 1）。人民币持续升值对我国出口的影响从企业汇兑损失开始转为产品竞争力减弱。2021年11月，全国外汇市场自律机制第八次工作会议首次提出：双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。

进入2022年，人民币汇率波动性明显增强。前两个月，人民币汇率继续上扬，不断刷新四年来的新高，3月初升至6.30附近。随后，在俄乌冲突地缘风险外溢、美联储紧缩政策加码、国内疫情多点散发等超预期因素的综合作用下，人民币汇率走势峰回路转，从3月中旬开始震荡走低。在经历了4、5月份和8、9月份两波快速调整后，人民币汇率交易价和中间价先后跌破7.0的整数关口。

尽管如此，境内外汇市场依然保持平稳运行态势，跨境资金尤其是外币资金也继续呈现净流入。2022年3～8月，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇累计顺差（以下简称“银行结售汇差额”）为616亿美元，其中仅5月份出现40亿美元的少量逆差。同期，银行代客涉外人民币收付由上年同期顺差484亿美元转为逆差344亿美元，主要反映了外来证券投资项下跨境资金流动的波动加剧；银行代客涉外收付总顺差316亿美元，其中银行代客涉外外币收付顺差661亿美元。这远好于2018年4～12月汇率宽幅震荡时期。当时，人民币汇率从6.28一路震荡下行，到年底跌至7.0附近。同期，银行结售汇顺差仅8亿美元；银行代客涉外收付逆差966亿美元，其中外币收付逆差264亿美元。

“低买高卖”的汇率杠杆调节作用是否正常发挥，是衡量外汇市场运行平稳性的一个重要标志。事实证明，国内企业保持了理性。2022年3～8月，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率均值较2020年6月～2022年2月（人民币升值期间）的均值高出3.2个百分点，付汇购汇率均值则低了1.7个百分点，显示市场结汇意愿增强、购汇动机减弱。这既体现了企业对中国经济基本面的信心，也反映出近年来监管层大力倡导的“风险中性”正在融入企业风控理念。

尤其在最近的汇率调整过程中，越来越多的企业采取了逢高结汇、落袋为安的做法。2022年8月，银行代客收汇结汇率为58.3%，较2022年3～7月的均值高出1.4个百分点；银行代客付汇购汇率为51.6%，降低了3.3个百分点。即便9月16日以来人民币汇率接连跌破7.0、7.10和7.20，银行间市场即期询价成交量也是不增反降，9月下半月日均成交量较8月份日均成交量减少了6.9%，表明购汇主体在汇率急跌行情中更加趋于谨慎。

改善了出口企业财务状况，有助于缓解出口竞争力压力

目前，我国跨境贸易中人民币结算占比不到两成，剩余的都是外币结算。银行代客涉外外币收付中，美元占比又高达九成，甚至高出2015年4个多百分点。由此可见，人民币对美元双边汇率变化对于国内涉外企业的财务状况有着重大影响。

过去两年，人民币震荡升值，导致出口企业在“接单—生产—发货—收汇”期间容易蒙受汇兑损失。据测算，2020年8月～2021年2月，月均人民币汇率中间价环比3个月、5个月分别平均上涨3.7%和5.4%，严重侵蚀了企业出口利润。如今情况反转。2022年4～9月，月均人民币汇率中间价环比3个月、5个月分别平均下降3.6%和5.1%，从而增厚了有外汇收入或外汇资产的相关主体的汇兑收益。

根据万得资讯（WIND）统计，2022年上半年，A股上市公司中（不包含财务数据异常的公司）有2828家实现了汇兑收益，占到全部上市公司的59.3%。特别是上游产业和产品出口型行业，由于进口依赖程度较低、海外业务收入占比高，其汇兑收益更加突出，其中煤炭、汽车、建筑和石油石化行业的汇兑收益居前列（见图2）。9月末，中国贸促会发布的《第三季度外贸形势调研报告》指出，上半年企业反映强烈的运价、能源、资金、汇率等问题得到明显缓解。

