加征关税对物价影响有限，通胀偏弱等待降息｜国盛固收杨业伟团队

通胀依然偏弱， CPI 同比增速上升而 PPI 同比增速持平。 1 月 CPI 同比增长 0.5% ，涨幅较上月增加 0.4 个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为 -0.21% 和 0.7% ，环 比 由上月持平转为上涨 0.7% 。 PPI 同比下降 2.3% ，降幅与上月相同，其中翘尾和新涨价影响分别为 -2.08% 和 -0.2% ，环比下降 0.2% ，降幅较上月扩大 0.2 个百分点。核心 CPI 同比增长 0.6% ，涨幅较上月增加 0.2 个百分点，连续第四个月回升，环比上涨 0.5% ，涨幅扩大 0.3 个百分点 。

春节因素是CPI增速回升的主要原因，剔除春节因素后CPI保持平稳。 由于今年春节的错位因素，春节因素显著推高了 1 月的通胀水平，我们根据往年春节的位置与 1 月通胀对 1-2 月均值偏离的经验关系测算，春节因素推高了 1 月 CPI 约 0.3 百分点，推高 1 月核心 CPI 约 0.1 个百分点，剔除春节因素后， CPI 同比涨幅较上月增加 0.1 百分点至 0.2% ，核心 CPI 同比涨幅较上月增加 0.1 百分点至 0.5% 。

1月服务和食品价格上涨是影响CPI环比由平转涨的主要因素，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，加之汽油价格回升，共同影响CPI同比涨幅扩大。 1 月非食品价格同比上涨 0.5% ，环比上涨 0.6% 。其中服务价格环比上涨 0.9% ，涨幅比上月扩大 0.8 个百分点，影响 CPI 环比上涨约 0.37 个百分点，占 CPI 环比总涨幅五成多 。

1月工业生产处于淡季，生产资料PPI同比降幅于上月持平，环比下降； 生活资料价格同比下降 1.2% ，降幅比上月收窄 0.2 个百分点。 1 月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，煤炭供应保障有力，燃料价格环比下降。受假日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落，黑色金属和建筑材料价格环比下降。受国际有色金属价格波动传导影响，国内有色金属价格环比也有所下降。生活资料中，耐用消费品类价格同比下降 3.6% ，降幅较上月缩窄 0.5% ；此外，食品价格同比下降 1.4% ，衣着价格同比下降 0.1% 。

对美加征关税的反制措施对国内通胀影响有限。 为反制美国对我国加征 10% 关税，我国对美国部分进口商品加征关税 10%-15% 。 2 月 4 日，国务院关税税则委员会公告称，自 2 月 10 日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。 以2024年从美国进口量为参照，此次加征关税预计将拉高我国进口价格总指数增速0.069个百分点左右，对通胀影响有限。 煤炭和液化天然气加征关税我国进口价格总指数增速的影响分别为 0.012 、 0.014 个百分点；原油加征关税影响进口价格增速 0.023 个百分点。农业机械加征关税对进口价格指数增速影响仅为 0.003 个百分点。假设 1/2 的美国车辆进口为此次加征关税范围内，其对进口价格指数增速影响为 0.017 个百分点。各类商品加征关税合计预计将拉高 2025 年进口价格总指数 0.069 个百分点左右。总体看影响有限 。

整体通胀依然偏弱，等待降息落地。 目前，促进物价合理回升成为央行货币政策的重要考量。融资回升需要实际利率下降，在通胀偏弱环境下，实际利率下降需要更多的依赖名义利率调降。中央经济工作会议也明确货币政策为适度宽松，这意味着降息降准将是大的方向。随着物价持续低迷，以及汇率趋于稳定，降息降准概率将有所提升，这将带来利率水平的进一步下行。因此我们认为债市依然在牛市过程中，利率如果有上行先需要足够的下行。

风险提示 ： 货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外 政策变化超预期，测算过程存在误差 。

1. 春节因素影响下 CPI 改善， PPI 疲弱

CPI 同比涨幅增加， PPI 同比降幅于上月持平。 1 月 CPI 同比增长 0.5% ，涨幅较上月增加 0.4 个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为 -0.21% 和 0.7% ，环比由上月持平转为上涨 0.7% 。 PPI 同比下降 2.3% ，降幅与上月相同，其中翘尾和新涨价影响分别为 -2.08% 和 -0.2% ，环比下降 0.2% ，降幅较上月扩大 0.2 个百分点。核心 CPI 同比增长 0.6% ，涨幅较上月增加 0.2 个百分点，连续第四个月回升，环比上涨 0.5% ，涨幅扩大 0.3 个百分点。

1 月通胀增速回升主要由于春节原因，剔除春节因素之后通胀增速温和。 由于今年春节的错位因素，春节因素显著推高了 1 月的通胀水平，我们根据往年春节的位置与 1 月通胀对 1-2 月均值偏离的经验关系测算，春节因素推高了 1 月 CPI 约 0.3 百分点，推高 1 月核心 CPI 约 0.1 个百分点，剔除春节因素后， CPI 同比涨幅较上月增加 0.1 百分点至 0.2% ，核心 CPI 同比涨幅较上月增加 0.1 百分点至 0.5% 。

