【中金固收·分级A】把握配对转换价值的一个简单策略 20170319

两会落幕，市场情绪得以延续，股指前四日走高，但周五随着次新股回落，市场也呈现大幅调整。当周股指上涨0.77%，此前相对强势的创业板微幅下跌0.02%。债市方面，周四成为最关键的一天，当日联储加息后“鹰派”言论不及预期，但随后央行上调OMO利率，T1706一度逼近涨停后回落，长端国开债大量换手。整周来看，10年国债下行10bps，信用债反映幅度较小。分级A指数上周上涨0.3%，落后于国债。个券来看，收益指数上涨的深成指A涨幅领先，随后为医药A、国企改A及创业板A等。

分级A市场规模继续小幅下滑，市场总份额数从697亿份降至690亿份。个券来看，创业板A下滑2.35亿份，新能车A、医药A下滑超过1亿份。与此同时，规模最大的券商A份额增加1.88亿份，目前达112亿份。

分级A这次的跟涨似乎很不明显？上周国债期货T1706上周涨幅达到1.71%，但分级A总体涨幅则只有0.3%，跟涨能力显得很差。但我们认为，这一点并不意外。主要原因在于，国债、国债期货此前都经历过连续的调整，并在上周大幅反弹。而分级A此前并未经历如此幅度的调整，总体处于窄幅震荡的局面，因而国债反弹后，分级A跟涨能力自然不强。

往后看，我们也建议不急于追涨。我们上期分析了分级A近期上下两难的局面，目前尚难打破平衡。同时，以隐含收益率来看，分级A目前的吸引力还不强。

实际上，更值得投资者关注的，是配对转换价值的强化。一般来说，配对转换价值是通过折溢价套利者来实现的，整体折溢价空间必须使套利者有利可图方愿意进入。对于折价套利者来说，由于至少需要承担一天母基净值波动的风险，同时要承担0.5%左右的赎回费用，经验上需要整体折价幅度超过0.8%（甚至1.0%）才有一定吸引力。

但以近期的情况来看，情况在发生改变。就以周五的情况来说，涨幅较大的主流品种创业板A，从全天来看也并没有哪个时段整体溢价率超过0.75%。而在创业板A冲高的10:30前后，实际整体折价率不足0.7%。原因是什么？

按我们理解，以下几种说法可能可以解释这种现象，一是折溢价套利者，降低了整体折溢价门槛的要求，以求以更频繁的操作来实现稳定的胜率。这种说法的合理之处在于，随着近期股市波动率的大幅降低，套利者需要承担的风险减小了，因此。另外一种可能性，是这些“套利者”实际只是在买入分级A待涨。这种做法可以不承担赎回费，也无所谓母基净值波动的风险。

投资者需要注意的，是配对转换价值的主导性在升级。无论从行情判断还是择券轮动上，对配对转换价值的重视程度需要提高。就择券而言，近期我们已经建议，适当选择强势板块的分级A以埋伏整体折价带来的机会。

我们可以试想一个简单的策略：1、只考虑流动性最好的15只分级A；2、计算它们的标的指数近20日动量；3、每周选择动量排名前五的分级A等权轮动；4、为降低换仓速度，只有在原本持仓的分级A标的指数动量排名跌出前7时，才换入新的分级A。

从效果上看，其YTD回报已经达到3.2%，显然战胜分级A指，且回撤很小。而目前来看，能明显战胜分级A指数的办法已经不多。当然，这一策略还比较简单，存在诸多值得改进的地方，且只有在当前市场环境下才有较好的表现。

近期我们判断，“市场主要的驱动力不明显，处于上下两难的状态，未来关注资金面、股市结构性行情带来的个券机会以及5月新规实施”。上周债市大幅反弹，但分级A仍在窄幅震荡，与我们判断相符。

目前来看，类看跌期权价值不明显，且R+3.0%的期权价值徘徊在正负之间的状态，也成为降低分级A市场波动率的一个重要因素。债市上周反弹，不过分级A近期对债市敏感度降低，且收益率上吸引力不强，预计跟涨弹性一般，不建议因此而大举追入（即便是追涨，用分级A性价比也不高）。配对转换价值方面，如前所述，主导力强化，可适当选择强势板块的分级A进行轮动，近期来看具备一定安全边际。综合来看，我们对总体行情仍保持此前判断，几大驱动力尚不明显，加上R+3.0%分级A处于正、负期权分界点，分级A仍以震荡走势为主，关注季末资金面、股市结构行情带来的个券机会以及5月新规实施影响。

择券及轮动思路上，我们保持此前思路，在下折有距离的基础上，应选择板块下行压力较小的品种操作。如前讨论，可以适当埋伏标的指数有结构机会的个券，或更简单地以动量指标轮动。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2017年3月19日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:分级A策略周报*把握配对转换价值的一个简单策略》。

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