中国债务资本配置效率研究——以上市制造业企业为例

内容提要 ： 本文利用2009—2016年中国上市制造业企业的年度财务报告，考察了直接融资和间接融资与企业生产能力和杠杆水平的关系，结果发现，中国制造业企业取得银行贷款时面对信贷配给问题，总体来看信贷配给现象较为严重，而债券发行作为直接融资工具改善了这种资源错配现象。但是改善的效果并不稳定，受到宏观调控政策的影响较大。本文进一步按照所有制类型、是否是过剩产能行业以及是否是僵尸企业三种方法将2014年数据进行分组研究发现，只有更好的地方国有企业在债务融资市场上被很好地甄别出来，而债务资金提供方，在面对不论是私有企业、非僵尸企业还是非过剩产能行业企业时，并没有选择那些更好的企业。因此直接债务融资确实改善了信贷配给行为带来的资源错配问题，但中国债券市场所发挥的作用还非常有限，且并不稳定。

关键词： 直接融资;信贷配给;货币政策传导;僵尸企业

Abstract: This paper examines the relationship between direct and indirect financing andproduction capacity and leverage of listed manufacturing enterprises in Chinafrom 2009 to 2016. The results show that Chinese manufacturing enterprises facethe problem of credit rationing when they obtain bank loans, in general, thecredit rationing is more serious, and bond issuance improves the misallocationof resources as a direct financing tool. However, the effect of improvement isnot stable and is greatly affected by the macro-control policies. This paperfurther divides the 2014 data into three categories based on the ownershiptype, whether overcapacity industry and whether it is a zombie enterprise, andfinds that only better local state-owned enterprises are well identified in thedebt financing market while the debt funds providers, in the face of privateenterprises, non-zombie companies or non-excess capacity industries,enterprises, and did not choose those better business. Therefore, direct debtfinancing does improve the misallocation of resources caused by creditrationing activities, but the role played by the Chinese bond market is stillvery limited and unstable.

Keywords： Direct financing；Credit rationing；Conducted monetary policy；Zombie enterprise

引言

2015年12月25日,国务院常务会议审议通过了《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》，这是大力推进直接融资发展的纲领性文件。直接融资对间接融资的重要补充作用得到广泛认可，企业债券市场发展是促进资本市场发展的突破口，当前以间接金融为主的金融资产结构加大了经济运行的社会成本（吴晓灵，2005）。周月秋和邱牧远（2016）将我国直接融资和间接融资的发展各分成几个阶段，提出发展直接融资是顺应该时期经济社会发展的必然需求，是去杠杆、稳增长的重要抓手。2016年交易所债券市场托管7.9 万亿元，非金融企业发行公司债券和资产支持证券净融资额2.75万亿元，占公司信用类债券净融资额的比重从2014年、2015年的2.2%和 27.6%提高到 84.7%，有些省市非金融企业公司债净融资规模已超过新增银行贷款，首次成为企业新增融资的最主要渠道（陈飞，2016）。

从融资理论角度考虑，孙利（2004）运用MM理论、权衡理论和优序融资理论提出改善中国企业融资问题应发展债券融资，并发挥股票价格价值发现作用同时加快资本市场市场化发展。刘伟和王汝芳（2006）提出中国上市公司资金使用效率也不是很高 ,但由于直接融资体制降低交易成本,加强信息披露和公司监督, 所以其融资效率还是相对较高的，对经济增长和资本边际效率的提高也起到了积极的作用。袁卫秋（2005）提出应改变短期债务为主的期限结构，发展长期的债券融资，并且他认为债券融资有助于硬化预算软约束问题，降低系统性风险。施丹（2013）将司债券与贷款比较，有资金成本低、规模大、期限长、资产流动性强和资金供应者广泛的特点。

