美国8月核心CPI如我们预期强劲反弹，是通胀下行路上的插曲，还是可能扭转市场预期中的陡峭下行路径？强劲通胀的持续性将对年内美联储降息幅度形成决定性影响。据美国劳工统计局当地时间9月11日上午公布的数据，美国8月CPI（经季节调整，下同）、核心CPI同比分别为2.6%和3.3%，分别较7月回落0.3个百分点和抬升0.1个百分点，其中核心CPI为过去一年半以来的首次反弹；核心CPI环比上涨达0.28%，符合我们此前的预期，但较市场预期明显更为强劲。原油价格进一步大幅下跌和去年同期的高基数是导致8月整体CPI走弱的主要原因。而作为美联储9月FOMC会议召开前公布的最后一项重要经济数据，核心CPI的再度反弹，一方面意味着美联储9月的“首降”极大概率将采取25BP而非50BP的幅度；另一方面如果强劲通胀势头得以延续，可能令美联储年内实施合计较大幅度降息面临更大挑战，从而可能导致美元指数重拾升势并形成新的外溢性紧缩效应。

8月核心CPI反弹的两大支撑因素：薪资增速回升向核心非耐用品的传导，以及房地产市场升温导致房租涨幅扩大。两大因素均可能呈现持续性而非暂时性的特征。8月美国核心CPI环比大幅上涨0.28%，较上月上行0.11个百分点，创近四个月来最大环比涨幅，呈现薪资+房租推升并抵冲油价下跌渗透效应的结构性特点：1）8月美国核心非耐用品环比上涨0.07%，较7月大幅改善了0.4个百分点，核心非房租服务环比上涨0.26%持平于上月的较高涨幅，考虑到两者均主要由薪资推动而后者同时受油价的部分影响，在8月油价大跌的背景下两项分别走强和持平，显示8月美国劳动力市场再度趋紧、薪资增速重拾强劲增长势头的表现，如我们此前预期对核心通胀反弹形成了较大的传导性支撑效果。2）8月房租环比大幅上涨达0.51%，创近11个月以来的次高涨幅，一方面佐证了美国房地产市场在本轮紧缩周期中已经对高利率环境“脱敏”的前期判断；另一方面也充分显示年初以来市场对美联储9月启动降息周期预期持续升温发酵，已经提前体现于美国房地产市场售价之中，已经开始对房租形成滞后的推升作用，并可能抬升未来数月的房租环比增速中枢。3）受原油价格大幅下跌的渗透性影响，8月美国核心耐用品环比下跌0.36%，跌幅较7月稍有扩大，但美国居民消费需求仍保持强劲趋势，油价下跌对核心CPI的渗透效应很大程度上被薪资+房租的推升效果所抵冲。

消费强劲增长的逻辑并未削弱，加之劳动力供给趋紧薪资增速或维持高位，货币宽松周期启动后房租涨幅趋于扩大，美国8月核心通胀反弹所呈现的结构性逻辑有望延续。这可能意味着市场对年底前降息100BP的预期过度乐观，年底前美元指数可能连续回升，造成新一轮外溢性紧缩效应。美联储年内能否降够100BP成为了当下市场讨论的焦点。当前美国经济处于扩张性财政政策促进消费+保护主义贸易政策拉动本土生产就业+劳动力市场供给不足推升薪资的组合模式之中，除非三大支柱至少其一发生根本性逆转，否则支持8月美国核心CPI走强的因素大概率将呈现较大程度的可持续性。时近美国大选，美两党候选人在维持扩张性的财政政策和对华保护主义贸易政策方面展现出诸多默契，前者可能延续当下美国居民消费旺盛的格局，后者则可能在中长期视角下给通胀带来额外的压力。加之美国房地产市场罕见地在历史高位房价水平附近迎来货币宽松周期，房租的涨幅也可能维持在较高水平更长时间，诸多因素都指向美国8月核心CPI同比增速的反弹可能意味着未来数月较大概率的高位黏性。三大因素叠加之下，美联储可选的降息幅度受到更大的限制。此外上周公布的8月美国非农就业数据已经显示出潜在劳动力供给增加空间狭窄、薪资重获高增的最新变化，可能通过核心非耐用品、除房租外的核心服务价格对核心CPI形成支撑。当下情形，不论是出于稳定通胀的必要性，还是内需与非美发达经济体差距拉大的额外通胀黏性，都指向美联储并不具备激进降息的空间。我们维持2024年底前仅可见9月、12月两次各25BP降息的预测不变，从而在海外市场集中调整对美联储本轮宽松过度乐观预期的过程中，美元指数可能至年底前重拾升势，从而可能对包括人民币在内的非美货币造成新一轮外溢性的紧缩效应。当前国内的政策扩张空间仍主要系于中央财政而不是货币宽松。

风险提示：美联储降息幅度小于预期导致美元指数上行、人民币被动贬值压力加大风险。