本轮人民币汇率波动的一个重要背景是美元指数创下20年来新高。2022年前三个季度，美元指数从年初的96升至112，累计上涨16.9%，这是上世纪70年代初布雷顿森林体系解体以来的年度最大涨幅。在美联储大幅升息和美元指数强劲走高的背景下，人民币对美元双边汇率被动走弱，但多边汇率仍保持了基本稳定。同期，中国外汇交易中心口径（CFETS）的人民币汇率指数仅下跌了1.4%；人民币对美元有所贬值，但贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半，且人民币对欧元、英镑、日元汇率均有不同程度的上升。由于海外高通胀而国内通胀温和，截至2022年8月，国际清算银行（BIS）编制的人民币实际有效汇率指数较上年底下跌3.7 %，同比下跌0.5%，部分缓解了前两年人民币多边汇率升值对我国出口竞争力的负面影响。

成为吸收内外部冲击的“减震器”，有助于缓解资本流动冲击

自2022年3月人民币汇率冲高回落以来，监管部门除重启上调远期购汇外汇风险准备金率、下调金融机构外汇存款准备金率等宏观审慎措施外，不仅没有收紧资本外汇管理，反而进一步扩大了境内债券市场开放和企业自主对外借债的试点范围，提振了境外投资者信心。统计数据显示，尽管2022年2月以来债券通项下外资持续减持人民币债券，但逐步趋于收敛，7～8月份月均减持450亿元，较3～6月份月均减持减少了58%；陆股通项下外资有进有出，3～9月份累计净买入A股315亿元人民币。另据国际金融协会（IIF）统计，2022年7～8月，中国外来证券投资月均净流出68亿美元，较3～6月均值回落了57%。其中，外来股票投资月均净流出15亿美元，较3～6月均值增加246%；外来债券投资月均净流出53亿美元，减少66%。

值得指出的是，外资调整境内人民币金融资产仓位，需要在境外或者境内兑换成外汇，人民币汇率顺势调整，发挥了“调节器”的作用。根据人民银行的统计数据，到2022年6月底，境外投资者持有的境内人民币金融资产（包括股票、债券、存款、贷款）合计逾10万亿元人民币。人民币汇率波动，导致这部分金融资产对美元计价出现账面减记（负估值效应），这有助于抑制外资流出的冲动，维护国际收支平衡。

市场观察到，面对人民币汇率有涨有跌的双向波动，人民银行恪守汇率政策中性，已经退出了外汇市场常态干预。2022年前9个月，我国外汇储备余额减少2212亿美元。这不等于资本外流，更不等于外汇干预，而主要是全球“股债汇三杀”的负估值效应所致。根据国家外汇管理局发布的国际收支数据，上半年，我国外汇储备减少1789亿美元，其中交易引起的外汇储备资产增加222亿美元，负估值效应达到2010亿美元（见图3）。

毋庸讳言，近期人民币汇率波动反映了中美政策分化、中美利差倒挂的客观事实。但是，决定汇率的根本因素是经济基本面，经济强则货币强。面对美联储加息、美元升值的外溢效应，做好跨周期调节，用好正常的货币政策空间，加强各项政策协调联动，保持经济运行在合理区间，才是外汇市场稳预期、稳汇率的关键。

增加了进口成本和偿债负担，但负面影响总体可控

汇率涨跌是把“双刃剑”，不同市场主体面对的汇率波动风险不尽相同。此轮人民币汇率调整，在利好有外汇收入和外汇资产的主体的同时，也会对有外汇支出和外汇负债的主体产生不利影响。对于原材料高度依赖进口的行业而言，人民币汇率走低叠加大宗商品价格高企会进一步加大其经营成本、压缩其利润空间。万得资讯的数据显示，由于需要大量进口海外铁矿石和航油，钢铁和航空运输业上半年汇兑损失较多。作为美元债的重要融资主体，中资房地产企业也在此轮美元升值过程中承压。此类企业外汇收入较少，而美元债务往往是重要的融资来源，汇率贬值无疑会加大其外债偿还压力。但是，总体上，人民币汇率走低所产生的负面冲击尚在可承受范围内。