1 月服务和食品价格上涨是影响 CPI 环比由平转涨的主要因素，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，加之汽油价格回升，共同影响 CPI 同比涨幅扩大。

1 月食品价格同比上涨 0.4% ，影响 CPI 同比上涨约 0.07 个百分点，环比上涨 1.3% ，影响 CPI 环比上涨约 0.24 个百分点，占 CPI 环比总涨幅三成多。其中，春节因素叠加气温下降影响，鲜菜、鲜果和水产品价格分别环比上涨 5.9% 、 3.3% 和 2.7% 。

1 月非食品价格同比上涨 0.5% ，环比上涨 0.6% 。其中服务价格环比上涨 0.9% ，涨幅比上月扩大 0.8 个百分点，影响 CPI 环比上涨约 0.37 个百分点，占 CPI 环比总涨幅五成多。服务中，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比均上涨，合计影响 CPI 环比上涨约 0.28 个百分点。受国际黄金和原油价格上涨影响，国内金饰品和汽油价格分别环比上涨 3.0% 和 2.5% ，合计影响 CPI 环比上涨约 0.10 个百分点。此外，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别同比下降 4.6% 和 5.8% 。

1 月工业生产处于淡季，生产资料 PPI 同比降幅于上月持平，环比下降。 1 月生产资料价格同比下降 2.6% ，降幅与上月相同；环比由上月持平转为下降 0.2% 。 1 月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，煤炭供应保障有力，燃料价格环比下降。受假日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所回落，黑色金属和建筑材料价格环比下降。受国际有色金属价格波动传导影响，国内有色金属价格环比也有所下降。

1 月生活资料价格同比下降 1.2% ，降幅比上月收窄 0.2 个百分点。 其中，耐用消费品类价格同比下降 2.6% ，降幅较上月缩窄 0.5% ；此外，食品价格同比下降 1.4% ，衣着价格同比下降 0.1% ，降幅与上月持平。

2. 对美加征关税对我国通胀影响有限

为反制美国对我国加征 10% 关税，我国对美国部分进口商品加征关税 10%-15% 。 美国总统特朗普 2 月 1 日宣布对进口自中国的商品加征 10% 的关税。 2 月 4 日，国务院关税税则委员会公告称，自 2 月 10 日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，对煤炭、液化天然气加征 15% 关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征 10% 关税。同日，商务部和海关总署联合发布公告称，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，经国务院批准，决定对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制。

液化天然气、原油是此次中方反制加征关税的重点。 中国对美国油气进口依赖性较低， 2024 年美国进口的液化天然气占我国液化天然气进口额的 5.48% ，原油占 1.85% ，因此，中国对加征美国油气关税对中国的油气供应和进口成本影响较小。从历史经验看，中国在 2019 年中美贸易战期间在油气领域亦有加征关税的举措，相对应的 2019 年中国从美国进口油气规模大幅缩减。此次加征关税亦可能导致从美国进口油气的大幅缩量。

以 2024 年从美国进口量为参照，此次加征关税预计将拉高我国进口价格总指数增速 0.069 个百分点左右。

以 2024 年全年我国向美国进口金额占我国总进口比例来算，煤炭和液化天然气加征 15% 关税我国进口价格总指数增速的影响分别为 0.012 、 0.014 个百分点；原油加征 10% 关税影响进口价格增速 0.023 个百分点。

中国农业机械目前进口额较少， 2024 年占我国进口总额 0.03% ，假设中国农业机械进口均来自美国，其加征 10% 关税对进口价格指数增速影响仅为 0.003 个百分点。

2024 年中国从美国进口车辆及其零附件 90 亿美元，占我国该品类进口额的 14.44% ，假设 1/2 的美国车辆进口为此次加征关税范围内的大排量汽车和皮卡等，其加征 10% 关税对进口价格指数增速影响为 0.017 个百分点。

各类商品加征关税合计预计将拉高 2025 年进口价格总指数 0.069 个百分点左右。考虑在加征关税政策下，预计进口量将大幅缩减，对进口价格指数的影响可能更小。

从进口价格与通胀的相关性测算，当前对美加征关税对通胀的影响有限。 2021 年以来进口价格总指数同比与 CPI 、 PPI 同比相关性较强，相关系数分别为 0.08 和 0.60 。若 2025 年进口价格指数同比增加 0.07 个百分点， CPI 和 PPI 相应预计增加 0.006 和 0.041 个百分点，总体看影响有限。

整体通胀依然偏弱，等待降息落地。 目前，促进物价合理回升成为央行货币政策的重要考量。融资回升需要实际利率下降，在通胀偏弱环境下，实际利率下降需要更多的依赖名义利率调降。中央经济工作会议也明确货币政策为适度宽松，这意味着降息降准将是大的方向。随着物价持续低迷，以及汇率趋于稳定，降息降准概率将有所提升，这将带来利率水平的进一步下行。因此我们认为债市依然在牛市过程中，利率如果有上行先需要足够的下行。

风险提示： 货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，测算过程存在误差。

本文节选 自国 盛证券研究所于2025年2月9日发布的研报《 加征关税对物价影响有限，通胀偏弱等待降息