【海通批零】龙头引领整合提速，重视背后的逻辑

回顾自 2018 年以来的行情，涨幅居前的有：天虹股份（ +17.8% ）、永辉超市（ +13% ）、人人乐（ +11.1% ）、王府井（ +10.6% ）、大商股份（ +9.7% ）、老凤祥（ 9.6% ）、家家悦（ +9.1% ）、鄂武商 A （ +8.9% ）、苏宁云商（ +8.7% ）、青岛金王（ +7.6% ），以上也是零售板块中跑赢上证综指的主要个股。仍以龙头、超市和优质百货为主。

年初，我们明确提出：“ 2018 年，零售股将有更多精彩！ ”，在过去的一周，零售行业先后出现步步高停牌签署重大协议，以及永辉超市和腾讯拟共同投资家乐福中国等大事件，结合过去一年多尤其是去年底阿里参股高鑫零售、腾讯入股永辉、以及永辉受让红旗股权等事件，行业内部一直热闹不断，由龙头引领的产业整合显著提速。

【重视产业整合背后的逻辑】

2017 年，伴随着以阿里为主线的新零售并购融合，以及各新业态新服务新模式的涌现，我们做了详细的跟踪归纳整理，更从数据和逻辑角度进行了深入分析，以下再分享两组我们所做的数据对比分析，并佐证给出结论：

（ 1 ）线下渠道再次具备价值性和经济性。 电商经过多年的快速发展，流量红利衰减，在主要品类的渗透率达到或超过 20% 之后，分品类及整体的 GMV 增速下降；与此同时，传统零售商在过去几年一直在积极应对线上及政策冲击，比如超市的提档升级、小型化、社区化、生鲜加强化、餐饮化等，比如百货更加强调服务与体验，积极变更业态组合和招商导向等，使得线下逐渐扭转了客流下滑趋势。

新零售和再平衡背景下，线下渠道的网点价值、流量入口价值和场景体验价值等在回归，这是过去 6 个季度左右时间，实体零售渠道的销售额逐渐止跌回升，呈现消费复苏态势的原因之一，也是各平台类和垂直类电商积极开设实体门店，及与线下龙头融合发展的内在逻辑。

我们此前分析：以线下 5000 平米门店，年投入约 2850 万元，同时考虑一定程度的结合线上渠道，按年可实现 7500 万元收入；若将 2850 万元投入线上渠道，假设新增一个活跃用户的成本约 200 元，客单价 120 元 / 人，按年可实现 6840 万元收入。我们同时按照不同的流量成本和客单价等做了敏感性分析，得出结论： 多数情境下，在线下开店营造消费场景，满足体验诉求，同时产生广告效应，在正常的经营管理水平下，对销售端的贡献或比线上投放更有效 。

（ 2 ）线上线下渠道融合模式，有更优的成本效率。 过去一年多来，零售板块以线下网点价值丰厚的超市个股尤受巨头青睐，而以“超市 + 餐饮，线上 + 线下”为特色的盒马更是被认为新零售业态的典型创新代表，我们也一直讲超市的新零售逻辑更顺，这其中除了超市的网点、供应链等价值外，其本身融合线上线下还有深刻的成本效率考量。

以盒马和纯生鲜电商为例：考虑线上 80 元客单价和 20% 毛利率计算，单位订单毛利额约 16 元。（ a ）对于盒马“仓 - 店 - 用户”服务门店三公里内用户的模式，我们估计单位订单的物流成本在 10-15 元，则单位订单毛利额可较好覆盖单位订单物流成本，，随着客单价提升和毛利率改善，其盈利模式完全成立；（ b ）对生鲜电商，我们估计其“仓 - 用户”的物流成本约在 30-40 元 / 单，单位订单毛利额难以覆盖物流成本；对于快消品电商而言，其商业模式也是不经济的。

因此，我们认为生鲜和快消品的线上线下结合模式，是更优的成本效率路径，这也是新零售融合更早更多的产生在超市领域的原因之一 。

关于以上更为详细的分析，敬请参考我们此前的深度报告 《新零售的逻辑、案例与展望》

【个股推荐】首选龙头，把握超市、百货渠道及消费升级机会

（ 1 ）首选龙头 —— 永辉超市和苏宁云商。 产业变革加速期，龙头的进取心和整合力更强，过去两个月永辉进取性的受让红旗股权、联合腾讯拟参股合作家乐福等即是鲜明印证。

【永辉超市】 处于收入成长提速、净利率 &ROE 提升、现金流加速创造的价值成长阶段，公司 面临足够大的市场空间，具备足够深的竞争护城河，也有足够好的治理结构和制度安排，其利润及现金流成长的持续性、稳定性较强，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1208 亿目标市值，对应 12.63 元目标价 。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

【苏宁云商】 在新零售格局中已具资源之势，面临外部环境 + 自身改善的成长新机遇。

（ A ）公司双 11 核心数据亮眼 ：估计双 11 当日猫宁店销售 60 亿元，易购主站超 100 亿元，当日流量 1500 万人次，远超平日的 700-800 万；估计双 11 同口径（下单金额）约为京东 1/4-1/3 ，即 300-400 亿元，与京东的差距显著缩小。

（ B ）预计 4Q17 和 2018 年保持高增长 ，估计：① 4Q17 线上 GMV 增 66% 左右（ 3Q 为 61% ），线下同店 3%-5% ，全渠道增 35% 左右，净开店约 40 家；②估计 11 月月活数 5000 万左右， 12 月 4000 万左右，目前 SKU 约 4400 万；③估计 2017 年苏宁金服利润 5 亿元；④ 2018 年开设 2500-3000 家三四线城市零售云门店加强下沉， 1500 家小店积极布局全国。

不考虑出售阿里股权收益，之前预计 2017-19 年净利各 9.1 亿、 16 亿和 30.3 亿，改善 & 弹性增长。目标市值 1769 亿，目标价 19 元。 我们认为当前苏宁的投资性价比较高。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

（ 2 ） 2018 年，看好超市股机会。 首选家家悦，推荐步步高， 均为我们持续强推标的。其中 【家家悦】 作为山东超市龙头，生鲜等核心竞争力强，有望迎来外延扩张和收入成长提速，以及效率提升阶段，目标价 27.1 元，重视机会 ； 步步高 已度过业绩调整期，随着经营调整和合伙人机制逐渐推进，正迎来经营拐点，后续业绩弹性改善与持续成长空间充足；

（ 3 ）重视百货股投资机会。 从 2 个维度选择百货投资标的：①自身资产 & 经营优质，受益价值重估与复苏弹性大的行业龙头。推荐排序为 天虹股份、王府井、百联股份、鄂武商 A 等 。②市值偏小，有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。推荐 合肥百货、银座股份、欧亚集团 等。 当前首选天虹股份和王府井。

（ 4 ）中高端消费复苏。 推荐莱绅通灵，关注老凤祥、周大生 。其中 【莱绅通灵】 未来有望依托品牌优势 + 渠道扩张 + 激励保障打开长期成长空间 ：①品牌差异化优势明显；②全国扩张加速：预计 2018 年净开店超 200 家；③确定性成长 & 激励充分：向 42 名核心人员授予 1% 股份，解锁条件对应 2016-19 年净利润 CAGR 约 26% ；④预计前三季度自营店同店增 5% 左右，加盟店同店增速更高。 目标价 35.08 元。

风险提示：行业需求疲软；品牌影响力下降；渠道拓展不确定；行业竞争加剧。

精选标的：永辉超市、苏宁云商、家家悦、步步高、天虹股份、王府井、莱绅通灵。

风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定性。