作者：姜超
联储宽松扩表，复苏触发缩表。经过三轮QE，美联储总资产已超4.4万亿美元。14年退出QE后，美联储对到期资产采取持续再投资，资产规模维持高位。随着经济复苏，美联储重点关注的就业和通胀指数出现好转。市场流动性充裕时，准备金规模过大会影响货币政策有效性，增加经济过热风险。
宽松逐渐告别，被动方式收缩。3月FOMC会议纪要中，多数官员支持今年晚些时候调整再投资政策。一种缩表方式是被动式，即美联储停止部分或者全部到期再投资。17年末到18年初，到期资产规模将在2000亿美元左右，占美联储美国国债和总资产比重分别为8.2%和4.6%。另一种是主动出售未到期的国债和MBS。主动方式缩表传递出的货币收紧信号更强，容易冲击经济和流动性。因此，短期内或采取被动方式缩表。
加息叠加缩表，新兴风险增大。美国近期经济的好转，很大程度上源于全球制造业的短期回暖，如果缩表带来更大冲击，中长期利率走高会使美国经济承压。美国无论是加息还是缩表，都是紧缩性的货币政策，增加新兴经济体的资本流出的担忧。若美联储加息、缩表袭来，国内货币政策可能被迫收紧，而高企的国内房地产价格可能面临负面冲击，所以应高度警惕。
海外：联储讨论缩表。美联储上周公布的3月会议纪要显示，他们同意可能在今年晚些时候开始缩减其4.5万亿美元的资产负债表。但对缩表的速度及缩减至什么规模等一些关键的问题还未决定。美联储“三号人物”杜德利预计17年底或18年初开始缩表。美国3月新增非农就业仅9.8万，远不如预期，但失业率创10年新低至4.5%，显示劳动力市场正在回归更可持续的增长节奏。本次大跌，主因或是天气大幅波动。
国内经济：经济高点出现。3月58城地产销量同比-21.4%，4月上旬为-21%；其中27个三四线城市销量同比-9%，4月上旬降至-18%。3月发电耗煤同比增速创13年9月以来新高至18.4%，但4月上旬增速14.3%，已降至16年10月水平。3月上中旬粗钢产量同比增速4%，较1-2月明显下降。3月经济数据出现分化，下游地产、汽车增速明显下滑，而中游发电、粗钢产量增速好坏参半，进入4月以来地产销量降幅仍大，而发电耗煤增速也开始走弱，叠加商品价格大幅回落，均意味着1季度经济或是全年高点。
国内物价：PPI见顶回落。上周猪价再跌，菜价跌幅收窄，食品价格继续下跌。预测3月CPI食品价格环比-2%，CPI仍在1%低位。预测4月CPI食品价格环比-0.6%，CPI稳定在1.1%。上周钢价大跌，煤价小跌，生资价格连续两周下跌。预测3月PPI环涨0.3%，PPI同比涨幅略降至7.6%。预测4月PPI环降0.5%，PPI同比涨幅大降至6.3%。本轮通胀预期缘于供给侧改革减少工业品供给、居民政府加杠杆增加地产基建需求之下的商品价格大涨。但当前供需逆转，本轮通胀预期或已经走到了拐点。
流动性：紧缩预期难消。上周R007均值降至3.03%，R001均值升至2.54%。上周央行继续暂停逆回购，逆回购到期1000亿，净回笼1000亿。上周美元继续反弹，在岸和离岸人民币汇率仍在6.9左右。展望未来，我们认为很难再宽松，一是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，我们测算2月的超储率已降至1.4%的历史最低值，而3月以来央行持续净回笼资金，货币市场资金整体偏紧；二是在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来，也意味着货币紧缩预期很难消除。
国内政策：土地供应加强。上周习特在美国举行会晤，双方讨论了中美总体关系，商定两国高层交往计划，宣布建立外交安全对话、全面经济对话等高等级对话机制。上周住建部和国土部共同发文，要求各地根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序。
