在去杠杆过程中，钱会贬值多少？

临近半年末，人民币对美元贬值不少，嗖嗖嗖就抹去了年初以来的涨幅。我记得在「时运变迁」一书中，保罗·沃尔克说：

一个开放经济秩序中的经济活动，最终更多出自「如果国际贸易和投资遵循比较优势模式，世界就会更好」的理念。 比较优势是，在考虑了国家间不同的资源、劳动力供给和技术水平以及资本的可得性等因素，各国、地区应集中在其相对有效率的生产活动上 。

但，当国家间的相对成本和价格受到 20%-50% 甚至更大的汇率波动影响时，要看到企业如何有效测算持续的竞争优势在哪里，是很困难的。

所以，货币真是个令人烦恼的东西呐。

之前向朋友们推荐过 桥水对去杠杆的研究论文 ，论文剖析上世纪以来不同国家的去杠杆案例，对去杠杆期间货币走势亦有关注。今天再翻出来炒炒冷饭。

首先，我们复习一下去杠杆的三个阶段：

第一阶段： 糟糕的通缩去杠杆阶段，特点是大量违约、信用紧缩。

第二阶段： 印钞/债务货币化阶段，也叫作「再通胀」，特点是中央银行提供充足的流动性和信用支持，方法通常是中央银行 放宽贷款所需抵押品的范围 （是不是有点眼熟？），同时买入（货币化）更低质量和更长久期的债务。注意， 在这个阶段，货币通常比较疲软 ，尤其相对黄金而言。

第三阶段： 糟糕的通胀去杠杆，如果第二阶段印钞太多，就可能发生恶性通胀，那就不是贬值百分之几的问题了。

回到今天的问题， 去杠杆过程中，货币会有多疲软呢 ？论文提到 6 个案例，其中有 4 个可以参考：

1、1929-1937 年的美国去杠杆阶段，在 1933 年印钞开始后，美元相对黄金贬值 40% 。

金本位再见。

2、1947-1969 年的英国去杠杆阶段，在 1949 年印钞开始后，英镑相对美元贬值了 30% 。

3、日本从 1990 年至今都在去杠杆的泥潭中，政府从来没有采取足够的「印钞/货币化」政策来使名义增长率超过名义利率，也没有将货币贬值。

4、在史上最成功的 2008 年美国去杠杆行动中，紧缩阶段只用了六个月，而后美联储迅速采取措施，最终实现软着陆。 2009 年开始印钞（即 QE）后，美元指数从 89 最低跌到 75 ，大约 16% 。如果你有心，不妨考察一下这期间美元对黄金的贬值幅度。

桥水说，去杠杆过程之所以经常被决策者搞砸，是因为「去杠杆」对于绝大多数人来说一辈子只会发生一次，所以政策制定者没有研究过它们。导致的结果就是，他们像盲人烧饭（ blind men trying to cook on a hot stove