从公司金融角度考虑，刘千（2006）提出，股权融资成本虽远大于债务融资成本，但企业基于许多其他非财务原因偏向于选择股权融资。章晟(2006)证实中国企业债券融资不存在理论上的成本优势，尽管一些大企业有成本优势,但不能忽视投资者的市场要求。他提出培育并支持金融中介机构的发展会降低企业债券的间接成本,企业债券融资的成本优势显著。

但是中国资本市场发展的现在阶段，直接融资究竟发挥了什么样的作用，在哪些方面发挥了作用还不清晰。有的研究关注了包括债券融资在内的直接融资的效果和成本，但是并没有研究从融资的这个微观环节证实我国债券融资发展是否改善了资本配置效率，也就是说在融资这个环节，是不是那些好的企业取得了融资。

理论机制与研究假设

左良（2015）对中国2001年至2014年直接融资比重GDP 增长率之间的关系研究结果显示，我国直接融资比重的提高并未有效促进经济增长。通过对直接融资促进经济增长的三条理论途径进行分析，他认为我国直接融资未能促进经济增长的主要原因是，我国金融体系发展滞后于经济发展，即资本市场体系不能满足经济发展的需求，导致资本市场的发展并未有效提高融资效率、降低融资成本。未来，要通过提高直接融资比重来带动经济增长，关键是建立发达的、有效的、能够满足经济发展需求的多层次资本市场体系，以降低融资成本。Hsei和Song (2016)、Cong和Ponticelli (2017)提供了从较为宏观的视角分析企业贷款的方法。此前许多研究都证实国有企业的生产率明显更低，而信贷却往往偏向于国有企业，Cong和Ponticelli (2017)证实危机以前我国的信贷配给有所改善，信贷资源逐渐流向了生产率更高的企业，而在危机后因为刺激政策，这一资本配置效率提高的进程一朝反转，资本的边际产量高的企业无法占据资源优势获得更多的信贷资源。这对于整个社会的资本配置效率是一种损失，也就是说，一定的资本由于配置到了低效率的部门，总产出相对更少。但该研究并未讨论债券融资发挥的作用。

一个企业首先有获得债务融资的需求，它要用于投资或者用于补偿现金流，然后才需要考虑在市场上能够获得的融资的成本水平是不是可以负担的范围之内，最后就是以它能够接受的成本水平，以及以它自身的信用水平和其他银行重视的特质，是否能够获得融资。回归融资本源，企业是否获得债务融资，一方面因为其自身扩大再生产和现金流的需求，另一方面由于其在与资金提供方博弈时具有更大优势。劳伦斯•哈里斯（1981）提出，货币作为一种社会现象，起到交换媒介、价值储藏和计价单位的作用，反映社会与经济结构。相对美国使用非传统货币政策，中国的M1货币乘数依然坚挺，中国特色的货币主义有诸多值得借鉴之处，中国如果加速利率市场化和信贷配给去政治化，将为经济带来更多动力。和许多发达国家不同，中国央行自1998年以来一直锚定M2来进行宏观调控，通过影响总的资金供应和直接影响信贷增长来实现货币总量的增长。此次金融危机已过去十年，对中美货币政策应对方法的评价褒贬不一，有人怪罪中国的货币政策导致了滞涨，认为美国的货币政策带来了现今美国的繁荣。但是，“我们能从中国的货币政策中学到什么”，“为什么美国的非常规货币政策没有效果”，以及“为什么美国的货币政策没能刺激经济”（Levy，2017）等诸如这样的标题也不在少数。

故本文的主要研究目的是应用Cong和Ponticelli (2017)的方法，在描述中国企业面对的信贷配给现状之上，在一个较为完整的货币政策周期内，分析中国信用债市场对信贷市场的补充和弥补作用，以期回答为什么要发展直接融资，以及现在直接融资发展如何这一问题。

为了从融资的这个微观环节证实中国债券融资发展是否改善了资本配置效率，也就是说在融资这个环节，是不是那些好的企业取得了融资，提出假设一：中国制造业企业取得银行贷款时面对信贷配给问题。

