【华泰金融沈娟团队】引领科技风尚，延续零售领先—招商银行(600036)年报深度解析【证券研究报告】

华泰金融研究全新平台 · 公众号 · 金融 · 2020-03-22 15:39

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沈娟 S0570514040002 研究员

蒋昭鹏 S0570118030059 联系人

报告发布时间： 2020年3月22日

核心观点

引领科技风尚，延续零售领先

招商银行于3 月20 日发布2019 年年报，2019 年归母净利润同比+15.3%，增速较1-9 月+0.6pct，业绩符合我们预期。公司作为零售银行先行者，盈利高增长，风险抵御能力增强，继续高扬标杆银行之旗。我们预测2020-22年EPS4.22/4.86/5.64 元，目标价38.86~41.45 元，维持“增持”评级。

轻型化转型，金融科技银行

招行现行战略方向为“轻型银行”，2019 年战略执行情况良好，继续走高质量发展路线，巩固零售特色。轻型经营依靠金融科技：2019 年招商银行信息科技投入同比+44%，占营收的3.72%（2018 年为2.78%），投入力度持续提升。虽然因此成本收入比略有提升，但此投入立足长远，有望在客户经营、风险管理等多方位为银行赋能。2019 年各层级零售客户、AUM均实现稳健均衡增长。线上已成为客户经营主要平台，2019 年MAU 占零售客户数比例高达70.8%，借记卡、信用卡数字化获客比例均较快提升。

盈利能力强化，规模稳步增长

2019 年ROE、ROA 分别同比+0.27pct、+0.07pct 至16.84%、1.31%，在行业ROE 下行环境下保持强劲盈利能力。总资产平稳增长，与存款增速相匹配，均为10%左右。累计净息差较1-9 月下降6bp 至2.59%，主要受贷款端的拖累。负债成本表现较好，Q4 存款成本率环比下降1bp。招商银行资产负债结构较为稳定且风险偏好相对审慎，因此息差收窄较同业更早显现。2020 年息差仍有下行压力，但作为零售型银行，预计小于同业。

资产质量优异，财富管理回暖

2019 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.16%、427%，季度环比-3bp、 +17pct。资产质量改善幅度较大，对公贷款不良率较6 月末-16bp，是资产质量改善的主要驱动因素；信用卡业务信用风险仍处暴露期，但由于公司已适当控制信用卡贷款增速，预计后续风险较为可控。中间收入稳健增长，其中财富管理收入降幅继续收窄至-4.7%。理财收入回暖，Q4 受托理财收入占全年的29%；表外理财余额2.29 万亿元，较6 月末+8.7%。2019 年11 月招银理财正式开业，理财转型有望继续提速，后续收入贡献有望可观。

目标价38.86~41.45 元，维持“增持”评级

招行走轻资本路线，资本补充主要靠内生，2019 年提升分红比例至33%，致力于增加股东回报。鉴于疫情给全球宏观经济带来的不确定性，我们预测2020-22 年EPS 为4.22/4.86/5.64 元（2020-21 年前值为4.27/4.96 元），2020 年BVPS25.91 元，对应PB1.20 倍。可比上市股份行2020 年一致预测PB 为 0.57 倍，公司作为零售和金融科技的引领者应继续享受龙头估值溢价，过去1 年（截至2020.3.20）招商银行PB(lf)估值的区间为1.21-1.84倍，鉴于近期行业估值中枢下移，给予2020 年目标PB1.5~1.6 倍，目标价由42.85~45.45 元调整至38.86~41.45 元。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期

报告正文

引领科技风尚，延续零售领先

招商银行于3 月20 日发布2019 年年报，2019 年归母净利润同比+15.3%，增速较1-9月+0.6pct，业绩符合我们预期。公司作为中国领先的零售银行，旗帜鲜明地提出打造金融科技银行，着力向“轻型银行”转型，2019 年盈利保持稳定的较高速增长，风险抵御能力持续强化，从多方位继续高扬行业标杆之旗。招行致力于增加股东回报，分红比例提升至33%，股息率达3.87%（据2020.3.20 收盘价计算）。我们预测2020-22 年归母净利润增速14.6%/15.2%/16.0%（2020-21 年前值为15.9%/16.2%），调低主要考虑到新冠疫情对中国及全球宏观经济带来的不确定性，EPS 为4.22/4.86/5.64 元（2020-21 年前值为4.27/4.96 元），目标价38.86~41.45 元，维持“增持”评级。