一是根据万得资讯的数据统计，2022年上半年，人民币汇率中间价下跌5.0%，A股上市公司因此产生的汇兑收益与损失轧差后，净汇兑收益共为307亿元人民币；而在上年同期，人民币汇率上涨1.0%，由此产生的净汇兑损失为33亿元人民币。

二是鉴于最近远期购汇履约的占比上升较多，企业因人民币贬值遭受的汇兑损失应该比预想的小。2022年3～8月，银行代客远期结汇履约率平均为18.4%，较2020年6月～2022年2月（人民币升值期间）均值高出1.6个百分点；代客远期售汇履约率平均为20.3%，高出了7.8个百分点（见图4）。这意味着银行代客即期结售汇中，有相当多是前期远期结售汇签约到期履约形成的，已经提前锁定了汇兑成本或收益。若加上外汇期权交易避险，企业的汇兑损失还会进一步降低。

三是跨境交易用本币计价结算，有助于减轻汇率波动的冲击。2022年前8个月，跨境贸易中人民币结算占比17.9%，同比提高了3.3个百分点，这部分贸易结算受汇率涨跌的影响较小。从外债结构上看，截至2022年6月末，我国26360亿美元外债中，44%是本币外债（含境外持有的境内人民币债券、存款和贷款），这部分负债会因人民币汇率下跌而自动减记美元价值。如果企业既有出口也有进口，采取收外汇付外汇的做法，也可以自然对冲汇率波动的风险。

四是虽然2022年前三个季度人民币兑美元汇率下跌，但对欧元、日元、英镑汇率中间价分别上涨3.3%、12.5%和8.3%，这意味着中国境内主体以这些货币计价结算的进口支付和外债偿还成本降低。2022年第二季度，我国全口径（含本外币）外债余额减少742亿美元，其中汇率折算因素（包括人民币和其他非美元货币对美元贬值）对外债余额下降的贡献度约为90%。

通常而言，在汇率政策灵活的情况下，各国货币政策对日常汇率波动将选择善意忽视；惟有当汇率升贬值影响国内物价时，货币政策才会作出响应。本币贬值叠加国际大宗商品价格上涨，会加重本国输入性通胀压力，这正是欧元区、英国和日本等主要发达经济体央行共同面临的挑战。然而，此轮人民币汇率调整对我国通胀走势的影响并不明显。2022年以来，我国生产价格指数（PPI）整体单边下行，8月份同比增长2.3%，再度低于当月消费价格指数（CPI）同比增速（2.5%）。我国核心CPI增速长期保持在１%左右，8月份同比仅增长0.8%。实际上，虽然8月末人民币汇率中间价同比下跌了6.1%，但人民币名义有效汇率同比仍上涨4.7%，对我国PPI通胀走势起到抑制作用。面对当前全球许多经济体出现的高通胀，大部分央行被迫竞相采取紧缩政策予以应对。相比之下，我国物价稳定、供应充足，既有利于稳企业生产经营和保障了基本民生，也为货币政策预留了调控空间。

综上所述，最近的人民币汇率调整对涉汇主体来讲有利有弊，总体上为净汇兑收益。人民币汇率下跌没有引发市场恐慌和资本外流，企业逢高结汇，汇率杠杆调节作用正常发挥，境内外汇供求基本平衡。同时，汇率调整也没有增加国内输入性通胀压力。相反，由于人民币汇率双向波动的弹性增加，成为吸收内外部冲击的“减震器”，增强了货币政策的自主性，减轻了对行政手段的依赖性，提振了境内外投资者的信心，这也是我国应对海外货币紧缩、金融动荡的底气所在。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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