回归融资本源，企业是否获得债务融资，很重要的因素是其在与资金提供方博弈时是否具有更大优势。从信贷配给理论出发，提出假设二：直接融资的加入改善了资本错配的问题。

货币政策从来没有最优，但同一个货币政策在不同的市场架构中所发挥的效果是不同的，这其中信贷市场和债券市场发挥着重要作用。故提出假设三：受到货币政策和金融管制影响，直接融资的改善作用并不稳定。

模型、数据和研究变量

模型设定

根据Cong和Ponticelli (2017)模型，同时考虑数据的可得性，使用实证分析方法对沪深两市上市制造业企业的债务融资进行回归分析。模型主要考察企业获得银行贷款和债券融资的动因，并着意对比两者不同，故建立如下形式的多元线性回归模型：

因变量选取间接债务融资——银行贷款和直接债务融资——债券两种进行对比研究，由于我国企业债务融资以银行贷款为主，两种因变量分别是银行贷款和银行贷款加债券，用以研究债券融资的加入是否改善了好企业融不到资的现象。

自变量选择企业生产率和偿债能力以及负债水平三个变量，全面考虑的企业融资需求和资金提供方的考察方面，研究企业选择债务融资并且在与银行的博弈之中融到资主要原因是否有所不同，同时对比直接债务融资是否改善了银行的信贷配给现象。同时借鉴以往研究企业贷款水平的文献，本文模型选取企业规模和企业的出口水平作为控制变量。

数据来源

考虑到债券市场发展水平，本文选择Wind数据库中，中国沪深两市上市制造业企业2009—2016年的财务报表作为实证研究依据。选择制造业企业是因为该样本更符合货币政策传导机制中企业这个环节所起到的借助资本和人力资源生产和分配到的作用。上市公司往往需要披露更多的信息，银行在面对其他条件相似的上市公司和非上市公司时，需要考虑的方面更加负责，本文由于数据可得性的限制，无法对这一方面的影响进行考察。

之所以选择2009—2016年间的数据，一是因为可以观察危机后各种货币政策的宏观环境下，信贷市场和信用债市场所发挥的作用。二是因为较长的时间期限内可以排除企业借新还旧等其他借贷动机的扰动。三是因为中国债券市场尚在成长阶段，2008年以后才迎来工具和规模的较快的发展。

变量选取与说明

银行贷款（Credit）:t期现金流量表中通过借款获得的现金流入比t期期末的资产总计。用银行贷款比上总资产一方面起到了压缩作用，更重要的是消除了由于资产规模大而带来的抵押物优势。

包含债券融资的债务融资（Credit&Bond）:t期现金流量表中通过借款取得的现金流入，加上t期期末应付票据，加t期应付债券增量的和，比t期期末资产总计。

资本生产率（Mpk）:资本生产率是衡量整个社会资本配置效率的重要变量，可以衡量银行借贷和债券市场的资本是否配置到了高效部门。本文借鉴Cong(2017)对制造业企业资本生产率的计算方法，用t-1期制造业企业的工业增加值除以其当年年末的固定资产净值。其中工业增加值采取统计局的计算方法，等于当年固定资产折旧+劳动者报酬+生产税净值+营业盈余。

借贷水平（Leverage）:企业t-1期的资产负债率代表企业现有的借贷水平，一定范围内较高的负债率代表企业的借贷能力，而具有超高的资产负债率的企业不得不借新还旧。有特殊性

偿债能力（Repay）:t-1期息税折旧摊销前利润，比上负债合计。非筹资性现金流与负债的比例。

企业规模（Size）:本文使用企业员工人数的对数代表企业规模，规模更大的企业更具有规模优势，更具有抵押优势。

企业是否出口（export）:如果企业应收出口退税不为0，取值为1，否则为0。出口企业对全球经济的需求变动更敏感，在危机期间需要更多负债支持来应对库存积压。

变量描述性统计及分析