战略执行：轻型化转型，金融科技银行

招商银行现行战略方向为“轻型银行”，并以“一体两翼”为战略定位。 招商银行自2014年起明确将“轻型银行”作为二次转型方向，并确立以零售金融为主体，公司金融、同业金融协调发展的“一体两翼”定位。2019 年战略执行情况良好，继续走高质量发展路线，规模增长稳健，而盈利能力保持提升态势，资产质量控制良好，资本消耗轻，继续为股东带来稳定的回报。招商银行继续巩固以零售为主的特色，2019 年末零售贷款占比达到历史新高（52.6%）。

打造金融科技银行，投入力度持续提升。 要实现轻型经营，金融科技是可依靠的重要力量。招商银行于2017 年提出打造金融科技银行，以MAU（月活跃用户）为“北极星”，构建移动互联时代的竞争新优势，标志着零售业务经营模式进入3.0 时代。2019 年招商银行信息科技投入同比+44%，占公司营收的3.72%（2018 年为2.78%），继续大幅提升。公司已决定继续提升金融科技投入，继2018 年董事会决定将“金融科技创新项目基金”额度由“上年税前利润的1%”提升至“上年营业收入的1%”后，2020 年拟将其继续提升至“上年营业收入的1.5%”。虽然因此成本收入比略有提升（2019 年为32.09%，同比+1.07pct），但此投入立足长远，有望在客户经营、风险管理等多方位为银行赋能。

零售客户稳健均衡增长，与金融科技的投入密切相关。 2019 年末零售客户数、金葵花以上客户数、私行客户数分别同比增长14.8%、12.1%、12.0%，实现基础、中端、高端客户的均衡增长。“招商银行”、“掌上生活”两大App 月活跃客户数突破1 亿户（1.02 亿户），同比+25.6%，线上已成为客户经营的主要平台。MAU 占零售客户数的比例高达70.8%，较上半年+7.3pct，借记卡数字化获客占比达25.0%，同比提升6.4pct；信用卡数字化获客占比64.3%，继续保持高位。在客群稳健增长的基础上，AUM 也实现了均衡增长，2019年零售、金葵花以上客户、私行客户AUM 分别同比+10.2%、+10.5%、+9.4%。

财务表现：盈利能力强化，资产质量优异

净利润增速稳居高位，ROE 继续强势 。2019 年归母净利润、营业收入分别同比+15.3%、+8.5%，增速较1-9 月+0.7pct、-1.8pct，归母净利润增速预计高居上市股份行首位，营收增速略有下滑，主要受到息差边际收窄影响。2019ROE、ROA 分别同比+0.27pct、+0.07pct 至16.84%、1.31%，ROE、ROA 均在业内较高，且在行业ROE 整体下降的背景下继续稳中有升。零售业务是ROA 较高的主要原因：2019 年零售金融分部税前利润占比为56.7%，同比+2.0pct；零售ROA（不考虑所得税）为2.88%，同比+3bp；批发金融业务ROA 为1.45%，同比+4bp，也有边际改善。

总资产平稳增长，与存款增速相匹配。 2019 年末总资产、贷款、存款增速分别为+10.0%、+14.2%、+10.1%，较9 月末-2.3pct、+1.3pct、-1.4pct。2019 年新增零售贷款：新增对公贷款比例继续保持6：4，下半年新增贷款期限拉长，侧重按揭、基建行业投放，压缩票据融资。零售方面，信用卡贷款受风险因素影响放缓投放，2019 年下半年新增信用卡贷款占比仅为14.9%。对公方面，下半年投放提速明显，其中交通运输业贷款增量占比达49%。基础设施行业为资产质量较优的领域，增加投放既符合政策导向，也有利于控制信用风险。

存款活期率略有降低，与行业趋势一致。 2019 年招商银行客户存款年日均余额中活期的占比为59.06%，同比下降2.50pct，主要原因均为行业因素：1）企业中长期融资需求不足导致存款派生较少，企业资金活化率不足导致对公活期存款增长缓慢；2）理财转型背景下，到期理财资金由结构性存款和大额存单等定期存款承接，导致零售定期存款增量高于活期增量。

