【兴证策略】掘金出口链：最新变化与亮点

前言： 我们在前期报告中多次提示出口链是今年最重要的景气投资方向之一，随着2024Q1和2023A业绩落地，出口链的高景气得到验证。

出口链 2024Q1 净利润累计同比增速为 -0.46% ，虽较 2023A 有所回落，但也需考虑 2023Q1 相对高基数的影响。同期全 A 的净利润累计同比增速仅为 -4.23% ，出口链业绩表现显著占优。 2023A 净利润累计同比为 1.78% ，较 2023Q3 提升 3.29 个百分点 ，同样优于全 A 业绩表现（ -1.06% ），指向外需对于出口链业绩表现有明显支撑。

基于财报，我们从量价两个维度对出口链进行分析，梳理了各版块出口依存度和海外毛利率的最新情况，供投资者参考。

在《2024年出口链有哪些投资机会？》中，我们以出口依存度指标 [1] 来衡量各行业对外需的敏感度，同时，该指标也能够在一定程度上反应各行业拓展海外市场的进展情况。

[1] 出口依存度=上市公司海外营收/营业收入

从一级行业来看， 截至2023年底，出口依存度最高的行业为电子（49.1%），家用电器（36.4%）次之，表明这两个行业对外需敏感度最高。出口依存度在15%以上的行业还包括纺织服装（23.4%）、汽车（23.0%）、机械（21.9%）、基础化工（21.8%）、电力设备及新能源（19.5%）、有色金属（18.8%）、轻工制造（18.7%）等。

动态来看， 2 023年汽车行业在海外市场取得重大突破，出口依存度较2022年大幅改善3.38pct，综合金融（+2.90pct）、机械（+2.20pct）和石油石化（+1.95pct）次之。而基础化工（-2.89pct）、医药（-1.81pct）和纺织服饰（-1.71pct）的出口依存度则在2023年出现了明显下滑。

在五年的时间维度上， 汽车、纺服、电子、电力设备及新能源等板块不仅是传统的出口高敏感行业，并且在近年来出口依 存度持续改善。此外石油石化、商贸零售、煤炭等行业海外营收占比的上升趋势也较为明显。而交运、通信、国防军工、计算机等板块出口依存度则在持续下行中。

从二级行业来看， 截至2023年底，高出口依存度的行业以消费板块居多。 具体而言， 2023 年出口依存度前十的中信二级行业包括：消费电子（ 69% ）、 其他轻工Ⅱ（ 52% ）、橡胶及制品（ 45% ）、小家电Ⅱ（ 44% ）、渔业（ 41% ）、多元金融（ 40% ）、稀有金属（ 39% ）、工程机械（ 39% ）、半导体（ 38% ）和纺织制造（ 37% ）。

动态来看， 2023年以工程机械、新能源链为代表的高端制造业出口取得了较大进展。 2023年出口依存度较2022年边际改善居前的二级行业包括：工程机械（+8.85pct）、种植业（+8.53pct）、多元金融（+7.57pct）、新兴金融服务（+7.37pct）、稀有金属（+5.66pct）、乘用车（+5.49pct）、新能源动力系统（+5 .14pct）、石油开采（+4.57pct）、兵器兵装（+4.54pct）和黑色家电（+3.32pct）。

在五年的时间维度上，TMT板块： （1）消费电子、光学光电的出口依存度趋势性改善，半导体受阻于海外封锁出现了持续回落，元器 件则在2023年单年度大幅下滑15.2pct。（2）传媒板块的文化娱乐出口依存度始终处在20 %以上且趋势向上。

可选消费板块： （1）家电内部出现明显分化，小家电和白电出口依存度明显提升，而厨电和照明设备则趋势性回落。（2 ）轻工行业中其他轻工的海外依存度持续改善，家居板块2023年出口依存度小幅回落，但是仍在30%以上。（3）汽车板块，商用车的海外营收占比从2021起出现了陡峭上涨；乘用车的出海也相对顺利，2010年以来出口依存度持续上涨；汽车零部件出口依存度维持在相对高位。（4）商贸零售中电商及服务于2022年开始出海业务取得巨大突破。

必需消费板块： （1）纺织制造受贸易战影响，19-20年海外收入占比有所回落，但22年开始又重新回升至35% 以上。（2）种植业出口依存度仍在高位，但是渔业近年出现了明显下滑。（3）医药行业的生物制药、其他医药医疗的出口依存度较前期高点略有回落。

中游制造板块： （1）新能源板块中的电源设备、新能源动力系统的海外依存度均趋势性走高，这与国内新能源产业的全球优势密不可分；（2）机械行业中工程机械、通用设备和专用机械的出海相对都顺利，尤其是工程机械板块2023年出口依存度较2019年大幅改善近24pct。

上游资源板块： 化工和有色板块的子领域出海均相对顺利；而钢铁板块子领域自2022年起出口依存度有了明显改善。

二、 价格维度：海外毛利率

2023年全A非金融海外毛利率中位数 （仅考虑披露海外毛利率的个股，后同）为 28.24% ，较 2022 年大幅改善 1.57pct 。此外，自 2019 年以来，海外毛利率中位数较整体毛利率中位数始终占 优，且优势于 2023 年扩大至 4.09pct 。

[2] 本文中提及的毛利率为国内外整体毛利率；其中在计算行业毛利率时，口径与当期海外毛利率保持一致，即剔除当期上市不满一年、当期海外毛利为0、或当期海外收入非正的个股，并采用整体法计算。

2.1、哪些板块海外毛利率较高？

一级行业视角 下， 2023年海外毛利率中位数约为21.21%，来到2019以来的最高点。2023年， 传媒（54.10%）、煤炭（42.47%）、医药（40.76%） 的海外毛利率排名居前，房地产（7.16%）、商贸零售（7.31%）、交通运输（7.85%）的海外毛利率较低。动态来看， 机械、纺织服装 等板块海外毛利率近三年出现明显改善； 传媒、计算机、通信、电力设备及新能源 等板块海外毛利率近年来也出现趋势性上行，指向政策呵护和社会资源倾斜下，中国高新技术产业的全球竞争力正在增强。

二级行业视角 下，2023年海外毛利率中位数约为21.58%，处于2019-2023年的次低位。其中海外毛利率排名前五的行业为 酒类（79.13%）、生物医药（70.32%）、媒体（66.68%）、文化娱乐（63.85%）、互联网媒体（62.92%） ，而物流、种植业、石油化工、其他钢铁等海外毛利率较低，处在5%以下。动态来看，2019年以来， 生物医药、互联网媒体、航运港口 等板块的海外毛利率改善幅度均在20pct以上， 文化娱乐、计算机软件 也出现明显改善。

2.2、哪些板块海外毛利率相对整体占优？

一级行业视角 下，2023年海外毛利率较整体毛利率占优较为显著的行业主要包括 传媒（18.46pct）、煤炭（12.85pct）、消费者服务（8.61pct） 等，而食品饮料、银行、纺织服饰等行业的海外毛利率则明显不占优。动态来看，近年来 传媒、通信、钢铁 等行业的海外毛利率优势持续扩大。

二级行业视角 下，2023年海外毛利率较行业整体毛利率明显占优的行业有 产业互联网（41.72pct）、媒体（30.16pct）、专营连锁（28.35pct）、增值服务（24.64pct）、建筑装修（15.68pct） 等。动态来看，近年来 生物医药、文化娱乐 等行业的海外毛利率优势持续扩大。