【中金固收·分级A】平静被打破 20170806

上周股指一度站上3300点，但最后遇阻回落，股指当周累计涨0.27%，成交量则相比此前仍有扩大，周度来看为年内第二高。前周大涨的创业板指跌幅稍大，为0.83%，上证50指数跌0.33%。板块方面，钢铁、煤炭、有色等周期股强势依旧，国防军工周五发力，家电和电子元器件表现不佳，当周垫底。债市收益率微幅上行，10年国债从3.60%升至3.62%，国债期货T1709当周下跌0.22%。分级A的表现要更弱，后半周在抛压之下，分级A指数大跌0.87%。个券方面，在整体走低的情况下，钢铁A、有色A及证券A级依然逆势上涨，当周涨幅超过0.5%，但跌幅超过1%的主流品种比比皆是。

分级A规模小幅下滑，幅度较前几周略小，总份额数从此前的424亿份降至418亿份。个券中，仅券商A、证券A级的份额减少量过亿。

近期分级A市场的波动一直较小，但上周三开始，多数主流品种开始下跌，盘面抛压巨大，最终分级A指数当周下跌0.87%。如何解释这样突然的下跌？从我们复盘观察的情况来看，市场下跌时债市、股市并没有什么特别的变化。虽然都没有明显利好的信号，但显然无法解释这样的波动。或者可以说，从类债券价值、期权价值以及配对转换价值，这三大驱动力，都无法解释上周的波动。事实上，最可能的原因我们近几周已经反复提及。就在上周周报中，我们提到“…卖盘量大在上周似乎不是个体现象，券商A、军工A等主流品种上，均能看到巨大的卖单。具体原因无从知晓，但一种推测是去年此时介入市场的委外资金如今陆续到期，从而形成的抛压，有一定合理性”。从上周盘面的情况来看，资金离场似乎有时间上的要求，并不太计较价格和个券选择，与我们上述推测比较相符。

但时间还没来到“越跌越买”的时刻。首先，如果下跌的原因在于委外赎回，我们很难知道抛压会持续多久，至少从周五卖盘挂单的情况看，警报尚未解除。其次，与去年年末不同，目前分级A的收益率相比纯债并没有太多优势，即便是在上周的下跌之后，对配置型资金的吸引力依然有限。上周的大跌对分级A投资者无异于一记“闷棍”，恐损伤人气（近期成交本也不活跃）。此时即便抛压解除，反弹也并不会太快，这样的话太早入场、博左侧的意义着实不大。

总体上看，我们上周认为总体行情尚未看到回暖信号，甚至偏负面，实际情况比我们预想中更差。结合上述分析看，此处不建议过早介入“抄底”，宁可多做观望，等待抛压解除或者期权价值保护明显（比如折价率超过6%，下折获利可以达到4%-5%的水品），再考虑增持。择券思路上，如果抛压的来源如我们所料，要么考虑去年年中委外买入相对少的品种。要么考虑折价率高、期权价值更容易体现的品种。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2017年8月6日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:分级A策略周报*平静被打破 》。

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