息差略有收窄，预计后续压力小于同业。 2019 年净息差较1-9 月下降6bp 至2.59%，Q4净息差环比-16bp；但2019 年净息差较2018 年上升2bp，在年内呈现了前高后低的态势。净息差较快下行主要受到资产端拖累。国内经济下行压力叠加LPR 改革，导致Q4 贷款收益率环比下降20bp；加大按揭贷款配置力度使零售贷款收益率也有一定下滑（2019 年全年较1-6 月下降21bp）。负债成本表现较好，Q4 存款成本率环比下降1bp。招商银行资产负债结构较为稳定、结构调整力度较小，且风险偏好相对审慎，因此息差收窄较同业更早显现。展望2020 年，虽然净息差仍有下行压力，但作为零售型银行，收窄压力预计小于同业。

中间收入稳健增长，财富管理业务复苏。 2019 年中间业务收入同比+7.5%，增速较9 月末-0.3pct。银行卡手续费收入同比+16.9%，继续保持较高增长；财富管理业务收入降幅继续收窄。2019 年财富管理手续费收入同比下降4.7%，降幅较1-9 月收窄9.5pct。分项目看，代理信托计划和代理保险收入同比增长较快，分别为13.1%、22.0%；代销基金收入则由于2018 年权责发生制核算优化导致基数较高而同比下降29.1%；受托理财收入同比下降14.2%，但降幅较1-9 月大幅收窄23.5pct，仅Q4 即实现受托理财收入18.95 亿元，占全年的29%。2019 年末非保本理财余额2.29 万亿元，较6 月末增长8.7%。理财业务正迎来复苏，随着2019 年11 月招银理财的正式开业，后续收入贡献有望可观。

资产质量的改善主要来源于对公贷款。 2019 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.16%、427%，季度环比-3bp、+17pct。关注类贷款占比较6 月末下降13bp 至1.17%。公司加大不良贷款处置力度，资产质量改善幅度较大。对公贷款不良率较6 月末下降16bp 至1.84%；个人贷款不良率较6 月末微降1bp 至0.73%。零售贷款的最大风险因素仍是信用卡，信用卡不良率较6 月末+5bp。目前公司已对信用卡贷款增速进行控制（2019 年下半年仅增2.8%），强化风险管理，预计后续的风险较为可控。

走轻资本消耗路线，提升分红比例，致力于增加股东回报 。在打造“轻型银行”的战略指引下，招商银行资本消耗慢，且基本可依靠内生实现资本补充，较少依靠外源方式补资本减少了对股东权益的稀释。2019 年末高级法下风险加权资产（不考虑并行期底线要求）同比增速为9.05%，较总资产增速低0.9pct。2019 年末资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.54%、12.69%、11.95%，季度环比+0.10pct、+0.03pct、+0.05pct。2019 年招商银行未通过外源手段补资本，目前推进中的资本补充计划仅有500亿元永续债，该计划于2019年8月获董事会通过，若发行可提升一级资本充足率约1.09pct。 为增加股东回报，招行提升了2019 年的现金分红比例 ：拟每股派息1.20 元，年度现金分红比例为33%（2018 年：30%），股息率为3.87%（据2020.3.20 收盘价计算）。作为行业龙头，股息率接近4%，配置机会突出。

我们预测2020-22 年归母净利润增速14.6%/15.2%/16.0%（ 2020-21 年前值为15.9%/16.2% ），调低主要考虑到新冠疫情对中国及全球宏观经济带来的不确定性，EPS为4.22/4.86/5.64元（2020-21 年前值为4.27/4.96 元），2020 年BVPS25.91 元，对应PB 为1.20 倍，可比上市银行2020 年Wind 一致预测PB 为0.57 倍。公司坚持高质量发展，作为零售业务和金融科技的先行者、引领者应继续享受龙头估值溢价，过去1 年（截至2020.3.20）招商银行PB(lf)估值的区间为1.21-1.84 倍，鉴于近期行业估值中枢受外围因素影响而下移，我们给予2020 年目标PB1.5~1.6 倍，目标价由42.85~45.45 元调整至38.86~41.45 元，维持“增持”评级。