1-2月三四线城市地产销售火爆，部分城市人口流出略放缓，人均GDP接近10年前的一二线水平，共同引发市场猜想：三四线能否复制一二线的城市化经验，形成新的经济增长点？但在我们看来，短期数据的改善并不意味着长期趋势的形成，三四线城市化仍面临三大挑战，本报告中我们将作详细分析。
人口能否集聚？从美国和日本城市化的经验来看，人口持续向大城市区集聚。美国从1950年代以来，5万-25万人的都会区人口比重基本稳定；而100万以上人口的都会区人口比重则从26%激增至56%。日本人口集中地区人口比重从1960年的43%上升至2010年的67%，人口持续向三大都市圈集聚，1973年后从向“三极”集中转为向东京圈“一极”集中。城市人口集聚服从Zipf定律，即国家内第N大城市的人口，是首位城市人口数量的1/N，其含义是规模效应完全补偿了边际成本递增，大城市的增长速度并不会比小城市慢。但Zipf定律在中国部分失效，原因在于限制人口流动造成的大城市人口增速过缓。人口普查数据显示，中国人口向一二线集聚的趋势仍未改变，东北等地区甚至出现三四线人口流出。
产业能否支撑？人口集聚本质上是产业的集聚，国际经验表明，稳态下城市的经济份额与人口份额之比应趋近于1。而中国经济-人口份额比则是一二线高企，三四线平衡。4个一线城市的经济-人口份额比均在2.0以上，大部分二线城市的经济-人口份额比也都在1.0以上，预示未来仍将保持人口净迁入。而反观三四线城市，其经济-人口份额比则徘徊在1.0左右，预示未来人口迁入迁出平衡。从企业部门看，中国优质企业在三四线城市的微乎其微。500强企业三四线占比仅10%，而A股上市公司中三四线企业仅占2%，三四线城市上市公司平均资产规模仅为一二线城市1/20。从居民部门看，三四线城市的居民收入和个人所得税也都要远低于一二线。三四线城市平均人均收入只为一二线城市的一半。所得税上一线已经有百亿甚至突破千亿规模，二线城市普遍停留在40-160亿，而三四线城市平均仅为20亿左右。
资源是否充沛？资源的分布在城市间也极不均衡，优质资源在一二线城市广为集中，而三四线城市资源有限甚至匮乏。教育资源上，一线城市的优势突出。一线城市平均拥有62所普通高等学校，而三四线城市平均只有4所。人均教育资源的分布依然极不均匀，北京、上海普通高中生师比分别为8和9，一二线城市集聚的江浙地区为10左右，但中西部地区普遍高企，江西高达17.5。而中国高等教育资源更是高度集中，京沪高校招生占比仅4%，但科研机构招生占比高达22%。医疗资源上，大量优质资源向京沪集聚。一线城市拥有床位数是三四线城市的5倍。12年以来，京沪三甲医院数量占比稳步提升。对比各省人均医疗资源，北京每千人口执业医师数接近4，浙江接近3，而中西部地区普遍在2左右甚至更低。一二线城市同样拥有交通资源的便利。一线城市实有道路的面积为106平方公里，约为三四线城市的9倍。一线城市平均拥有营运公共汽车2万辆，出租汽车约为4万辆，而三四线城市平均而言，只有700辆左右的营运公共汽车和1700辆左右的出租汽车，公共交通水平与一线城市具有显著差异。
短期反弹≠长期趋势。我们认为：1-2月三四线城市地产销售仅是短期反弹，高频数据显示3月已拐头向下；三四线城市人口流出放缓持续性仍需观察，与人口集聚之间仍有巨大的鸿沟；在解决人口、产业、资源三大难题前，三四线人均GDP料难达到当前一二线城市水平。毕竟，单项中微观指标的短期改善并不能推导出宏观经济的改善，后者有赖于各项要素投入同等倍数的扩张。而三四线城市化或仅是一个美好的愿景。
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向毅，专注海外投资，美元类固定收益产品，毕业于北京大学国家发展研究院BIMBA商学院，本着真实亲历透明的原则，打破海外投资的信息壁垒，与稳健投资者分享海外投资机会
